2024年固定收益市场风险分析报告

1固定收益市场观察与思考

1.1利率债：资金面还有哪些潜在风险

利率债市场收益率上周先下后上，市场主要围绕央行操作和表态进行博弈。上周前半周，虽然央行依然提示长端风险，但在逆回购投放加量的操作下，市场对资金面持续宽松的预期显著提升，导致超长利率突破2.5%的整数位置。但我们认为需要提示的是，资金面的风险尚未完全消除，有如下几个潜在风险依然值得关注：第一，央行行为仍存不确定性。首先，6月MLF操作缩量，尽管上周行长讲话淡化MLF在货币政策框架中的作用，但6月本就是存在基础货币缺口的半年末时点，央行上一次在6月缩量操作MLF还是在货币政策边际收紧倾向明显的2020年。其次，从逆回购操作来看，18号开始放量确实在近三年6月属于偏早时间点，但随后从20号开始缩量，与过去两年操作方式有所不同，下周央行逆回购投放情况仍需关注。

第二，理财净值化的进程仍将继续。近期无论是对于“手工补息”的监管，还是对于理财和信托合作从而使得理财净值更加平滑的监管，本质上都是在继续推进理财净值化的进程，使得理财产品展示出的风险与其实际承担的风险更加贴合。从历史经验看，当理财因净值化进程推进导致收益率降低，或者负债端产生波动时，容易造成短期负反馈效应，使得债市出现摩擦性风险。第三，供给压力迟迟未到高峰。24年政府债发行节奏相对较慢，虽然5月末在特别国债开始发行和地方政府债发行加速的双重作用下，周度净供给量有所提升，但6月份又再次回落。与此同时，我们发现国有大行短期限品种配置力度与供给相关性较强，其会在利率债供给偏弱时增加短期限品种配置，而在利率债供给放量时减少短期限品种配置。因此，若三季度政府债券发行加速，且央行对冲并不及时，大行存在资产端重新摆布的风险，短端具备一定调整压力。

综合以上三个潜在风险，我们建议短期内可适当观察：一是观测央行跨季前后的操作，二是观测监管趋严后理财是否有集中赎回，从而导致卖出债券的压力，三是观测三季度是否会有政府债供给集中放量的可能。当以上风险都消除或者适当释放之后，债市可能会迎来更好的配置机会。

1.2信用债：各等级期限利差全面压缩

信用债方面，6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融资环比继续增多；上周统计到2只取消发行信用债，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本均有小幅回落。上周各等级收益率曲线呈牛平，5Y收益率最多下行2bp，无风险收益率曲线整体下移且幅度稍大，最终使得中短端信用利差小幅被动走阔2bp；各等级期限利差全面收窄，其中3Y-1Y均收窄1bp，5Y-1Y均收窄2bp；各期限等级利差环比不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差窄幅波动，中低估值区域利差普遍走阔2bp以内，高估值区域多数收窄，中枢约3bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔14bp外，其余行业平均数主要在±1bp内窄幅波动；二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企或者央企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和融创。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。

1.3可转债：暂不建议摊大饼式博弈错杀券

可转债方面，首先上周权益指数多数下跌，上证指数跌破3000点。上证指数下跌1.14%、深证成指下跌2.03%、创业板指下跌1.98%、科创50上涨0.55%、北证50下跌1.93%、中证2000下跌1.94%。行业方面，上周电子、通信、建筑装饰领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金上周继续大幅流出，净流出161.15亿元。权益市场交易热度继续下滑，日成交均在8000亿元以下，周五仅6234亿元。或许是预期较足，前一周较差的金融数据并未影响周一市场走势，市场围绕科特估方向炒作，但流动性依旧低迷。期待较高的陆家嘴论坛周三举行，但并无超预期利好，随后市场走弱，周五尽管多只沪深300ETF放量，但仍难以托底。上周转债市场大跌，低价券继续大幅杀跌导致转债下行、主动杀估值。转债平价中枢下行3.2%，来到74.2元，转股溢价率中枢下行1.1个百分点，来到49.0%，转债交易量继续下滑，来到600亿元附近。此轮下跌依旧是市场对转债信用风险的担忧所导致的，如上周龙大、闻泰转债等个券评级下调，以及部分机构对弱资质个券的出库，光伏板块的减持尤为明显。叠加上周权益走弱，部分正股如广汇跌破票面，转债市场逐渐恐慌。我们认为尽管此轮下跌是信用评级冲击导致的，但部分弱资质转债的问题实际上早已暴露，尤其在权益市场层面新“国九条”后，中小市值公司、低价转债的下跌已经发生多次。尽管从逻辑上看大概率有错杀标的，最终实际出现风险的个券不会太多，但在监管态度有所改变或中小市值个券风险有所出清前，我们不建议摊大饼式的博弈错杀券。

