2024原料药行业分析：森萱医药市场拓展与盈利前景

1、公司：特色原料药优质企业，产业链整合树立行业地位

1.1、主营业务：原料药与医药中间体、含氧杂环类协同产业布局

森萱医药主要致力于化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。

原料药贡献主要营收，2021年以来占比持续增加。2023年原料药业务营收3.40亿元，贡献占比达57.66%。含氧杂环类产品营收贡献呈下降趋势，2023年营收占比为22.22%。

成长性上，近年原料药保持稳定增长率，2019-2022年营收CAGR与2023年营收yoy分别为3.52%、0.63%。含氧杂环类营收在2023年同比变动-16.31%，2019-2022年CAGR增长速度最快，达到13.56%。医药中间体2019-2022年营收CAGR为9.56%，2023年营收yoy为-4.94%。

1.1.1、原料药：2022年营收同比增加19%，2019年以来毛利率波动上升

森萱医药的原料药产品主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等。

从财务方面来看，森萱医药2023年原料药产品营业收入基本保持稳定，2023年营收规模3.40亿元，同比增长0.63%。原料药类产品毛利率自2020年以来波动上升，2020年毛利率为47.71%，2023年毛利率提升至51.74%。

1.1.2、含氧杂环类：国内最大二氧五环、二氧六环生产供应商之一，2023年印度市场竞争加剧

森萱医药的含氧杂环类产品主要包括二氧五环、二氧六环。公司是国内最大的二氧五环及二氧六环生产供应商之一。未来公司将进一步加大对二氧五环和二氧六环的研发投入，继续提高含氧杂环类化工中间体特别是高新技术产品1,4-二氧六环、聚合级二氧五环、电子级二氧五环市场占有率，成为世界一流的二氧五环及二氧六环化工中间体生产供应商。

2023年营收情况来看，森萱医药的含氧杂环类中的二氧六环产品作为一种优良的溶剂因抗病毒药物市场的需求量下降导致营业收入略有下降，另外，由于国内及国际市场的竞争进一步加剧，特别是印度市场的竞争，导致该品种销售价格大幅下降从而影响整体营业收入的下降。总体来看2023年含氧杂环类营收1.31亿元，同比下滑16.31%。

盈利能力上，需求下降与市场竞争加剧的背景下，公司含氧杂环类产品毛利率2020年时较高，达到51.60%，随后波动下滑至2023年的36.31%。

1.1.3、医药中间体：总体毛利率趋稳，2023年氯系列由于下游农药行情利润承压

医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等。

2022年公司医药中间体营业收入较上期增加3,356.30万元，同比增加39.74%，原因为随着子公司宁夏森萱在报告期内开始正常生产、销售，氟氯系列医药中间体的收入增加。

2023年情况来看，森萱医药的医药中间体产品中的氯系列产品受下游农药行情持续低迷的影响，该类产品量、价均大幅下降从而影响整体营业收入下降。2023年营收规模1.12亿元，同比下滑4.94%；与2022年相比，2023年毛利率为24.40%基本保持稳定。

1.2、发展历程：外延并购整合产业链，实际控制人为南通市国资委

森萱医药成立于2003年4月22日，经过近20年的发展，公司产品体系已经完成了从医药中间体、化工中间体向医药原料药、医药中间体、化工中间体上下游一体化发展的转变。

森萱医药通过重大资产重组，共同投资设立控股子公司等方式完成了对产品上下游的整合，保证了原料供应。公司对以往产品结构进行了升级，淘汰了部分高能耗、高污染、低附加值的产品，形成了以高新材料为支点、原料药为核心、医药中间体为拓展的产品结构，形成了更科学、更高效的产品结构，并完成了原料药品种再注册，发展情况可观。

森萱医药已建立起以全资子公司南通森萱药业有限公司为医药中间体，以全资子公司精华制药集团南通有限公司为原料药的一体化产业链模式。公司同时具备医药中间体与原料药生产、研发及销售的实力，一方面通过医药中间体的研发，进一步提高及完善了公司原料药产品的优势；另一方面，通过原料药市场的国际化地位，为医药中间体的发展拓宽了国际视野，更为医药中间体的研发提供了新的要求及思路，从而有力的增强原料药自身的核心竞争力。

