2024工程机械行业报告：柳工混改与电动化新征程
1. 国有工程机械企业领军者，海外业务平滑国内周期
1.1. 柳工：工程机械行业领军者，国际化&混改驱动发展
全球装载机龙头，拓品类&国际化驱动开启新征程。公司成立于1958年，以轮式装载机技术起家，80年代自主研发国内第一台装载机并实现单一型号销量超15万台。基于装载机的积累，公司于1993年在深交所上市，成为中国第一家工程机械上市公司。2000年后公司开始拓展产品品类，深入挖掘机、起重机、路面机械等产品领域和相关零部件，向全系列工程机械产品方向布局。2002年公司前瞻性开启国际化战略，率先在全球建成20个制造基地，30+海外子公司，目前海外布局趋于完善。2019年进行混改并实现整体上市，综合竞争实力大幅增强。截至2023年底，公司已成为国内装载机市占率第一、全品类布局的国际化工程机械龙头企业。
装载机市占率国内第一，挖掘机实现逆势扩张。公司主营为土石方机械（装载机、挖掘机、平地机等），2023年公司土石方机械收入占比57.8%。其中装载机是公司拳头产品，在推进国四标准、电动化、智能化方面领先市场，2023年公司装载机市占率国内第一。挖掘机为公司第二大业务板块，2022-2023年行业下行期间公司实现逆势扩张，2023年挖掘机市占率超11%，同比提升3-4pct。此外，为了平滑周期波动，公司积极布局新兴板块，如高空作业机械、起重机械、矿卡、预应力机械等。2023年，公司其他工程机械及配件/预应力机械实现营收88.2/22.4亿元，分别占比32.0%/ 8.2%。
装载机主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料，也可对矿石、硬土等作轻度铲挖作业国四835N：柳工N系列旗舰型3吨装载机，整机采用成熟可靠的核心零部件整机作业效率高，操纵环境舒适，维护便利国四890H：柳工H系列旗舰型9吨装载机，先进的技术及优异的匹配，在各种恶劣环境下高效作业牢固可靠，节能高效，环境舒适、性能优秀挖掘机主要用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料，并装入运输车辆或卸至堆料场933EHDG4：装车速度快、同吨级省油：搭载经典B系列发动机，匹配经典K5V主泵动力升级180kw，专属调校，铲斗标配1.88m，装车快，配锤升级，长底盘，操作稳定920FMAX：采用20吨省油，全电控液压控制技术，匹配B7电喷发动机，作业效率和燃油经济性高定制六缸B7发动机，国产首家全电控，具有机动灵活、操控性好、施工效率高、油耗低等特点推土机主要用于场地清理或平整，开挖深度不大的基坑以及回填，推筑高度不大的路基等LD17CG4：搭载康明斯L9国四发动机；高压共轨、精确燃烧控制，高效节油7%-20%；
承载能力高，使用寿命长，环保节能，全景视野，开阔无遮挡；易保养，维护成本更低平地机主要用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟，也可搅拌以及路面养护工作6126EG4：独家无冲击激振器，柔性起停振，避免甩块激振器的冲击，杜绝断裂风险，延长寿命独立激振室和主动润滑技术，可靠且维护费低；整体优化匹配技术，同吨位更大激振力，工作效率高矿用卡车主要用于矿山、工程方面，在矿山中用于完成岩石土方剥离和矿石运输任务DW90AG4：国四标准，采用行业领先的全液压转向系统，全密封微增压宽驾驶室，一体式柔性车架操作更轻松，大大降低驾驶疲劳强度；效率较行业领先10%，操作方便；维护便利；工况适应性强。
高空作业平台主要用于建筑工程，将作业人员等举升到一定位置进行施工、安装、维修等，提供安全保障LSC0407DEM：智能控制系统，智能充电系统，双向标准叉装孔，自润滑轴套。设备状态实时监测；多重安全保护，保障人员安全；电瓶使用寿命长；维护便利，易于掌控。
摊铺机主要用于各种路面施工场景，对基层和面层各种材料摊铺作业509EG4：CAN智能数字操控系统，左右各一套液压输料系统，产品类型用途情况主要产品特点大搅龙、超声波分料，搭载平稳驱动系统提高摊铺质量，精准分料，精准稳定摊铺，整机综合节油达12%以上，易接料、冲击小、容量大。起重机主要用于公共设施和港口的吊重等LTC100L4-1：4节主臂长度28.1米，支腿横向跨距5.7米，大作业幅度26米。整机高度低，设计紧凑玉柴发动机匹配法士特8档同步器变速箱，换档平顺，节能省油。液压系统全新升级，性能提升。
混改效果显著，机制优化注入发展活力。实控人为广西国资委，控股比例24.2%（截至2024年3月31日）。2019年，柳工集团响应广西国企混改，整合原先6家集团子公司（中恒国际租赁、欧维姆等）主业资产，组建了混改主体柳工有限。2020年12月，柳工集团引入7家战略投资者，同时公司1274名骨干员工以2.23亿增资入股，合计募资达34.15亿元。2021年，筹措柳工股份吸收合并混改主体柳工有限，至此集团重大资产重组完成，实现整体上市。柳工混改效果显著，优质资产整合发挥1+1＞2的效果；此外股东利益、企业利益和员工利益有机结合，形成“央国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企改革发展新模式，为建设世界柳工注入新的市场活力和发展动力。
