2024申万宏源行业报告：投行投资与业务增长分析

一、数码印花设备龙头，技术和品牌壁垒护航盈利能力

1.1 三十年深耕数码印花，实控人行业经验丰富

30年深耕数码印花行业，设备和耗材双轮驱动发展。公司1992 年成立，最初聚焦纺织信息化CAD/CAM 软件，2000 年国内首创纺织数码喷印设备，打破国外垄断。2007年公司推出第三代纺织数码喷印机，初步实现了数码喷印技术的工业化批量应用，随后不断推出速度更快、精度更高、品类更丰富的机型，2022年首次推出涂料数码印花设备，进一步满足和推动市场需求。公司坚持“设备先行、耗材跟进”的经营战略，2021年上市后逐步实现墨水自制，2022年收购墨水供应商天津晶丽67%股权、2023年实现全资控股，设备和耗材进入良性互推发展轨道。

实控人行业经验丰富，积极引进新鲜血液。公司实际控制人为董事长金小团，截至2023Q3，金小团通过宁波维鑫、宁波驰波、杭州宝鑫数码三家平台合计控制公司31.53%的股份，并直接持有公司0.15%的股份（2022年增持获得）。金小团先生为教授级高级工程师，1982年8月至1992年9月任浙江丝绸工学院教师，1991年8月至1992年9月兼任杭州高达电脑联合公司总经理，后创办宏华数科，在行业深耕40年，对行业理解深刻。副总经理王希于2021年5月加入公司，担任首席技术官，此前曾任DIMATIX(FUJIFILM Dimatix)高级机械工程师、新南威尔士大学博士后研究员、Vaxxas PtyLtd数码打印专家。

核心员工激励充分，期待新一期股权激励。公司重视员工激励，上市当年即推出2021年限制性股票激励计划，首次向激励对象授予40万股限制性股票，占当时公司股本总额的0.526%，授予价格136元/股，解锁条件为“以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率分别不低于30%、70%、120%”，增长目标充分彰显公司的发展信心。2022年受疫情影响，公司未能完成股权激励归属条件。23年10月，公司公告回购方案，拟回购4000-8000万元用于股权激励或者员工持股计划，截至12月底已累计使用4126万元回购41万股，新一期股权激励计划推出可期。

1.2 设备、耗材双轮驱动，国内外业务各半

公司主要产品包括数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水。在“设备先行、耗材跟进”战略带动下，公司墨水销量从2018年的1531吨增长至2022年的6828吨，销售收入占比持续提升，2022年墨水实现3.8亿收入，占比42.5%。数码印花设备2022年实现收入4.62亿，占比51.7%。

公司墨水产品包括活性墨水、分散墨水、酸性墨水、涂料墨水。其中分散墨水主要用于化纤织物印花，其中绝大部分为低温型用于转印，少部分为高温型用于直喷；活性墨水主要用于棉麻丝毛和人造纤维素纤维面料印花；酸性墨水主要应用于羊毛、蚕丝等蛋白质纤维和锦纶等织物印花；涂料墨水相比染料墨水，具有承印物通用性强、耐光牢度好等优点，但在色彩表现力、耐摩擦牢度等方面稍弱。

分区域市场看，2022年公司海外业务收入占比近半，近年来海外业务收入增速显著高于国内，2017-2022年公司外销、内销业务收入复合增速分别为42.1%、16.6%。收购TEXPA 后，公司进一步将产业链延伸至下游自动化缝纫装备，有望通过和TEXPA 的协同效应，以双方渠道、客户共享，进一步扩大海外销售。

1.3 盈利能力优异，业绩重回高增通道

2017-2022年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为25.9%、35.0%，2022年收入、利润增速放缓主要系疫情扰动内需所致，2022年国内规模以上纺织业增加值同比下滑2.7%，公司内销收入同比下滑26.1%。2023年前三季度，公司实现收入8.82亿，实现归母净利润2.39亿，同比分别增长26.56%、28.41%，恢复较高增速。公司盈利能力优异，2017年以来毛利率稳定在40%以上，通过提升设备和墨水自产能力，毛利率、净利率2023年前三季度分别达到47.98%、28.41%。

二、行业分析：下游复苏+客户转型提升短期景气，期待数码印花渗透率奇点

数码印花技术是对传统印花技术的突破，其克服了传统印花高污染、高能耗、交货速度慢、印花图案相对单调、印花精度一般及生产工艺复杂等缺点，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制等优点，同时在绿色环保、省时、省水、节电等方面优于传统印花技术。数码印花技术起源于上世纪九十年代的欧洲，起初受技术和市场局限发展比较缓慢，进入21世纪后，产品和市场得到快速发展，从最初中低速、小批量的设备逐渐发展出高速、大批量的设备，对传统印花进行了部分替代。据世界纺织信息网（WTiN）数据，2021年全球数码印花喷印产量37.38亿平方米，2015-2021年CAGR达20.1%。23H1为15.84亿平方米，预计2024年全球产量将超过36亿平方米。

我国第一台数码喷射印花机于2000年由宏华首创，据何增良《数码印花发展前景展望》，截止2007年底国内数码喷射印花机保有量约170台，2008年后数码印花技术在国内步入规模化阶段，经过十几年推广应用，2021年国内数码印花喷印产量25亿米，占纺织品印花总产量的11.4%，2015-2021年产量复合增速达到36%。

