2024化工行业报告：新周期下的稳定供应与增长前景

供需边际双重改善，看好中国化工稳定供应全球

1.12022年以来全球化工行业盈利持续承压，行业资本开支或有所放缓

2022年以来，全球化工行业景气高位回落、行业盈利持续承压。2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，化工行业同时也面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，运行走势呈现出自2021年高位回落态势。根据国家统计局数据，2022年以来，除了石油和天然气开采行业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业，石油、煤炭及其他燃料加工业的营业利润/营业收入比值自2021年高点持续下行，表明行业盈利能力有所承压。我们选取A股基础化工、石油石化行业上市公司进行统计，2018年以来，基础化工行业资本性开支保持增长、石油化工行业资本性开支仅在2022年同比下降。我们认为，近年来国内化工行业持续的资本性开支带来的产能释放将导致结构性供应更加失调、市场竞争加剧，行业企业盈利能力自2022年以来持续承压或导致行业资本开支有所放缓。（注：剔除ST股、B股、中国石化、中国石油以及业绩缺失公司后，得到石油化工42家+基础化工349家上市公司）

化工产业是我国最重要的基础制造业之一，全球市占率不断提升。据CEFIC数据，2022年中国化工品销售额约2.39万亿欧元，占全球化工品销售总额的44%；2022年中国化工行业资本开支1250亿欧元，占全球化工行业资本开支的45.7%，两项数据自2012年以来均稳居全球第一。2022年以来，全球增长放缓和局部矛盾突出，国内化工产业坚定落实国家各项工作部署要求，运行态势整体平稳，为保持经济总体稳定向好提供有力支撑，同时加速提升中国化工行业话语权，化工品订单内流或将可持续，中国化工全球市占率有望进一步提高。

3月5日，在第十四届全国人大二次会议上，国务院总理李强作《政府工作报告》，提出了2024年发展主要预期目标：“国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。

”1.在单位国内生产总值能耗降低方面，回顾2015年至今的历年政府工作报告，其均对单位国内生产总值能耗及主要污染物排放量的降低提出相应的目标。同时，此次《政府工作报告》继2022-2023年连续两年均没有设定年度单位国内生产总值能耗降低的具体数值之后，再次针对2024年单位国内生产总值能耗降低提出具体目标，且设定了2.5%左右这一相对较高的数值。

2.此外，回顾2015年至今的历年计划指标完成度可以发现：（1）2015-2018年均超额完成计划指标；（2）2019年与2021年实际完成情况略微不及计划指标，但整体下降幅度较大；（3）2020年、2022年与2023年虽继续实现单位国内生产总值能耗降低，但降幅较小。

我们认为，结合2022-2023年的实际完成情况以及2024年提出的具体数值目标，从中可以看出，此次《政府工作报告》对于单位GDP能耗降低事项的强烈重视以及实现2024年目标的必要性与重要性。为了这一目标，我们认为设备更新、提升行业标准、技术升级改造等措施具有重要作用。考虑到受行业持续扩产影响，当前化工企业盈利处于承压状态，对于行业内市场竞争力较弱的中小企业来说，相关设备更新及技术升级改造或面临一定的资金压力。同时，3月6日，央行行长潘功胜表示：“将进一步提升货币政策对促进经济结构调整、转型升级、新旧动能转换的效能。发挥好结构性货币政策工具的激励带动作用，与其他政策一道，形成做好“五篇大文章”的政策合力。约束对产能过剩行业的融资供给，更有针对性地满足合理消费融资需求。盘活存量金融资源，着力提升资金使用效率。”在此背景下，面临资金压力的相关中小企业的落后设备及产能或迎来逐步出清，化工行业新一轮供给侧改革也有望由此开启。

需求端：全球经济景气水平稳步回升，国内化工子行业出口交货值同比增长

2024年以来，全球经济景气水平稳步回升。据Wind数据，2024年4月，国内PMI指数为50.4%，环比3月下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间，制造业继续保持恢复发展态势。此外，美国4月综合PMI为51.3%；欧元区4月综合PMI初值从3月份的50.3%反弹至51.4%，为连续第二个月站到荣枯线上方，增速为11个月最高。随着海外经济水平回升，补库需求或渐渐启动。据Wind数据，2024年3月，美国制造业新订单5845.24亿美元，环比+1.6%。2024年3月，我国化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等化工子行业出口交货值同比增长。

