2024粤港澳大湾区建筑行业报告：科技赋能与区域融合红利

1. 公司概况：港澳工程龙头及内地领先投资运营商

1.1. 公司简介：中建旗下港澳业务平台，科技赋能投建营全产业链发展

历史沿革港澳工程龙头，布局“科技+投建营”全产业链。中国建筑国际隶属于中国建筑集团，为集团内唯一港澳建筑业务平台及境内基础设施投资旗舰平台，公司自1979年起于香港从事建筑工程业务，2005年从中国海外发展分拆独立于港交所上市，2008年起进入内地市场，开拓保障房BT、PPP等投资类模式，并逐步向以GTR为代表的短周期投资模式转型，同时持续推动“科技赋能”战略，依托领先建筑科技强化竞争壁垒。当前公司已发展为港澳最大总承建商之一、内地领先城市综合投资运营商，构建以“科技+投资+建筑+资产运营”四位一体的业务模式，截止2023年末公司成功进入22省、80余城市，基本形成全国布局，在香港、澳门、内地及海外先后承建1500多项工程。

股权结构第一大股东中海集团系中国建筑全资子公司，持股比例64.8%。截至2023年末，公司第一大股东中海集团持有公司64.8%股份，中海集团系中国建筑全资子公司，旗下共五家公司于港交所上市，其中中国建筑兴业（主营幕墙工程）为中国建筑国际控股子公司（持股比例70.8%）。实控人中国建筑为全球最大投资建设集团，2022年《财富》全球500强排名第九、中国500强排名第三，综合实力强劲。

1.2. 业务结构：内地业务贡献主要业绩，政府类客户占比超80%

内地收入占比近60%，业绩贡献比超80%。分板块看，公司业务包括内地、香港、澳门及中国建筑兴业，2023年营收占比分别为58%/27%/10%/5%，其中港澳业务包括房建、基建等各类工程项目，内地业务以建筑投资类项目为主。公司自2008年起进入内地市场，开拓投资类业务，2015年起受益PPP等投资类项目增长，内地收入占比大幅提升，2023年达58%，利润占比81%，贡献主要业绩。

从签单口径看，房建工程占比超60%、政府/公营主体为主要客户。2023年公司累计新承接工程1880亿港元，其中房建工程/投资类业务分别占比63.4%/21.3%，投资类订单占比于2017年达到高点，2019年明显回落（PPP退潮），其他业务中土木工程/其他建筑工程/中国建筑兴业订单分别占比3.7%/5.5%/6.1%。从客户类型看，政府/公营主体为主要业主，2023年公营/私营客户订单占比分别为84.4%/9.5%。

1.3. 经营业绩：营收业绩稳健增长，盈利能力优异

营收业绩维持稳健增长，经营韧性较强。公司上市后发展历程大致可分为四个阶段：1）2005-2008年：业务集中于港澳市场，以施工项目为主，毛利率较低（10%以下）。2）2009-2014年：2007年公司收购深圳中海建筑进军内地市场，开拓BT类投资项目，依托内地投资高增红利，公司营收业绩快速增长，盈利能力显著提升（2009-2014年营收/归母净利润CAGR分别为25%/41%）。3）2015-2018年：内地PPP项目快速增长，公司投资类业务占比显著提升，2015-2017年营收/业绩维持稳健增长。2017年底起外部融资环境趋紧、去杠杆政策推进，叠加PPP规范升级，公司投资类业务规模有所回落，2018年业绩出现10年内首次负增长。4）2019年至今：公司自2019年起积极调整业务结构，降低PPP签约量，增加保障房定向回购等高周转投资项目，业绩稳步恢复。2013-2023年公司总体营收/业绩CAGR分别为15%/13%（2023年同增11.5%/15.1%），近年来在宏观因素扰动、地产下行等影响下仍维持较稳健增长，经营韧性较强。

综合毛利率显著优于同业。2023全年公司综合毛利率14.4%，其中内地/香港/澳门/中国建筑兴业毛利率分别为19.5%/4.8%/9.1%/16.6%，内地业务毛利率较高，主要因内地以投资类项目为主，港澳多为施工项目。2008年起受益内地投资类业务开拓，公司毛利率持续提升，2017-2021年稳定在15%-16%左右，2022年下滑至13.7%主要因香港地区收入同比高增55%，2023年内地业务占比提升，整体毛利率恢复至14.4%，显著高于同业央国企龙头，盈利能力较强。