公司股权结构稳定，实际控制人为南通市国资委。根据2023年报数据显示，控股股东精华制药持有72.31%股份。南通产控持有精华制药34.39%股份，是精华制药控股股东。南通市国资委持有南通产控94.77%股权，对南通产控具有绝对控制权。森萱医药实际控制人为南通市国资委，万家北证50成分指数基金持股占比0.13%，进入前十大股东，前十大股东合计持股比例约78.60%。

森萱医药旗下子公司有精华制药集团南通有限公司、上海苏通生物科技有限公司、南通森萱药业有限公司、山东鲁化森萱新材料有限公司、宁夏森萱药业有限公司。其中，上海苏通为贸易型公司，其他子公司都为生产型企业，各子公司从事的业务均在公司的主营业务原料药、医药及化工中间体的研发、生产和销售范围内。

森萱医药近年完成多项在建工程，2022年12月鲁化森萱2000吨/年三聚甲醛切片项目基础建设基本完成，部分原料药品种在欧美市场注册成功，为未来收入增长奠定基础。

1.3、财务状况：受中间体市场环境影响，2023年收入利润承压

重组完成后公司整体业绩显著增长。2018年完成重大资产重组注入原料药业务，2018-2022年营业收入和净利润保持稳健增长，收入从2018年的3.85亿元稳步增长到2022年的6.24亿元，CAGR为12.81%。

2023年在化工产品大幅跌价、欧美对华贸易冲突、印度产业调整等诸多不利因素的背景影响下，收入出现小幅下滑，2023年实现营业收入5.90亿元，同比下降5.46%。

2018年，归母净利润从2018年的4686万元快速提升至2022年的1.61亿元，CAGR达36.05%。2023年，归母净利润小幅下滑至1.35亿元，同比下降16.21%。

随着重组后协同效用的提升，利润率同样持续提升，2020年公司毛、净利率位于最高点，分别为48.33%、27.78%。2020年之后，化工中间体和医药中间体的毛利率出现大幅下降，导致公司整体盈利水平出现下滑，主要原因为中间体市场需求量下降以及印度进口产品的竞争，但整体保持相对稳健。2023年毛利率、净利率分别为43.01%、23.95%。

公司拥有完善的产品管理体系，为产品质量打下了坚实基础。目前，森萱医药拥有20种国内原料药注册批件，其中10种原料药品种已获得国内GMP认证资质、5种原料药品种已获得欧盟CEP认证资质，2种原料药品种已获得澳大利亚GMP认证资质，4种原料药产品已获得美国DMF注册文件，1种原料药产品已获得美国VMF注册文件，且公司已通过了美国FDA现场核查，产品远销欧洲、美洲、亚洲，拥有较强的海外市场竞争实力。

2019-2021年间，公司国内收入占比有升高趋势，自2019年的74.61%提升至2021年的80.17%。2022国内营收占比有所回落，2023年与2022年相对内外销占比基本稳定，2023年公司国内营收为4.35亿元，占比73.85%。

细分地域来源来看，2021H1的数据中，内销营收中华东、华北占比较高，分别为45.87%、23.85%，其次超过10%的还有西北12.15%、华南11.27%。国外的营收来源主要为欧洲，占比56.59%，其次为亚洲的25.57%、美洲10.67%。

根据公司2023年9月公告，目前化工产品的价格已出现回升的趋势，公司判断影响公司上半年收入下降的含氧杂环类产品价格继续下跌的可能性不大，含氧杂环类产品价格应该是平稳中略有上升。

分季度来看，2022Q4开始公司营收进入同比下滑阶段，2023Q4恢复增长。2023Q4单季度营收实现1.44亿元，同比增长15.61%；2023Q4单季度归母净利润规模为3,120.46万元，同比增速34.70%。