1.2. 混改后盈利能力大幅提升，海外营收增速亮眼
公司营收规模快速扩张，土石方机械为主要收入来源。公司营收从2015年的66.6亿元增长至2023年275.2亿元，CAGR达19.4%。其中2015-2021年受益于行业上行周期，CAGR达20.1%。2022年行业开始下行，营收增速大幅下滑，但2023年公司积极开拓海外市场、拓展产品品类，营收重回正增长。分产品来看，土石方铲运机械（装载机、挖掘机、推土机、平地机等）是公司主要收入来源，2017-2020年收入占比均值为71.5%。2021年开始新注入业务如混凝土机械、农用机械、预应力机械等，新兴业务板块收入占比逐步提升，2023年土石方机械收入占比下降至57.8%。
国际化战略见效，海外市场平滑国内行业周期。公司海外营收从2015年的21.0亿元增长到2023年的114.6亿元，期间CAGR达23.7%，高于公司整体收入增速。同时自2021年起，海外营收占比加速提升，2023年已达41.7%，大幅平滑国内行业周期性波动。公司为国内最早提出国际化战略的工程机械主机厂，海外多年布局成效逐步体现，2023年公司海外收入增速41.2%，显著高于行业增速，具有个股阿尔法属性。
净利润增速快于营收增速，盈利能力持续修复。2015-2023年公司归母净利润从0.2亿元增长至8.7亿元，期间CAGR为59.2%，归母净利润年复合增速远高于收入增速，净利率持续修复。公司净利率的修复分为三个阶段：①2015-2020年：毛利率基本稳定，净利率的提升主要来自于费控能力的提升，销售费用率和管理费用率大幅下降；②2020-2022年：费用率基本稳定，受国内行业下行影响毛利率大幅下滑，导致净利率同步下降；③2022-2024Q1：高毛利的海外市场占比提升&混改提升效率，综合毛利率持续修复，2023年毛利率同比提升4.0pct，但海外渠道建设导致费用率小幅提升，最终2023年净利率同比提升1.0pct。
1.3. 电动化、智能化、数字化渗透加速，持续加大研发投入
聚焦国际市场，持续增加研发投入。在国内市场下行背景下，国内企业聚焦海外市场，但国产品牌出口面临海外需求多样化&国外龙头地位稳固挑战，为此国产品牌纷纷向电动化、智能化、数字化转型，加大研发投入，有望通过“三化”实现弯道超车。公司已经构建了全球研发中心、产品研究院所、海外研发中心三位一体的研发体系，2023年公司研发投入同比+11.7%，研发人员占比同比+2.2pct，持续高效的研发投入奠定了公司未来的产品竞争力。
“三化”&拓品类是重点研发方向，综合竞争力持续提升。近年来公司重点研发方向主要包括电动化、智能化、数字化、国四产品、拓品类等方向，2023年公司大型化、电动化、智能化产品类型占比三分之二，电动化、数字化、智能化项目占比50%+，其中部分项目已经初具成效。在电动化方面，公司引领行业内电动装载机发展，2023年公司电动装载机国内市占率超过30%；在国四产品布局方面，公司是国内最早布局国四机械的主机厂，全面国四战略助力盈利能力提升；在拓品类方面，公司积极布局起重机、高空作业平台等新兴板块，帮助公司大幅平滑国内周期波动，综合竞争力持续提升。
2. 工程机械行业：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳
工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设，以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关，被视为宏观经济的晴雨表。工程机械主要产品包括挖掘机械、起重机械和混凝土机械。在项目的不同建设阶段使用的工程机械不同，以房建项目为例，工程机械按挖掘机、汽车起重机、泵车、塔式起重机的顺序先后进行施工。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。
2.1. 国内市场：筑底企稳，更新周期渐近
复盘挖掘机行业周期，2008年至今约分为四个阶段：（1）2009至2011上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续23个月正增长；（2）2011下半年至2016上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近60个月的低迷期；（3）2016下半年-2021上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎来50多个月的正增长；（4）2021年下半年至今：行业周期波动，行业销量持续负增长。
按照8-10年使用寿命，2024年行业有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为8-10年，需求存在显著的周期性。2023年挖机国产品牌份额达到87%，国产品牌性价比突出，回收周期及更新周期相对较短，随着挖机国产化率提升，更新周期有望进一步缩短。此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰后开始下行。按8年更新周期，国内挖掘机周期有望于2024年开启新一轮更新周期。