经营费用率管控良好，财务费用率持续下行。近年来公司SG&A（销售、行政及其他经营费用）占收入比持续下行，2021-2023年分别为2.9%/2.4%/2.3%，费用率管控优异；财务费用率自2011年起有所上升，主要因投资类业务开拓对资金需求较大，近年来公司持续优化融资渠道，降低融资成本，2023年财务费用率2.8%，同比下降0.1pct。

净利率大幅优于同业可比。2023年受益毛利率恢复、费用率持续下行，公司归母净利率同比上行0.3pct至8.1%，大幅优于同业央国企（中国中铁、上海建工等建筑央国企净利率约1%-3%）。新签订单稳健增长，在手订单充裕。2019年起公司为应对PPP退潮，积极调整业务结构，加大GTR等短周期项目开拓力度，2020年起新签订单增长逐步恢复，2021-2023年公司新承接工程额分别同增26%/15%/17%。截止2023年末，公司未完合同额3500.5亿港元，订单保障倍数3.1，在手订单充裕。

2.投资业务模式优化，盈利质量持续提升

2.1. 大力开拓GTR等短周期项目，业务结构大幅优化

受PPP项目承接影响，2016年起公司ROE明显下行。2016年起内地基建政策大力推行PPP模式，公司新承接项目基本均为PPP项目。由于PPP项目前期投资量较大，且回收期多在10年以上，导致公司资产周转率自2016年起明显下行。2018年起PPP监管趋严，项目融资进度放缓，公司为推进在手PPP项目，债务规模提升，财务费用增加，同时公司计提了部分减值损失，整体净利率持续下行，叠加资产周转放缓，公司整体ROE明显下降，2018年降低至11.8%。

大力开拓政府定向回购（GTR）等短周期项目，业务结构大幅优化。2019年起公司为加快周转、改善现金流，积极创新项目模式，与地方政府合作开拓保障房定向回购等GTR类短周期项目。GTR项目周期约4年（建设期2年），集团参与土地招拍挂、设计、投资及建设，建成后由政府定向采购全部安置房，项目周转显著快于PPP模式。2019-2021年公司内地订单中PPP项目占比大幅下降，2021年起已无新签PPP项目，GTR等短周期投资项目占比76%。得益于GTR模式开拓，2020年起公司内地订单恢复稳健增长，2019-2023年复合增速达15%。

2.2. GTR模式加速周转，ROE及现金流显著改善

GTR模式加速项目周转，现金流仅4年即可回正。以公司温州某政府保障房定向回购项目为例，该项目总周期4年，公司仅第一年需支付较高拿地费用（3.9亿元），第二年即可获得首笔政府回款（5.4亿），待第四年完工拿到政府尾款（5.4亿）后累计现金流即大幅回正（净流入2.8亿）。而同在浙江的某PPP项目前三年建设期仅有现金流出，累计现金流需第10年回正。

业务结构优化加速订单转化，ROE及现金流显著改善。自2019年公司调整业务结构以来，公司订单转化进程显著提速，2019年在手订单占收入比由2018年的4.3倍大幅下降至3.7倍，2022-2023年降至约3倍；总资产周转率自2020年起回升，2023年达0.48，周转提速带动整体ROE明显改善，2019-2023年公司ROE由2018年的低点（12%）逐步回升至15.3%，提前完成2025年ROE目标。从现金流看，2023年公司经营现金流已连续两年回正，全年现金净流入5亿港元，其中内地现金流自2017年首次平衡，港澳板块现金流净流入5亿港元；投资现金流净流入12亿港元，现金流显著改善。

3. MiC产品引领装配式发展，科技赋能加速成长

3.1. 旗下中建海龙布局装配式全产业链，MIC产品优势显著

旗下中建海龙装配式建筑实力强劲，港澳地区预制件市占率第一。中建海龙成立于1993年，为中国建筑集团旗下从事“新型建造方式全产业链解决方案”的科技公司，1998年海龙进入香港装配式建筑市场，成为香港房屋署认可供应商。公司自2003年起持续提升产品质量和科技含量，逐渐成为装配式建筑行业领导品牌之一，在港澳地区预制构件市占率排名第一。当前中建海龙装配式建筑业务覆盖部品生产、模块化建筑总承包、投融资、全过程设计全产业链，累计承接装配式项目331个，总建筑面积2834万平。以装配式建筑原创技术“策源地”和现代产业链“链长”为发展方向，中建海龙持续探索建筑前沿科技，自主研发MiC模块化集成体系，开辟国内装配式4.0时代，获国内首批“国家住宅产业化基地”、“国家装配式建筑产业基地”，综合实力强劲。

