2024能源行业报告：新集能源煤电联营与市场前景分析

投资概要

煤电联营高成长标的，至26年电&煤匹配度比肩陕西能源

截止24Q1，公司控股口径在役电力装机200万千瓦，在建+筹建电力产能596万千瓦，投产后公司电力装机将达到796万千瓦，较今年3月底增长198%。在公司电厂耗煤基本均为自供的前提下，我们测算至2026年公司控股/权益煤电年耗标煤量为1156/814万吨，控股/权益层面电力耗煤敞口仅为9%、36%（2023年为75%、78%），煤炭对外敞口显著缩小，控股层面煤&电匹配度比肩陕西能源（26年控股层面电力耗煤敞口为5%）。

火电盈利能力卓越，预计在高煤电联营公司中占优

公司火电机组性能优异，发电效率居可比公司前列，根据我们测算公司22年火电利用小时为5378小时，居可比公司首位，23年利用小时略低于中国电力，高利用小时带来更低的度电固定成本，公司22-23年火电度电净利润分别为0.06元/度、0.07元/度，位列可比公司第一，火电盈利能力领先可比公司。高煤电联营下大量煤炭内部消化而非外销，煤炭业务对整体业绩的贡献占比将降低，电力业务将成为合并报表层面利润的主要来源，火电高盈利占优。

区别于市场的观点

市场认为新集能源负债率高、资本开支大，整体分红比例较低。我们定位公司为煤电联营成长企业，截止24Q1控股口径在建+筹建电力产能596万千瓦，较已投产装机还有198%的产能增长空间，且公司电厂耗煤大部分自供，我们预计26年公司控股层面电力耗煤敞口可以降至9%（23年为75%）。从财务指标上看，公司资产负债率、财务费用和平均借贷利率均逐年下滑，且每股股息持续增长，体现公司资本回报的决心，较大的资本开支预计将转化为煤&电匹配度的提升，我们认为未来公司电厂全部投产后公司将成为真正的高度煤电联营企业，且公司电力业务盈利能力突出，高煤电联营+高电力盈利将为公司带来稳定较高的现金流，提升公司的分红水平。我们认为市场尚未充分认知到新集能源的增长空间、运营优势和潜在分红能力，在良好的基本面支撑下，我们预期公司至2026年现金流和分红都将有所提升，价值有望迎来重估。

股价复盘

价挂钩煤炭市场行情先上升后走弱。2010-2014年公司控股资产均为煤矿，是一家煤炭属性公司，业绩走势主要挂钩煤价。2010年-2011年底安徽煤价高位运行，公司业绩稳定上涨、维持较高的超额收益。2012年煤炭市场行情不佳，自2月开始安徽煤价急剧跌落后进入缓慢下行通道，公司12-15年营业收入、归母净利润持续下滑，股价走弱、超额收益下行。2014年2月，原定资产注入方案（收购国投公司持有的国投煤炭有限公司100%股权）因标的资产的盈利状况受市场影响未达到预期终止。

2014年7月-2015年，国企改革下的主题投资热潮。2014年7月国资委宣布开展“四项改革”试点，国投公司是被纳入首批试点的六家央企其中之一，开展改组国有资本投资公司试点。作为公司当时的控股股东，国投公司为市场带来国投新集或将受益国企改革预期。此消息一出，7月16日开盘后国投新集股价即涨停。随即8月、11月国投旗下上市公司中纺投资、*ST中鲁相继公布资产重组方案，深化市场对国投新集的改革预期。尽管14-15年国投新集业绩大幅亏损，在此国企改革的主题投资下其股价仍保持高涨，甚至亏损程度的加深为市场带来更强烈的改革预期。2014年7月1日-2015年6月12日，公司股价涨幅达到392%，实现较上证A股/申万动力煤指数252%/288%的超额收益。

2021年-2023年5月：转型煤电联营公司后，股价与煤价相关性减弱。2016年板集电厂投产后，公司控股资产由仅为煤炭转变为煤炭和电力资产并存，真正凸显煤电联营属性（此前的电力资产仅为参股的宣城电厂）。2021年市场煤价暴涨，安徽淮南Q5500动力煤车板价自年初的665元/吨涨至10月年内最高1790元/吨，涨幅高达169%，但公司股价涨幅不大，主要系市场对公司的定位已由煤炭公司转变为煤电联营公司，而煤价上涨对公司的电力业务是不利的，且公司自有煤供给板集电厂后外销敞口小于纯煤炭公司，无法充分受益于煤炭行情。

2023年6月至今：市场资金防御属性配置下高股息资产获青睐。公司煤炭、火电资产均为高股息红利资产，且具备周期性互补特征，煤电联营模式更具盈利稳定性。同时，24年3月上饶电厂、滁州电厂开工建设，预计六安电厂也将于24H1开工，为市场注入产能扩张预期，投产后公司煤电联营程度将大幅加深，业绩抗风险能力和稳定性都将得到加强，利好公司股价上涨。2023年6月-2024年5月24日，公司股价上涨143%，实现相对上证指数/申万电力指数/申万火电指数/申万动力煤指数超额收益率144%/134%/141%/103%。

