【国盛证券】策略周报：指数反弹空间的三个标尺
上期《形势正在好转：几个积极变化》提出，内外宏观面和微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，这也将构成反弹的驱动。对于后市我们要关注：1、分母端压力如期缓释，A股反弹力度为何远不及海外？2、本轮反弹，后续的节奏与空间怎么看？一个原因在于国内分子端预期阶段性下移，抵消了分母端的改善。本周美联储暂停加息、非农低于预期、长债增发放缓等接连落地，10年期美债利率迅速回落至4.57%，全球主要指数迎来大幅反弹。但PMI超季节性的回踩，导致经济预期的下移制约了A股的表现。事实上，自Q3开始，我们刻画的经济预期指标就停滞不前，这也是本轮周期的一个隐患：库存周期量、价指标开始确认回升，但领先的预期指标却出现回落。另一个可能的原因，是国内机构资金面临诸如赎回、绝对收益考核等负债端的压力。不论出于哪种情形，分母与分子端没有形成合力，是制约A股向上弹性的主要原因。对于后市，在总量需求弹性尚未看到情况下，市场的机会仍然以结构性为主；同时，对于指数的反弹仍需稳扎稳打，分阶段参与。指数反弹空间的三个标尺。如上期所述，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在缓和，这也将构成市场反弹的驱动。关于美债利率，是否构成趋势性回落目前还无法判断，但至少在短期交易层面，美债利率见顶回落是大概率事件。Q4以来，标普500与十年期美债利率明显背离，二者之间滚动相关性已经触及2022年以来的前低——此前相关系数的两次触底，美债利率均出现了阶段性见顶回落。这背后所反映的，或是资本市场担忧美国财政高增以及经济韧性的不可持续性。往后看，我们预计反弹第一阶段目标是完成超跌的修复。关于反弹空间的预测，我们大致有三个标尺：1、分母端10Y美债利率定价；2、分子端国内10Y国债定价；3、与沪深300具有相似宏观定价逻辑的CRB金属现货。依照这三个标尺在过去1年的对应关系，我们大致可以得到结论：首先，抛开A股的估值、风险溢价等指标，单从大类资产定价来看，3000点的A股隐含的情绪也过度悲观了；其次，依照上述三个标尺，美债利率、中债利率、CRB金属现货对应的沪深300反弹目标空间分别为：3%、6%、3%；最后，将上述指数涨幅大致套用于上证综指，我们预计第一阶段超跌修复反弹空间大致在3100-3200之间。结构上，把握以下几个线索：1、结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、石油化纤）和部分可选消费（消费电子、轻工）；2、美债利率见顶回落，结合中债利率低位的现状，阶段性增配长久期板块（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法。行业配置建议：稳扎稳打：1、库存周期的供需线索指向：工业金属、化纤、消费电子；2、美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；3、挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、拿好红利“压舱石”：运营商、家电。风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、测算可能有误差。分析师张峻晓执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com研究助理李浩齐执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com1、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-042、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q3财报分析（二）》2023-11-043、《投资策略：当前筹码结构透露出那些线索？——2023年Q3基金仓位解析（二）》2023-11-024、《投资策略：盈利筑底回升下的A股财报全景——23Q3财报分析（一）》2023-11-015、《投资策略：情绪在低迷区“V型”修复——交易与趋势周报3.0(第23期》2023-11-011、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-042、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q3财报分析（二）》2023-11-043、《投资策略：当前筹码结构透露出那些线索？