首创MiC模块化集成体系，变革传统建造模式。公司于2019年创新研发MiC（装配式建筑组装合成技术，Modular Integrated Construction）新型建造方式，该技术可将大部分工地工序移至厂房，现场仅需简单拼装，有效缓解劳动力不足及用工成本攀升问题。MiC技术标志着公司装配式建筑迭代至4.0版本，模块采用框架结构，可单独承受载荷，工厂内可实现模块结构、装修、水电、设备管线等90%施工工序，运输至工地后依靠可靠连接技术快速组合拼装成建筑整体，较传统现场浇筑施工模式节约工期80%、减少项目总用工量20%，建筑垃圾减少至传统模式的四分之一，同时依托工厂标准化管理有效提升项目质量，在施工效率、施工质量、绿色低碳、缩短工期等方面具备显著优势。

公司同时具备混凝土及钢结构MiC技术，研发“S、E、C”三大系列产品。公司MiC技术分为混凝土及钢结构两大类，其中混凝土MiC在现场通过框架式模块的干式连接，形成模块化堆叠式框架结构，或以隔墙式模块作为模板，在现场浇筑混凝土，形成混凝土模块化现浇框架/剪力墙建筑；钢结构MiC采用海龙专利连接技术，可快速刚性连接，或以“钢框架支撑+MiC箱体”形成钢结构建筑。公司“海龙模方”MiC系列建筑产品分为三大类——S系列（钢结构）、E系列（电梯）以及C系列（混凝土结构），应用场景覆盖模块化住宅、学校、酒店公寓、加装电梯等多个领域，产品矩阵丰富。

公共卫生事件催生快速建造需求，香港MiC渗透率加速提升。2020年受公共卫生事件影响，医疗隔离中心供不应求，公司依托MiC技术实现香港方舱医院（现为北大屿山医院香港感染控制中心）4个月完工（传统模式需3-4年），且满足香港永久建筑标准，为全国首个永久性全MiC项目。2021年起公司成功推广运用MiC技术至多元化场景，除隔离设施、负压病房医院外，已应用至酒店、公寓、标准化住宅等多种建筑类型。截至2024年2月，公司累计完成MiC项目36个，总建筑面积170万平，供应36549个模块，当前香港特区政府已规定超过300平米建筑面积的公共建筑必须采用MiC，后续MiC渗透率有望加速提升。内地规划2025年装配式渗透率提升至30%，MiC发展空间广阔。根据《“十四五”建筑业发展规划》，我国规划到2025年装配式建筑占新建建筑的比例达30%以上，以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超300万的其他城市为积极推进地区。2017-2021年我国装配式建筑渗透率持续提升，2021年达24.5%，重点推进地区渗透率达52.1%；积极推进地区和鼓励推进地区渗透率达47.9%。当前公司在全国设有深圳、珠海、香港等8个生产基地，产能布局完善，依托MiC产品体系优势，公司进一步扩大内地市场，2023年MiC产品成功进入北京、广州、嘉兴等城市，创下多个业内第一。MiC为装配式技术应用集成产品，后续随着内地装配式渗透率持续提升，有望进一步打开全国市场，发展空间广阔。

3.2. 中建兴业幕墙市占率港内第一，具备六大复杂幕墙施工技术

中建兴业系香港规模最大幕墙公司，六大核心技术打造差异化竞争优势。中国建筑兴业于1969年在香港成立，2012年加入中国建筑国际集团，系中建国际旗下幕墙业务专业子公司，历经多年发展已成为香港历史最悠久、规模最大、市占率最高的幕墙专业公司，自有品牌远东幕墙具备较强国际竞争力。公司幕墙生产中心覆盖珠海、上海、美国水牛城、加拿大魁北克四地，共计25条生产线，年产量超69.3万平米。公司积极推动幕墙创新技术研发，具备超高层幕墙、双曲复杂幕墙、双层呼吸式幕墙、防爆幕墙、防火幕墙、被动式幕墙等六大核心技术，可满足超高风压、异形设计、环保节能、防火防爆等不同建筑场景需求，曾参与迪拜哈利法塔、香港美利道、澳洲极光之塔等地标性建筑项目，技术实力领先。