同时，在规模化和管理精细化的推动下，公司期间费用率不断下降，由2018年的20.88%降低至2023年的14.30%。

细分类来看，公司销售费用自2018年以来变动幅度较小，销售费用率基本位于2.5-3%的水平；管理费用自2019年开始基本维持在9%上下。

自2017年公司研发费用基本维持增长趋势，研发费用率保持平稳，2023年研发费用率为4.78%。2023年财务费用率为-2.57%。

2、行业：成长性与盈利性兼备，原料药行业前景可期

2.1、概念解析：原料药行业壁垒较高，利润空间较大

公司主营业务为原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售，其中原料药收入占比均超过50%。

原料药(active pharmaceutical ingredient，通常缩写为API)，按照来源可分为化学合成原料药和天然化学原料药两类。原料药指作为药品的一种活性成分被用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，原料药具有一定的药理活性或其他直接的药效作用，但只有在经过加工成为药物制剂后才能成为供临床应用的药品。

医药中间体，是医药化工原料至原料药或药品这一生产过程中的一种精细化工产品，化学药物的合成依赖于高质量的医药中间体。

2.2、行业发展：大量专利药到期，叠加政策利好推动原料药行业发展

2.2.1、人口老龄化背景下，医药行业增长态势良好

全球人口数量持续增加，老龄化趋势日益明显，这两大因素共同推动了医药行业的持续增长。随着人口增长、老龄化趋势以及人们健康意识的不断增强，医药行业将持续保持稳健的增长态势。

中国的人口老龄化趋势正在加速，中国65岁及以上人口占总人口比例从2013年的9.70%上升到2023年15.40%。伴随人口老龄化趋势，我国医药市场也得到迅速发展，根据弗若斯特沙利文预测，2022-2025年中国医药市场规模将从1.66万亿增长至2.06万亿人民币，年复合增长率达7.57%。

2.2.2、大量专利药即将到期，2020-2024年仿制药替代空间约为170-340亿美元

大量专利药即将到期，不仅将为仿制药市场提供增长动力，同时也将带动原料药和医药中间体行业的增长。据EvaluatePharma发布的报告显示，2020-2024年将有近1700亿美元的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%计算，近5年的仿制药替代空间大概为170-340亿美元。这其中，特色原料药的发展空间尤其大。目前我国原料药产业的市场化程度较高，但主要集中于生产技术含量较低的大宗原料药。

2.2.3、带量采购导致仿制药价跌量升，特色原料药价格受到影响小+受益需求增长

2018年以前，国内仿制药行业毛利率较高，呈现出较大的吸引力。为了提高医保经费利用率，降低仿制药和已过专利期的原研药的暴利，挤压传统商业模式带来的高比例营销费用，我国2018年开始推动带量采购模式。

目前带量采购主要针对下游制剂中的“新”仿制药，平均降价幅度超过50%，但销售量也同时得到保证，仿制药处于价跌量升局面。随着仿制药集采推进，药物价格的进一步下降和民众对于疾病的知晓率和治疗率的不断提升，特色原料药的用量有望随着仿制药的价跌量升而快速提高。同时，原料药企业由于上游供应的稀缺性，议价权较强，受降价影响较小，将显著受益于仿制药用量的提升。

2.3、行业趋势：政策推动产业整合升级，行业集中度进一步提升

2012年，《国家药品安全“十二五”规划》提出了仿制药要和原研药品质量和疗效保持一致的多方位要求，且规定制剂和原料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如果想更换原料药，需要对其工艺和质量标准进行第二次评价，大幅提高所需要花费的时间和资金成本。这导致下游行业对原料药质量要求更高，使得行业进一步集中化，原料药企业在产业链中的地位得到提升，原料药企业对于下游药企议价权加强，原料药的价格有望维持。

据工业和信息化部、国家药监局等部门发布的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，明确到2025年，产业结构更加合理，采用绿色工艺生产的原料药比重进一步提高，高端特色原料药市场份额显著提升；产业布局更加优化，原料药基本实现园区化生产，打造一批原料药集中生产基地；技术水平有效提升，突破20项以上绿色关键共性技术，基本实现行业绿色生产技术替代；绿色标准不断完善，建立原料药绿色工厂、绿色园区、绿色管理标准评价体系，发挥优势企业绿色发展引领作用；清洁生产水平明显提高，单位工业增加值能耗、二氧化碳排放量、用水量以及二氧化硫等主要污染物排放强度逐步下降。

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