2024有色金属行业报告：西部矿业成长与分红分析

1西部矿企龙头，业务稳健发展

1.1西部最大有色金属矿业公司

西部矿业股份有限公司是一家主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售的西部领先有色金属矿业公司，总部位于青海省西宁市，2000年5月由锡铁山矿务局改制成立，2006年，公司进行资产重组，将多项非主营业务转让至西矿集团，2007年7月12日在上海证券交易所挂牌上市。公司聚焦布局多种有色金属矿产资源，2007年以来，陆续收购玉龙铜矿、双利铁矿、大梁铅锌矿等系列矿山，目前是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。

公司背靠西矿集团，实际控制人为青海省国资委。公司控股股东为西部矿业集团有限公司，持有公司31.27%股权。青海省国资委持有西部矿业集团71.07%的股份，为公司实际控制人。西矿公司旗下众多子公司和控股公司分工明确，分别从事铜铅锌采选及冶炼、金融服务和贸易。

1.2公司经营稳健，高分红比例回馈股东

公司经营业绩稳健提升。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.5亿元，同比增长6.24%。受锂价下跌影响，23年锂资源公司27%股权投资收益同比-3.3亿元，同时由于玉龙铜业因一、二选厂技改需要对部分资产进行报废处置，营业外支出增加3.7亿，23年公司实现归母净利润27.9亿元，同比-18.38%。

业务结构稳定，铜产品贡献主要业绩。公司铜业务根基雄厚，铜产品是公司最重要业绩贡献点，2023年铜产品收入占公司营业收入达66.6%，毛利占比达56.2%，在各项业务中保持第一。除铜主业之外，铅锌产品为公司主要的业绩贡献点，但受矿山品位影响，贡献毛利逐步收缩，占比逐年下滑，其中锌产品毛利占比从2018年36.3%下降至2023年9.9%；铅产品毛利占比从2018年的21.2%下降至2023年6.9%。

公司重视降本增效，期间费用率稳步下降。近年来公司的销售和财务费用率稳中有降，其中销售费用率由2019年的0.59%下降至0.07%，财务费用率由2019年的3.04%下降至1.92%。管理费用在2%上下波动，2023年管理费用率为2.13%，同比+0.21pct，主要由于员工成本增加所致。公司重视研发，不断加强高端人才引进，研发费用率逐年提升，2023年研发费用率为1.34%，较2018年的0.11%提升1.23pct。长期分红回馈股东。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。公司2023年度利润分配方案为每10股派发现金股利5元，共计分配11.9亿元，现金分红占年度可分配利润的43%。同时公司发布24-26年股东回报规划，承诺在当年盈利且未分配利润为正的情况下，近三年现金累计分红不少于近三年实现的可分配平均利润的30%。

2公司：多品种矿山稳定发力，拓展资源品种助力公司成长

公司共有五大业务板块，矿山、冶炼、盐湖化工为核心。公司五大业务板块分别为矿山、冶炼、盐湖化工、贸易和金融，其中矿山、冶炼、盐湖化工为核心业务，贡献毛利占比达97%。公司三大核心业务集中于西北区域，目前公司全资持有或控股并经营14座矿山，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座，持有或控股冶炼厂6家，分别从事电铅、电解铜、锌锭等冶炼。

2.1矿山业务：坐拥多座优质矿山，铜铅锌铁共同发展

公司具备众多优质矿山，有色金属资源丰富。目前公司已形成了国内青海、西藏、四川、内蒙古、甘肃及新疆的资源区域布局，其中，有色金属矿山7座、铁及铁多金属矿山6座、盐湖矿山1座，分别为青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉西铁多金属矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿、青海格尔木团结湖镁盐矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿及新疆瑞伦铜镍矿，主要金属品种为铜、铅、锌、铁、镍、镁。截至2023年12月31日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、钼金属量37万吨、五氧化二钒64万吨、镍金属量27万吨、金金属量12.8吨、银金属量2095吨，铁（矿石量）30011万吨，氯化镁3,046万吨。

2.1.1铜板块：玉龙铜矿技改完成，铜采选能力再度提升公司铜板块主力矿山为西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿，根据2023年年报，设计产能合计2439万吨，其中玉龙铜矿设计产能为1989万吨，获各琦铜矿设计产能450万吨。2021年铜精矿产量大幅增长，主要得益于玉龙铜矿改扩建项目的顺利投产，随着产能的不断释放，2022年公司铜精矿产量达14.4万吨，同比增长15.3%，2023年受部分矿山季节性限电及技改影响，铜精矿产量下滑至13.13万吨，完成计划的99%。