1.4本周关注事项及重要数据公布

本周后续值得关注的数据有：中国公布5月规模以上工业企业利润同比、6月PMI等数据；美国公布5月PCE物价指数、6月密歇根大学消费者信心指数等。

1.5本周利率债供给规模测算

6月24日当周预计将有2900亿国债、2134亿地方债和1230亿政金债发行，预计实际发行总规模在6264亿左右，处于同期中等水平。（1）国债：2只一般国债，分别为1、7年，发行规模均为1450亿。（2）地方债：发行进度处于较高水平，本周计划发行51只地方债，发行规模2134亿。其中6只为新增一般债（规模265亿），41只为新增专项债（规模1613亿），2只为再融资一般债（规模99亿），2只为再融资专项债（规模156亿）。（3）政金债：预计实际发行规模将在1230亿左右。

2利率债回顾：利率保持震荡

2.1公开市场操作回升至百亿以上

公开市场操作放量。临近季末，央行逆回购单日投放量保持在百亿以上，其中当周逆回购投放规模合计3980亿，到期80亿，净投放3900亿。MLF缩量等价续作，目前MLF利率相对于市场利率价格已显著较高，此次操作未对市场带来明显冲击。

资金面季末边际收敛。从量上看，季末银行间质押式回购单日成交量均值在6万亿左右偏低位置；隔夜占比均值在85%左右。从价上看，资金利率多上行，6月21日隔夜、7天DR利率较上周分别变动21、13bp至1.96%、1.95%；隔夜、7天R利率达到2.03%、2.04%。

存单发行以国有行，股份制和城商行为主，收益率整体下行为主。从一级发行及到期量来看，上周发行量大幅回升。6月17日当周发行规模为9551亿（较前一周+2864亿），到期规模为6626亿（较前一周-634亿），净融资额为2925亿（较前一周+3497亿）。发行银行方面，国有行，股份制和城商行净融资继续占据较大比例。具体地，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行2575、2952、3376、591亿，最终净融资分别为1061、913、933、151亿。期限方面，长期限占比有所回升，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为6.2%、30.1%、11.3%、23.9%、28.4%，9M及1Y占比合计52%左右。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动0.6、-2.5、8.7bp，1年期国股存单发行利率在2.0%附近小幅震荡，城商行微幅上行至2.18%附近，农商行下行至2.13%。二级收益率方面，涨跌互现，1M、3M、6M存单收益率分别变动3.0、-1.0、0.6bp至1.91%、1.86%、1.91%，1年期存单收益率在2.02%附近震荡。

2.2债市利率保持震荡

上周各期限债市收益率保持震荡，利率下行突破关键点位后回升。一是经济数据发布，各项数据大多不及预期，经济修复内生动能不足对债市仍偏利多。二是MLF续作情况，虽在上周存在一定降息预期，但整体不强，缩量等额续作并未对债市情绪带来太多利空。三是央行表态，6月19日央行行长在陆家嘴论坛发言，其中提及“未来将继续坚持支持性的货币政策，加强逆周期和跨周期调节，逐步淡化对数量目标的关注，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”、“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。上周一系列央行表态，叠加前几日央行逆回购投放放量呵护资金面，市场对央行宽松仍有较强预期，10、30年国债分别向2.28%、2.5%以下突破。四是资金面，最后两日逆回购缩量，资金利率重回上行，债市情绪仍受扰动，未来关注央行在债市利率突破关键点位后的表态及动作，以及季末资金面呵护情况。整体6月21日当周，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较上一周变动-0.6、-0.6、-2.7、-3.2、-1.1bp至1.6%、1.9%、2.04%、2.18%、2.26%，各期限利率债中，3Y国开、5Y口行下行幅度最大，分别为-3.9bp和-4.1bp。固收类理财产品破净率小幅回落。据中国理财网数据，截至6月21日，净值可得的存续理财产品中，破净率在1.5%附近；其中固收类理财产品破净占比为0.5%，较上周回落。

3高频数据跟踪：开工率多下行，商品房成交同比较弱

生产端，开工率下行居多。高炉开工率从82.0%上行至82.8%，半钢胎开工率从80.4%下行至79.1%；PTA开工率从68.9%下行至68.0%；石油沥青开工率从24.2%下行至22.2%。需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。6月17日当周乘用车厂家批发同比下降27.7%、厂家零售同比下降18.6%。土地成交面积量价处于低位，商品房成交同比显著为负。6月17日当周，百大中城市土地成交面积及成交土地楼面均价均低位小幅抬升，但土地溢价率低位下降至0.78%左右，30大中城市商品房成交面积同比下降39%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数上行，分别变动2.9%、5.5%。价格端，原油价格回升，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动3.2%、2.9%；铜铝价格波动较小，LME铜、LME铝分别变动0.9%、1.3%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.1%。中游方面，建材、水泥价格指数波动较小，玻璃相关价格指数下滑明显，分别变动-0.7%、0.4%、-3.3%。螺纹钢库存下行趋势有所减弱，同期产量下滑，期货价格下降1.5%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.9%、-3.8%、-0.4%。