欧洲数码印花渗透率较高，其他地区存在较大提升空间。在起步早、技术成熟、对环保要求高的欧洲国家，数码印花实现了大规模的工业化生产，数码喷墨印花产品产量占其印花总产量的25%以上。国内数码印花产品当前渗透率11%-12%，东南亚整体3%-4%，南美3.5%-4%，均存在较大提升空间。从全球数码印花产量分布来看，2021年亚洲、欧洲、澳洲分别占53.6%、27.2%、7.9%。

2.1 中长期看点：小单快反促进渗透率提升，数码印花成本下降推动奇点到来

小单快反契合消费倾向，带动数码转印设备渗透率快速提升。我国纺织服装业在转型升级过程中摸索出了“小单快反”的柔性供应链模式，以SHEIN为代表的公司将这一模式进行大规模和创新性落地，带动了数码印花尤其是转印设备的快速发展。SHEIN官网显示其有5000多个合同制造商，其给到供应商的起始订单多以一两百件的“小单”来测款，根据网站销量等多重维度监测再给出后续的订单。对于其供应商来说，生产端要能做到柔性快速，数码印花设备契合这一需求特征，据SHEIN微信公众号显示，自2018年开始应用数码热转印以来，SHEIN使用数码热转印技术的产品已经超过50%。消费者个性化、多元化的需求风向带来了服装产业链柔性生产、库存管理的要求不断提高，数码印花设备渗透率提升大势所趋。

数码印花环保优势明显，政策鼓励行业转型。蓝宇股份招股书披露“与传统丝网印花相比，数码喷印墨水用量节约20%-40%、用水量节约40%-60%、用电量节约50%左右，且对环境的污染程度仅为传统丝网印花的1/25，相同收益耗能仅为传统技术的1/30”，数码印花技术环保优势显著。近年来，鼓励数码印花技术的政策持续出台，2021年3月浙江省生态环境厅、经济与信息化厅发布《浙江省纺织印染(数码喷印)绿色准入指导意见(试行)》，明确给予符合纺织印染（数码喷印）绿色准入要求的建设项目政策支持，包括“在建设项目环境影响评价文件审批（备案）时，'三线一单'生态环境分区管控要求和项目所在产业园区规划环评的工业项目分类可降级管理”等。2021年11月《印染行业“十四五”发展指导意见》提出“重点突破少水及无水印染、少化学品印染、全流程数字化印染、废水低成本深度处理及回用等关键技术”。环保上的显著优势有望促使数码印花技术推广持续获得政策支持，推动下游客户转型。

2.2 短期看点：国内外消费偏弱、下游小单补库居多，传统客户面临转型契机

国内外服装面料终端需求均处于偏弱状态。美国7-10月服装及服装面料批发商销售额同比增速分别为-8.06%、-12.6%、-7.4%、-8.08%，7-11月服装及服装配饰店零售额同比增速分别为2.9%、2.36%、0.12%、-0.18%、1.31%。国内1-11 月纺织业营业收入累计同比下滑2.1%，1-11月规模以上纺织业增加值累计同比下滑0.8%，国内外需求均呈现偏弱状态。

美国服装批发商仍在去库，国内补库需求偏弱。疫情期间服装行业下游存在库存积压，海外服装市场2022H2进入去库阶段，我们判断美国服装零售商库存恢复至接近正常水平，批发商去库仍在持续。国内规模以上纺织业产成品存货同比增速8月以来持续回升，但整体补库需求偏弱，10月底同比增速4.8%，我们判断系补库订单大多来自内贸小单、外贸大单偏少所致，前11月我国纺织业累计出口交货值2230亿元，同比下滑11.5%。

弱需求+小单补库下，数码设备吸引力彰显，传统客户转型数码意愿提升。在下游纺织业国内外需求偏弱，且海外渠道仍在去库、国内补库小单居多的情况下，行业整体开工率不足，数码设备此时相较传统圆网、平网印花设备更具吸引力，其无需制版从而节约小单的制版成本，且能够帮助下游客户减轻库存压力，实现快速周转，传统客户转型数码意愿提升。我们判断传统印染大厂此轮数码转型趋势明确，其根本原因在于消费升级、需求多元化和个性化趋势下传统大批量订单减少、库存管理的重要性日益体现，以及传统行业熟练工人逐渐减少、需要将“老师傅”的经验形成标准化流程。

2.3 格局：宏华龙头优势持续巩固，行业集中度有望进一步提升

从数码印花设备行业竞争格局看，国际参与厂商包括意大利MS、意大利EFI、柯尼卡、爱普生等公司，产品以直喷设备为主；国内厂商包括宏华数科、希望高科、弘美数码、浙江海印等，产品兼有直喷和转印设备。宏华主力机型与国际知名设备商同类产品性能相当，2018年按全球数码印花产量口径的市场份额达到13%，仅次于MS和EFI，龙头地位稳固。

数码印花墨水方面，根据印染行业协会数据，2015-2019年全球数码喷墨印花墨水的消耗量逐年增加，2019年达到5.75万吨，预计到2025年将达到16万吨。2021年国内数码喷墨印花墨水消耗量3.22万吨，2015-2021年复合增速25.4%，2021年分散墨水、活性墨水、涂料墨水和酸性墨水分别占72%、15%、10%、3%。

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