玉龙铜矿积极推动三期项目，铜产量有望达20万吨。玉龙铜矿位于西藏自治区昌都地区江达县青泥洞乡，处于西藏自治区东北部，是我国目前保有储量最大的班岩、矽卡岩复合型铜矿，公司拥有其58%的股权。根据2023年年报，玉龙铜矿的铜矿石资源量85,458.3万吨，保有储量84,514.5万吨，为国内第二大单体铜矿，同时伴生钼金属。玉龙铜矿2016年完成一期项目建设，2020年12月完成二期改扩建工程，年矿石处理能力达1989万吨，年产铜金属13万吨。2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，11月完成技改，达产后玉龙铜业的矿石处理能力可以达到2280万吨，铜产量有望突破15万吨。此外，公司正在推进玉龙铜矿三期工程前期手续办理工作，玉龙铜矿三期改扩建项目建成后，开采规模将达到3000万吨/年，对应铜金属量约20万吨/年。内蒙古获各琦铜矿是国内储量第六大的铜矿，公司持有100%股权。获各琦铜矿位于内蒙古自治区巴彦淖尔市乌拉特后旗境内，矿山原采用露天开采，2005年转为地下开采，目前由子公司西部铜业全资控股。根据2023年年报，该矿铜矿石资源量2,995万吨，保有储量2,573万吨，平均品位0.85%，年矿石处理能力达450万吨，对应年产铜约1.5万吨。

2.1.2铅锌板块：矿山资源优质，地址找矿增加资源量公司核心铅锌矿共五座，锡铁山铅锌矿为主力。公司铅锌矿主要有青海锡铁山铅锌矿、四川会东大梁铅锌矿、四川呷村银多金属矿、青海大柴旦中间沟－断层沟铅锌矿和内蒙古获各琦铜矿。根据2023年报，公司总计拥有保有资源储量为铅金属量155万吨、锌金属量270万吨。其中，锡铁山铅锌矿是中国第二大单体铅锌矿，是公司铅锌生产的主力矿山，现有资源量1,839.17万吨，保有储量1,628.46万吨。公司铅锌精矿产量有望进一步提升。2023年，公司生产铅精矿产量6.0万吨，锌精矿产量12.0万吨，2024年，公司下属子公司西部铜业多金属选矿（二选厂）技改工程开工，该项目建成后，选厂年处理量将从原本的90万吨/年提升至150万吨/年，年产铅精矿4.14万吨，锌精矿5.74万吨。

铅锌回收率提升，产量同比增加。自2020年开始，受矿山品位下降和处理量减少限制，铅锌精矿产量逐年下滑，2022年铅精矿产量5.1万吨，较19年下滑26%，锌精矿产量11.2万吨，较19年下滑31%。2023年铅锌回收率提升带动精矿产量有所增加，铅精矿产量6.0万吨，同比增长17%，锌精矿产量12.0万吨，同比增长7%。

2.1.3铁板块：资源储备丰富，采选力度加大资源储备丰富，双利铁矿改扩建推进。公司铁矿主要有内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、格尔木拉陵高里河铁多金属矿以及肃北七角井钒铁矿，根据2023年报显示，公司总计拥有保有资源储量为铁（矿石量）30,010.9万吨。内蒙古双利铁矿是公司铁生产的第一主力矿山，现有资源量7,297.42万吨，保有储量6,884.65万吨，目前双利铁矿目前正在露转地基建，暂未生产。2023年4月，双利二号铁矿改扩建工程开工，该项目设计矿石采选能力340万吨/年，其中铁矿石300万吨/年、铜矿石20万吨/年、铅锌矿石20万吨/年。

公司铁精粉产量较为稳定。2019-2022年公司铁精粉产量稳步提升，2022年实现产量181.0万吨，创历史新高。2023年产量为119万吨，计划完成率仅为77%，主要是因为计划性停产所致。

2.2盐湖业务：背靠盐湖资源，镁、锂协同发展

2.2.1镁板块：背靠团结湖资源，打造镁产业链团结湖镁盐矿位于察尔汗盐湖的南部，地处柴达木盆地腹地，公司持有团结湖镁盐矿95.94%股权。该盐湖镁资源丰富，截至2023年12月，保有氯化镁资源储量3,046.25万吨，品味36.16%，设计年产量达50万吨。

依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链。西部镁业主要从事盐湖提镁和化工镁产品加工业务，是国内第一家生产规模达到10万吨以上的盐湖镁资源开发高新企业，2019年7月全面建成15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年高纯氧化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂，2020年6月全面建成5万吨/年高纯烧结镁砂生产线。2021年2月，公司收购控股股东西部矿业集团有限公司所持青海西部镁业有限公司91.40%股权，延伸矿产资源产业链。2023年7月，为进一步改善公司控股子公司西部镁业资本结构，降低财务费用，提高盈利能力，增强发展能力和抗风险能力，公司拟以持有其66,100万元债权向西部镁业增资，增资完成后，公司持股比例增加至95.94%。