公司Light系列产品覆盖多种BIPV场景，绿色建筑发展驱动渗透率提升。公司在光伏幕墙领域推出Light-S（轻质仿石材光伏组件）及Light-A（仿铝板光伏组件）系列产品，可取代传统建材，包括石材、铝板等，采用框架式或幕墙集成式方法快速安装，适用于大部分应用场景。每100平米Light-S/A光伏立面平均每年发电0.7/1.2万度，减少二氧化碳排放7/10吨，按照2024年2月全国代理购电平时段平均价格0.65元/度，以节省用电成本=发电量*度电价格计算，每100平米Light-S/Light-A材料每年能够分别节省业主4520/7750元。2022年3月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑规划》，目标到2025年城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦以上。2022年4月起《建筑节能与可再生能源利用通用规范》正式实施，该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行，《通用规范》提出“新建建筑应安装太阳能系统”、“太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成”，后续光伏建筑渗透率预计持续提升。

3.3. 六大核心建筑科技赋能，打造新业绩增长点

六大核心技术打造工程差异化优势，科技带动类业务增长显著。公司基于丰富工程技术及管理经验持续创新，形成包括MiC快速建造、复杂幕墙处理技术在内的六大核心科技，2023全年实现科技带动类营收221亿，占比19%；新签科技类带动订单746亿，占比40%，同比高增45%，后续科技类业务占比有望持续提升（公司规划2025年科技带动类合约项目占比达50%）。对比传统建筑工程业务，科技类项目利润率更优，且周转显著快于投资型项目，成长性优异，有望带动公司商业模式持续改善。

4. 内地保障房政策持续发力，后续建设有望提速

4.1. 保障房体系逐步完善，“十四五”保障房建设投资达3万亿

我国保障房体系包括公租房、共有产权住房及保障性租赁住房三大类。我国自1998年起停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，同时开始建立和完善以经济适用房（针对中低收入）为主、包括廉租房（针对最低收入）的住房供应体系。2010年国务院发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，提出大力发展公租房，用于满足中低收入家庭基本住房需求，2014年起两类保障租赁房并轨运行，统称“公租房”。2021年国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见（22号文）》，明确我国保障房体系由公租房（租赁型）、保障性租赁住房（租赁型）和共有产权住房（购置型）组成，其中公租房主要由政府投资建设，保障性租赁住房鼓励多主体投资、多渠道供给。22号文为保障性租赁住房首个顶层设计制度，相关项目可享受土地支持、中央补助资金、税费减免、金融信贷等支持型政策。

基础制度对象标准保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。参与主体保障性租赁住房由政府给予土地、财税、金融等政策支持，充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给，坚持“谁投资、谁所有”。供需匹配城市人民政府要摸清保障性租赁住房需求和存量土地、房屋资源情况，结合现有租赁住房供求和品质状况，从实际出发，因城施策，采取新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，切实增加供给，科学确定“十四五”保障性租赁住房建设目标和政策措施，制定年度建设计划，并向社会公布。

监督管理城市人民政府要建立健全住房租赁管理服务平台，加强对保障性租赁住房建设、出租和运营管理的全过程监督，强化工程质量安全监管。地方责任各地区人民政府对本地区发展保障性租赁住房工作负总责，要加强组织领导和监督检查。支持政策土地支持保障房土地可来源于经营性建设用地、企事业单位自有土地（变更为居住用地，无需补交土地价款）、产业园区配套用地（生活区比例由7%提高至15%，提高部分用于建设宿舍型保障房）、新供应国有建设用地和存量闲置房屋，另外允许将闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋进行改建。简化流程各地要精简保障性租赁住房项目审批事项和环节，构建快速审批流程，提高项目审批效率。

补助资金中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助。税费减免保障房取得认定后，住房租赁企业向个人出租按5%征收率减按1.5%缴纳增值税。企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按4%税率征收房产税。金融支持加大保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，鼓励债券、险资共同发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）