——2023年Q3基金仓位解析（二）》2023-11-024、《投资策略：盈利筑底回升下的A股财报全景——23Q3财报分析（一）》2023-11-015、《投资策略：情绪在低迷区“V型”修复——交易与趋势周报3.0(第23期》2023-11-011、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-042、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q3财报分析（二）》2023-11-043、《投资策略：当前筹码结构透露出那些线索？——2023年Q3基金仓位解析（二）》2023-11-024、《投资策略：盈利筑底回升下的A股财报全景——23Q3财报分析（一）》2023-11-015、《投资策略：情绪在低迷区“V型”修复——交易与趋势周报3.0(第23期》2023-11-011、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-042、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q3财报分析（二）》2023-11-043、《投资策略：当前筹码结构透露出那些线索？——2023年Q3基金仓位解析（二）》2023-11-024、《投资策略：盈利筑底回升下的A股财报全景——23Q3财报分析（一）》2023-11-015、《投资策略：情绪在低迷区“V型”修复——交易与趋势周报3.0(第23期》2023-11-011、《投资策略：市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》2023-11-042、《投资策略：七大风格细分行业财报全景梳理——23Q3财报分析（二）》2023-11-043、《投资策略：当前筹码结构透露出那些线索？——2023年Q3基金仓位解析（二）》2023-11-024、《投资策略：盈利筑底回升下的A股财报全景——23Q3财报分析（一）》2023-11-015、《投资策略：情绪在低迷区“V型”修复——交易与趋势周报3.0(第23期》2023-11-01
上期《形势正在好转：几个积极变化》我们提出，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场短期反弹的驱动。本周，美元&美债利率中枢大幅度回落，资金面也开始出现改善，对于后市我们需要关注：1、分母端压力如期缓释，A股反弹力度为何远不及海外？2、关于本轮反弹，后续的节奏与空间怎么看？上期周报《形势正在好转：几个积极变化》中我们指出：1、无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场短期反弹的驱动；2、标普500与十年期美债利率明显背离，或能反映资本市场担忧美国财政高增以及经济韧性的不可持续性，此前相关系数的两次触底，美债利率均出现了阶段性见顶回落；3、单从大类资产的走势看，3000点以下的A股隐含的情绪也过于悲观了，赔率与胜率的夹角已经指向了顺周期的若干方向。海外分母压力大幅缓和，美股单周涨幅创年内新高；中美利差收敛，A股同样延续升势。尽管国内PMI数据低于预期，但受11月美联储暂停加息、美国财政部长债增发步伐放缓、最新非农就业低于预期等利好驱动，本周海外流动性预期出现明显改善，成为中美利差收窄、A股回升的核心驱动力。结构上，美债利率大幅下行背景下，科技与核心消费领涨，而地产链与红利资产走低，这与我们四季度策略《走出谷底》中提出的内外双视角的A股框架结论一致。
近期，无论宏观面还是微观层面，我们都看到A股的主要矛盾出现了一些向好的边际变化（详见《形势正在好转：几个积极变化》），且本周海外流动性预期改善进一步强化向好趋势。美元&美债利率中枢大幅回落的推动下，美股三大指数单周涨幅创下年内新高；与此同时，资金面也出现明显改善，但同期A股的弹性却远不及海外。一个原因在于国内分子端预期阶段性下移，抵消了分母端的改善。尽管本周美联储暂停加息、鲍威尔讲话偏鸽、非农数据低于预期、长债增发步伐放缓等利好接连出现，10年期美债从周初的4.88%迅速回落至周五的4.57%，海外市场押注加息周期结束，全球主要宽基指数迎来大幅反弹。但另一方面，PMI超季节性的再度回踩，导致经济预期的下移制约了A股的表现。事实上，自三季度开始，我们刻画的国内经济预期指标就停滞不前，而这也是本轮周期的一个隐患：库存周期量、价指标终于开始确认回升，但领先的预期指标却出现回落。2004年以来的库存周期中，几乎每一轮都有领先预期指标与实体量价指标的同步上升阶段；其中，2012-13年的库存周期是个反例，即当PPI、利润、库存见底回升，领先预期指标却开始回落，很大程度上制约了A股的表现。