4信用债回顾：一级发行活跃度提升，收益率窄幅下行

信用债一级发行量放量，净融资额环比增多。6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融资额环比继续增多。取消/推迟发行数量及额度有所上升。上周共统计到2只信用债取消发行，规模合计为11.6亿元，均为城投主体。一级发行成本方面，各等级中票发行成本均不同程度回落。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.45%、2.55%和2.74%，相比前一周分别下行12bp、9bp和21bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

4.3二级成交：收益率曲线牛平，信用利差被动走阔上周各期限收益率稳中有降，中短端信用利差小幅被动走阔。上周各等级收益率曲线呈牛平，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别持平、下行1bp和2bp，各等级变化幅度一致；无风险收益率曲线整体下移且幅度稍大，最终使得中短端信用利差小幅被动走阔2bp，而各等级5Y信用利差环比持平。

各等级期限利差全面收窄，其中3Y-1Y均收窄1bp，5Y-1Y均收窄2bp；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和上周相比维持不变。

城投债信用利差方面，上周各省信用利差窄幅波动，中低估值区域利差普遍走阔2bp以内，高估值区域多数收窄，中枢约3bp。其中，青海省城投信用利差平均数最多收窄6bp，但中位数小幅走阔2bp；贵州利差平均数和中位数分别大幅收窄4bp和10bp。

产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔14bp外，其余行业平均数主要在±1bp内窄幅波动。电气设备、传媒和建筑材料平均利差走阔幅度稍大。

二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企或者央企。上周高折价债券数量有所增多，同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和融创。

从单个主体估值变化看，利差收窄幅度居前的城投主要集中分布在贵州、甘肃等省份；产业方面，利差走阔幅度前五的主体中有4家房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔居前的为旭辉、俊发和碧桂园。

信用债周度回顾和观点：6月17日至6月23日信用债一级发行3496亿元，较上周增加839亿元，发行热度持续提升；总偿还量同步升至2631亿元，并最终净融入865亿元，净融资环比继续增多；上周统计到2只取消发行信用债，规模处偏低水平；融资成本方面，各等级中票发行成本均有小幅回落。

上周各等级收益率曲线呈牛平，5Y收益率最多下行2bp，无风险收益率曲线整体下移且幅度稍大，最终使得中短端信用利差小幅被动走阔2bp；各等级期限利差全面收窄，其中3Y-1Y均收窄1bp，5Y-1Y均收窄2bp；各期限等级利差环比不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差窄幅波动，中低估值区域利差普遍走阔2bp以内，高估值区域多数收窄，中枢约3bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔14bp外，其余行业平均数主要在±1bp内窄幅波动；二级成交方面，交易量整体有所提升，换手率前十均为地方国企或者央企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、阳光城和融创。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉、俊发和碧桂园。低票息背景下信用债性价比总体不高，少量高息新债又面临高倍数抢券，策略上并无较好应对方法，建议在中高等级主体中继续拉长久期，同时关注流动性较好的超长信用债。

可转债周度回顾和观点：可转债方面，上周权益指数多数下跌，上证指数跌破3000点。行业方面，上周电子、通信、建筑装饰领涨，房地产、商贸零售、传媒领跌。北向资金继续流出，权益市场交易热度下滑。

或许是预期较足，较差的金融数据并未影响周一市场走势，市场围绕科特估方向炒作，但流动性依旧低迷。期待较高的陆家嘴论坛无超预期信息，随后市场走弱，周五尽管多只沪深300ETF放量，但仍难以托底。上周转债表现极差，低价券继续大幅杀跌导致转债下行、主动杀估值，转债交易量继续下滑，来到600亿元附近。此轮下跌依旧是市场对转债信用风险的担忧所导致的，叠加上周权益走弱，部分正股如广汇跌破票面，转债市场逐渐恐慌。我们认为尽管此轮下跌是信用评级冲击导致的，但部分弱资质转债的问题实际上早已暴露，尤其在权益市场层面新“国九条”后，中小市值公司、低价转债的下跌已经发生多次。尽管从逻辑上看大概率有错杀标的，最终实际出现风险的个券不会太多，但在监管态度有所改变或中小市值个券风险有所出清前，我们不建议摊大饼式的博弈错杀券。

风险提示

政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）