2.2.2锂板块：积极布局锂资源，打造新利润增长点1）东台锂资源收购东台锂资源27%股权，介入锂电池新材料产业。为拓展公司锂资源开发领域，紧跟国家新能源新材料产业政策，加快公司产业结构转型升级，助力公司分享锂电新能源发展红利，不断打造公司新的利润增长点，西矿公司于2022年3月收购控股股东西矿集团持有的东台锂资源公司27%股权。

东台锂资源核心资源为东台吉乃尔湖盐湖采矿权，锂资源储量高。东台吉乃尔湖盐湖锂资源储量达到超大型规模，可满足锂资源公司生产碳酸锂全部资源需求。截至2021年11月，盐湖卤水量66,748.87万方，LiCl保有孔隙度资源储量总计为202.28万吨，平均品位为3,030.48mg/l，B2O3孔隙度储量123.35万吨，品位1,848.05mg/L；KCl孔隙度储量1,213.89万吨，品位1.47%，是中国锂、硼、钾等矿产资源综合性超大型卤水矿床。

东台锂资源生产经验丰富，目前拥有2万吨碳酸锂生产线。锂资源公司控股子公司青海锂业已经拥有十余年碳酸锂产品的生产经验，且锂资源公司及其控股子公司青海锂业已拥有50余项碳酸锂生产相关专利技术，特别是青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业之一，其所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。目前，锂资源公司及其控股子公司青海锂业已经运营年产2万吨碳酸锂生产线，且其年产3万吨碳酸锂已经政府有关部门备案，其配套设施齐全，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂生产线。承诺业绩，彰显信心。2022年6月，公司收到西矿集团业绩承诺函，承诺东台锂资源2022年-2024年三个会计年度经审计后净利润合计不低于362,040.05万元，东台锂资源27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于97,750.81万元，若未完成承诺业绩，集团承诺将按照转让股权比例向公司进行现金补偿。现金补偿金额计算公式如下：现金补偿金额=（承诺锂资源公司2022年至2024年三年的合计经审计的净利润362,040.05万元人民币-锂资源公司2022年至2024年三年实际经审计后净利润）×转让的股权比例（27%）。截至2023年底，东台锂资源累计实现归母净利润437,408万元。

2）泰丰先行收购泰丰先行股权，布局磷酸铁锂行业。2023年6月公司公开竞买控股股东西矿集团持有泰丰先行6.29%的股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。青海泰丰先行锂能科技有限公司成立于2010年，位于青海省西宁市南川工业园区，是一家锂电池材料生产企业，已形成磷酸铁锂材料、三元正极材料、电池隔膜、盐湖锂资源开发、碳酸锂生产等锂电池产业链；同时泰丰先行通过子公司东台锂资源间接持有东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿。泰丰先行目前具备18.5万吨磷酸铁锂产能，同时规划二期产能14万吨。公司目前共具备18.5万吨/年磷酸铁锂，其中一期16万吨项目于2023年5月投料试生产，现仍处于爬坡阶段；同时还具备1万吨/年钴酸锂、8000吨/年三元正极材料及4.2亿平方米/年隔膜。另外在现有产能基础上，泰丰先行规划二期建设14万吨/年磷酸铁锂项目。

2.3冶炼业务：做精冶炼板块，形成全面布局

公司冶炼板块多品种全面布局。公司历经多年发展，目前已形成电解铜21万吨/年、电铅10万吨/年、锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵2,000吨/年的产能。2023年4月西豫金属启动环保升级及多金属综合循环利用改造项目，项目规划产能为电铅20万吨、金锭6吨、银锭430吨生产能力，预计2024年建成投产；同时2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，投产后西部铜材电解铜产能将由5万吨提升至10万吨。公司持续优化产业结构，完善铜冶炼产业链。为确保铜冶炼副产品硫酸销售渠道，2023年1月公司全资子公司青海铜业收购控股股东持有的同鑫化工67.69%股权，4月公司进一步对同鑫化工增资7亿元，增资完成后，公司持有同鑫化工股权比例自67.69%上升至94.94%。

2023年冶炼产品产量企稳回升。2018-2021年公司冶炼产品产量稳步提升，2022年受原材料供应不足及计划性停产检修影响，电解铜、电铅、锌锭产量均有所下滑，且计划完成率偏低。但2022年11月青海铜业5万吨阴极铜扩能改造项目顺利投产，阴极铜产能提升至15万吨/年，随着该项目的放量达产，公司阴极铜产量将有显著提升，2023年，公司计划生产阴极铜20万吨，实际生产18.3万吨，同比增长10.5%。锌锭及电铅随着矿山端供应稳定，产量也将有小幅提升，2023年，公司生产锌锭11.9万吨、电铅9.1万吨，分别同比增长37.1%和21.8%。

全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至2023年，全球已探明铜矿资源储量10.0亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚刚等国家，前五大资源国控制了全球约57%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有4100万吨，约占全球的4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为38年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为24年。

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