另一个可能的原因，是国内机构资金面临诸如赎回、绝对收益考核等负债端的压力。从资金与情绪面的走势来看，近两周微观资金得以改善，汇金持续增持ETF，我们跟踪的两市综合情绪指数也开始脱离低迷区间上行，但市场反映却十分平淡。这背后的原因也可能是国内机构资金面临负债端的压力，比如赎回压力、业绩考核压力等。不论出于哪种情形，分母与分子端没有形成合力，是制约A股向上弹性的主要原因。对于后市，一方面总量需求的弹性目前还看不到，市场的机会仍然以结构性为主；另一方面，对于指数的反弹，大概率需要稳扎稳打，分阶段参与。如上期所述，无论是内外宏观面，还是微观资金面，我们都看到了明确的好转信号，压制市场的核心矛盾正在边际缓和，而这将构成市场短期反弹的驱动。国内，汇金加速入场带动微观资金面改善，增发万亿特别国债、提升财政赤字率，一定程度上也将缓解政策悲观预期；国际，中美高层互动频率加速，释放了中美关系走向修复的初步信号；海外，美债利率未能站稳5%，美元&美债利率中枢大幅回落，且从最近的一系列动向看，海外流动性预期出现明显好转。关于美债利率，是否构成趋势性回落目前还无法判断，但至少在短期交易层面，美债利率见顶回落是大概率事件。三季度后期以来，标普500与十年期美债利率明显背离，二者之间滚动60个交易日的相关性已经触及2022年以来的前低——此前相关系数的两次触底，美债利率均出现了阶段性见顶回落。而这背后所反映的，或许资本市场担忧美国财政高增以及经济韧性的不可持续性。
往后看，我们预计反弹第一阶段目标是完成超跌的修复。在此期间，长久期板块（核心资产、创业板）以及更受益于海外流动性改善的港股（恒生科技）更具弹性。关于反弹空间的测算，我们大致有三个标尺：1、分母端10Y美债利率定价；2、分子端国内10Y国债定价；3、与沪深300具有相似宏观定价逻辑的CRB金属现货。具体测算中，我们假设沪深300与CRB金属现货指数的背离出现修复（即沪深300自10月中旬以来与CRB一样围绕中枢震荡、而非大幅下行）；此外，基于过去1年10Y美债利率、10Y国债利率与沪深300的回归测算，我们也可以得到当前沪深300对应的拟合点位水平。依照这三个标尺对应的过去1年的相关关系，我们大致可以得到结论：首先，抛开A股的估值、风险溢价等指标，单从大类资产定价来看，3000点的A股隐含的情绪也过度悲观了；其次，依照上述三个标尺，我们根据美债利率、中债利率、CRB金属现货测算的沪深300对应反弹目标空间分别为：3%、6%、3%；最后，将上述指数涨幅大致套用于上证综指，我们预计第一阶段超跌修复反弹空间大致在31003200之间。
从更长期的维度上，A股上行空间的进一步打开，最终还需要几个核心症结点的解决，包括：周期见底与弹性不足的矛盾、政策预期与市场信心的矛盾、海外高估值与高利率的矛盾。要实现这些，需要市场在分子与分母端形成合力，在此之前，市场的机会仍然以结构性为主，同时对于指数的反弹仍需稳扎稳打，分阶段参与。结构上，把握以下几个线索：1、虽然总量需求弹性不足，但结合供给与需求，库存周期的中观线索指向上游（工业金属、石油化纤）和部分消费（消费电子、轻工）；2、美债利率见顶回落，结合中债利率低位的现状，阶段性增配长久期板块（恒生科技、创新药）；3、人民币汇率维持低位区间，叠加美国制造业补库周期开启，可关注出口链的阿尔法（纺织制造、元件、汽车零部件）。行业配置建议：稳扎稳打：（一）结合需求与供给，库存周期的中观线索指向：工业金属、化纤、消费电子；（二）美债利率阶段性见顶：恒生科技、创新药；（三）挖掘出口链的阿尔法：纺织、元件、汽车零部件；4、拿好红利“压舱石”：运营商、家电。
（二）市场复盘：美债利率中枢大幅下移
具体内容详见我们2023年11月4日发布的报告《市场回顾（11月1周）——美债利率中枢大幅下移》。
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