3-5挖掘机内销连续三月转正，全年有望迎来向上拐点。2024年3-5月挖掘机内销分别为1.5/1.1/0.9万台，分别增长9.3%/13.3%/29.2%。全年来看，1-5月挖掘机内销增速已经转正，且下半年基数压力大幅减弱，全年正增长确定性强。
新一轮上行周期中，小挖拉动作用显著。小挖被广泛用于管道开挖、地基施工、公用事业、房屋维修、农林建设等市政工程中，其使用寿命较中大挖而言更短，且与房地产基建的相关性更低。从挖机销售结构上看，2009-2023年小挖占比从41%提升至75%，使得行业寿命替换周期缩短。2024年3月小挖销量增速为21%，主要受益于更新周期已至&2023年底万亿国债拉动的农村水利需求，小挖先于中大挖转正并拉动整体内销增长转正。随着小挖占比的持续提升和销量增长，行业更新需求有望得到修复。
大规模设备更新政策驱动下，老旧设备出清有望加速。住建部印发通知，更新淘汰使用超过10年以上的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌等工程机械设备。据国家环保部门要求，2016年4月1日起，停止制造、进口和销售装用国二发动机的整机，意味着2016年以前销售的挖掘机基本为国二以下产品，已接近10年使用寿命，符合政策更替条件。国二及以下标准的挖掘机、装载机、叉车、压路机保有量分别为38.8 万、36.2 万、75.7 万、3.4 万台，占2023年保有量的19.79%、37.84%、13.35%、23.78% 。随着大规模设备更新政策的落地，老旧设备有望加速出清。
2.2. 海外市场：市场空间广阔，看好国产品牌份额提升+品类拓展
销量口径下，海外工程机械市场容量为国内三倍，出海拉平国内周期。根据AEM，2023年海外核心品种装载机、挖掘机、高空作业平台销量分别为27、48、17万台，是国内销量的4.8、5.4、1.3倍，压路机、平地机等路面机械海外市场销量为国内的8.3、15.1倍。2023年海外总体工程机械销量约101万台，是国内市场的3倍。
金额口径下，海外市场规模为国内三倍。从金额口径来看，2022年全球工程机械市场空间约8711亿元。其中，北美市场为全球第一大市场，2022年市场规模超3000亿元，占比为37%，主要需求来自于房地产开发和油气开采；欧洲市场规模1200亿元，占比14%为第二大市场，主要需求来自于西欧的建筑与东欧的资源品行业。2022年中国市场房地产及基建投资下行导致份额下滑至13.9%，2011-2022年市场规模占比均值约23%，除中国以外的全球市场规模为国内市场的3倍左右，海外市场空间广阔。
国产品牌份额较低，提升空间广阔。2017年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。据KHL发布《2023全球工程机械制造商排行榜》，三一重工/徐工机械/中联重科全球份额分别仅5.8%/5.2%/2.7%，低于卡特彼勒/小松16.3%/10.7%，国产品牌份额提升空间广阔。
品类拓展逻辑下，出口增速驱动力向低基数品类转移。从2023年以及2024Q1出口数据来看，挖掘机出口增速分别为-4%/-18%，在出口高基数及海外市场竞争格局变化背景下，出口增速转负；起重机出口增速分别为42%/10%，虽保持正增长，但放缓趋势明显。相比之下，混凝土机械、高空作业平台等品类的出口基数较低，在国内厂商积极布局下实现了较快增长。在出口低基数品类的驱动下，总体出口收入仍有望保持高增长。
头部主机厂阿尔法显著，品类拓展带动出口高增。以徐工和中联为例，从2024Q1海外分产品收入和增速可以看出，虽然传统工程机械挖掘机和起重机的增速较低，但新兴业务板块如矿山机械、高空作业平台、工业车辆等品类由于基数低而实现了收入高增速。在新兴业务板块的拉动下，即使2024年核心品类挖掘机的销量增速已经回落，但总体出口收入增速仍有保障。
实施混合所有制改革，构建国企发展新模式。公司通过整合主业资产、推进员工持股、引入战略投资者、完善市场化经营机制等一系列举措，完成了柳工股份、欧维姆等6家子公司整合进入广西柳工集团机械有限公司的战略目标，并成功引入7家高质量战略投资者，募集资金31.92亿元。与此同时开展员工持股，实现股东利益、企业利益和员工利益的有机结合，形成“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的国企改革发展新模式，为建设国际化柳工注入新的市场活力和发展动力。
吸收合并柳工有限，综合实力显著提升。混改完成后，柳工股份吸收合并柳工有限及其持有的以欧维姆、中源机械、柳工农机、柳工压缩机、柳工建机五家为主的子公司，并于2022年整体上市。2018年到2021H1，各子公司营收、净利、毛利率和净利率总体呈上升趋势，协同效应明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