中煤集团旗下煤电联营平台

公司以煤炭业务起家，于2007年在上交所上市，原控股股东为国家开发投资公司，后划入中煤集团管理。2016年板集电厂投产，公司实现控股电力资产为零的突破，由煤炭公司转型为煤电联营公司，此后至23年公司电力产能稳定，公司收入&毛利主要由产能较大及毛利率较高的煤炭业务贡献，23年煤炭业务收入/毛利贡献占比为68%/82%。2021年煤价高企下公司业绩大增，22年煤价开始回落，但公司新增煤炭产能300万吨/年、市场化改革下电价上涨，因此营业收入、归母净利润仅同比降低4%、15%，但仍高于2020年及之前的水平。23年-24Q1市场煤价继续下行，但公司煤炭热值提升拉高外销煤价，实现营业收入&归母净利润稳中有升。22-23年公司投资支出扩大，但公司仍保持分红逐年提升，每股股利21-23年持续提升了0.08元。同时，19-23年公司资产负债率、财务费用、平均借贷利率逐年降低，为后续电厂建设营造有利融资环境。

中国中煤旗下煤电联营平台，原属国投公司控股

公司原为国家开发投资公司控股，后划入中国中煤集团管理。公司成立于1989年，原为淮南市地方煤矿企业，1994年转由国家开发投资公司控股，从地方企业转变为中央企业。2007年12月，公司A股在上交所成功上市。2016年9月，在国资委推动央企煤炭去产能的背景下，公司由国家开发投资公司划入中国中煤集团管理，中国中煤集团成为公司控股股东，截止24Q1持有公司30%的股份。

煤炭业务贡献主要收入，23年至今业绩稳中有升

公司业绩水平自20年后显著提升，23-24Q1收入&利润稳中有升。2020年公司营业收入同比降低，但得益于所得税费用同比减少了2.4亿，公司归母净利润实现同比增长47%。2021年公司营业收入/归母净利润同比+49%/+187%，主要系煤价高涨下公司煤炭业务收入同比+71%。2022年，煤价高位回落，但价格中枢仍高于上涨前的水平，且公司新增板集煤矿300万吨/年产能，加之市场化改革下电价上涨，公司收入实现稳中略降，同比减少4%，归母净利润同比降低15%，二者均远高于20年的水平。2023-24Q1，虽然市场煤价整体下滑，但得益于公司煤炭热值上升，外销煤价格不降反升，且24Q1公司上网电量同比+28%，23-24Q1公司营业收入、归母净利润稳中有升，23年/24Q1实现营业收入128亿/31亿，同比+7%/+6%，实现归母净利润21亿/6亿，同比+2%/+1%。

目前公司煤炭自用比例较低、电力产能不高，外销煤炭贡献了主要的收入和毛利。公司目前仅板集一期和宣城电厂需要自用煤，整体煤炭产量高于自有电厂耗煤量，19-23年商品煤自用比例仅在19%-26%之间，大部分煤炭进行外销，且煤炭业务毛利率高于电力业务，外销煤炭贡献了主要收入和毛利，煤炭业务23年收入/毛利贡献占比达到68%/82%。

电力业务产能较小且毛利率相对低，23年收入/毛利占比分别为32%/18%。电力产能不变下上网电量维稳，21年来平均上网电价上升。19-24Q1，公司在产电力产能为控股的板集电厂一期以及参股的宣城电厂不变，因此19-23年上网电量稳定在95-102亿度之间。21年电力市场化改革放开燃煤发电上网电价限制至上下浮动均不超过基准价的20%，公司上网电价自20年的0.318元/千瓦时涨至24Q1的0.408元/千瓦时。目前，公司电量全部市场化。安徽省市场化电量以年度长协为主，2022年电力直接交易年度交易签约比例超80%。

煤炭业务与电力业务毛利率周期性互补。19-23年公司煤炭业务毛利率在45%-57%之间，明显高于电力业务，二者在变动趋势上存在反向运动特征，可以对盈利波动实现一定的平抑作用。2021年，公司电力业务毛利率下降、煤炭业务毛利率上升明显则系因为市场煤价较高的缘故。22-23年，市场煤价开始下行，公司煤炭业务毛利率下降、电力业务毛利率回升。

费用管控效果佳，19-24Q1期间费用率下行显著。公司期间费用主要为财务费用和管理费用，期间费用率自19年的16%降至24Q1的10%，共降低了6.3pct，其中管理费用率、财务费用率分别下降了0.7pct、5.6pct。2021年，公司综合费用率同比大幅下降7pct，主要系公司21年收入同比高增49%的情况下期间费用实现同比降低5.4%。22年费用率小幅反弹，23-24Q1期间费用率继续下行，至24Q1期间费用率为10%。

每股股利逐年提升，资产负债率&融资成本双降

尽管投资支出较大，公司19-23年每股股利仍每年提升。公司经营性现金流净额与收入波动趋势一致，23-24Q1公司煤炭热值提升拉高外销煤价，今年一季度上网电量增长，23年与24Q1公司分别实现经营性现金流净额38亿元、10亿元，同比+26%、+40%。22-24Q1公司拟建在建项目较多，投资活动现金净流出明显扩大，考虑抵减此项后公司剩余经营性现金流净额22-23年分别为9亿元、8亿元，较19-21年明显降低，但公司仍保持分红金额和每股股利持续增长，公司分红金额较21年的1.8亿元涨至23年的3.9亿元，每股股利23年较21年提升0.08元。

资产负债率、财务费用逐年降低，公司可融资空间扩张，同时融资成本下行，为公司电厂建设创造有利融资环境。19-24Q1公司资产负债率持续降低，由19年的76%降至24Q1的59%。同时，随着还本付息的推进和公司对融资成本的全力压降，公司财务费用持续下降，2019-2023年平均每年同比减少1亿元。较低的资产负债率蕴含公司的债权可融资规模仍有较大提升空间，有利于后续新项目建设推进中的资金支持，融资成本方面，近年来贷款利率下行，公司平均借贷利率也由19年的6%降至23年的4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）