成本端：国际油价高位震荡，国内煤炭安全稳定供应能力持续增强

2024年以来，国际油价保持高位震荡。据Wind和百川盈孚数据，4月中旬中东地缘局势不确性扰动，叠加美联储降息预期进一步延后及EIA库存数据变化，国际原油价格保持高位震荡，5月2日，布伦特（FOB欧洲）、WTI（FOB库欣）现货价分别报84.81、80.59美元/桶，较2024年初分别+9.2%、+12.1%。国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。据光明网报道，根据中国煤炭工业协会发布的《2023煤炭行业发展年度报告》，我国煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年将继续扎实做好煤矿安全生产和煤炭保供稳价。

2 化工龙头先行+关注出口放量和弹性涨价品种

龙头白马—华鲁恒升：产能不断落地，有望充分受益于国内需求恢复

公司为甲醇、合成氨能效领跑者，有望在激烈行业竞争中脱颖而出。根据闪电新闻报道，2023年公司同时获得合成氨、甲醇、醋酸三个行业“能效领跑者”标杆称号的企业，也是第11次获得这一荣誉称号。根据国家发改委发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，2025-2026年，对于煤制甲醇、乙二醇、合成氨、尿素等产品能效低于基准水平的存量项目，将能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰，届时这些产品的行业供给端压力有望减缓，公司作为氨醇行业的能效领跑者，或有望受益于行业供给压力减小。华鲁恒升子公司拟建高端产能，未来成长动力充足。

公司拟投资50.54亿元建设BDO-NMP-PBAT一体化项目、10万吨醋酐项目、密胺树脂单体项目、蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目等，预计建成投产后年均实现营收分别为35.91、8.11、18.06、11.47亿元。此外，根据湖北工信公众号报道，2024年华鲁恒升（荆州）计划投资110亿元，全面发力冲刺百亿级企业。

万华化学是目前全球最大的MDI和TDI供应商。截至2023年底，公司拥有MDI产能310万吨/年、TDI产能95万吨/年。MDI：价格、价差处于低位。据Wind数据，截至2024年4月19日，综合MDI（0.7*聚合MDI+0.3*纯MDI）价格、价差分别为17,335、11,626元/吨，位于2012年至今的21.57%、13.00%分位，处于历史较低水平。TDI：价格较年初有所下行。据Wind数据，截至2024年4月19日，国内TDI现货价格为15,550元/吨，较年初下降6.33%，处于2012年以来15.36%分位；价差为10,847元/吨，较年初下跌13.65%，处于历史9.12%分位。需求端：2023年，国内冰箱、冷柜需求回暖。据Wind数据，2023年我国家用电冰箱、冷柜产量分别为8,548、2,255万台，同比增长16.38%、23.02%，其余汽车行业、氨纶行业等需求逐步恢复，MDI、TDI或存在较大向上弹性。

沿产业链横纵双向稳步扩张，POE项目落地在即。据公司投资者问答，2024年公司预计投产的主要项目包括：20万吨/年POE项目预计二季度投产，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目预计三季度投产，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计四季度陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于2024年年底至2025年初陆续投产，福建MDI技改从40万吨增至80万吨预计于2024年4月底完成。我们认为，未来新项目投产将带动公司业绩增长，公司有望率先受益于化工板块景气修复行情。我们看好公司中长期内成长属性延续，向着全球化工巨头持续迈进。

做强做大营养品，做宽做深香精香料，大力发展高分子新材料。上市以来，新和成专注于精细化工，坚持创新驱动发展，以“化工+”和生物+”两大核心平台不断发展各类功能性化学品，目前拥有营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大业务板块，在浙江新昌（营养品和原料药）、浙江上虞（营养品和高分子新材料）、山东潍坊（营养品、香精香料、蛋氨酸）、黑龙江绥化（生物发酵营养品）建设了四大生产基地。

新和成规划新建项目将继续围绕现有四大业务板块展开，其中：（1）营养品板块：公司从合成工艺和发酵工艺两方面继续做强做大维生素系列产品，蛋氨酸方面，现有30万吨固蛋产能（其中15万吨自2023年分步试车），同时与中国石油共同设立的合资公司将建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置，目前在建设中。（2）香精香料板块：公司在香精香料领域布局种类较多，除了柠檬醛系列和芳樟醇系列、叶醇系列产品外，还有紫罗兰酮、覆盆子酮和薄荷醇等产品，将通过拓展会对香精香料的衍生产品和应用服务产品，进一步做宽做深香精香料业务。（3）高分子新材料：公司是国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）等。此外，公司规划年产25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料产业一体化建设项目、高端尼龙和高端光学级材料项目以及新能源材料和环保新材料项目（HA项目），进一步扩展己二腈、己二胺、尼龙66（PA66）、六亚甲基二异氰酸酯（HDI）等新材料产品。

2024年1-3月国内农药出口量同比高增长、价格承压但降幅趋缓。我们认为，随着海外市场去库存已近尾声，新周期备货启动带动农药刚需逐步释放，国内农药出口需求将逐步恢复正常，我们看好农药补库周期已起，农药行业公司2024年一季报业绩或见底，有望迎来盈利修复。推荐标的：扬农化工、兴发集团等；受益标的：江山股份、润丰股份、广信股份等。价格价差：据Wind和百川盈孚数据，截至4月30日，95%草甘膦原粉主流成交价2.59-2.62万元/吨，港口FOB报3650-3670美元/吨；97%原粉主流成交价2.66万元/吨左右；我们测算甘氨酸法、IDA法草甘膦价差分别在12,668、13,959元/吨，草甘膦-双甘膦价差在3,175元/吨，三者分别处于2018年以来的32.9%、33.3%、42.7%历史分位。

库存：据百川盈孚数据，国内草甘膦工厂库存自2024年2月23日的8.13万吨持续去库，截至4月26日，库存量去化至5.32万吨，仍处于2017年以来的80%历史分位。需求端：据百川盈孚数据，目前多数草甘膦企业均有排单，供应端销售压力不大，短中期内仍将保持挺价态度。2023年，甲醇产能同比增长4.08%，产能增速放缓。根据百川盈孚，2020-2023年，甲醇产能呈现稳步上升的趋势，其中2021年为甲醇产能增速最大的一年，产能增长727万吨。2023年，甲醇产能增速较去年有所放缓，甲醇产能为1.046亿吨，同比增长4.08%。

后续甲醇产能以一体化装置的方式投产，行业供给压力或较弱。预计2024年以后，新投产的煤制产能较小，基本以上、下游一体化的装置投产为主。具有下游配套的甲醇新增产能为855万吨，无下游配套的新增产能为145万吨。2024年以来，甲醇价差逐步修复，开工率高位、库存下滑。据百川盈孚数据，截至4月19日，甲醇价格、价差分别为2,308、993元/吨，分别较年初+10.70%、+57.48%；甲醇开工率为70.36%，位于较高水平；库存为107.94万吨，较年初下降11.02%。推荐标的：华鲁恒升；受益标的：鲁西化工等。

需求放量—粘胶长丝：出口及国内国风服饰需求增长，行业供需持续向好

马面裙需求向好，叠加行业供给有限，带动部分粘胶长丝型号供应偏紧，主流生产企业持续上调报价。未来随着国内经济持续恢复，叠加节假日的到来，旅游人数增多还将持续带动国风服饰需求增长，进而带动粘胶长丝需求持续向好，粘胶长丝行业企业有望持续受益。

受益标的：新乡化纤、吉林化纤。供给端：我们保守预计2024年国内涤纶长丝新增产能仅为90万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。需求端：国内方面，据Wind数据，2023年国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到14095亿元，累计同比增长12.9%。出口方面，据百川盈孚数据，2023年国内涤纶长丝出口量也累计达到335万吨，同比增长高达25%。

未来展望与投资建议：我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。推荐标的：新凤鸣、桐昆股份。2024年1-3月，我国轮胎出口处于历史高位。据海关总署数据，2023年2月至今，我国轮胎出口数量实现连续14个月的同比增长，其中2024年1-3月，全国出口新的充气橡胶轮胎1.55亿条，同比增长11.56%。生产方面，据国家统计局数据显示，2024年3月，中国橡胶轮胎外胎产量为9,691万条，同比增加6.66%。据百川盈孚数据，2024年3月，国内全钢胎、半钢胎开工率分别达到72%、80%，春节后国内轮胎开工率恢复至较高水平。

2024年以来，PC市场均价震荡上行。据Wind数据，截至4月23日，国内PC市场均价为15,150元/吨，较2024年初上涨600元/吨，涨幅4.12%。期间国内PC市场供应整体稳定，由于部分装置检修且多数工厂产销压力一般，加之上游原料也呈现稳价态势，PC工厂继续坚持稳价操作为主。展望未来，我们认为伴随下游家电、汽车等用量的持续增加，以及行业格局的逐步改善，PC行业盈利水平有望随之提升。供给端：产能投放高峰已过，2024年新增产能有限，行业格局有望持续向好。2023年我国PC产能约为348万吨/年，产量为214万吨，产能利用率约为61.47%。我们预计2024年或将新增PC产能44万吨/年至392万吨/年，产能增速为12.64%，其中恒力石化26万吨/年新建产能或将于2024H1投产，漳州奇美18万吨/年新建产能或将于2024年11月投产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）