2024资产配置行业报告：紧抓出海与新生产力投资机遇

1.回顾与展望

1.1.股债汇总体震荡

国内政策落地加速，地产“517”新政，催生地产产业链开启反弹上扬行情；财政发债节奏边际提速，有利于实物工作量的形成，利润结构上总体中上游仍然占优，相关板块市场热度较高。海外方面，美联储降息预期摇摆。

权益市场：

A股方面，5月整体震荡调整。总体上A股5月表现弱于全球其他主要市场。5月当月，创业板指、上证综指、深圳成指、沪深300指数分别下跌2.9%、0.6%、2.3%和0.7%。港股表现良好，恒生指数当月上涨1.8%。

5月，从行业指数来看，申万一级行业中有8个行业收红，较4月减少8个。其中高分红相关板块表现亮眼，煤炭领涨，当月上涨6.33%，房地产（6.14%）、农林牧渔（4.33%）、公用事业（3.15%）、银行（2.96%）涨幅居前，传媒（-7.78%）、计算机（-6.98%）、通信（-6.13%）、综合（-4.66%）、商贸零售（-4.63%）跌幅居前。

海外方面，美联储降息预期虽然摇摆，但未妨碍美股走强，英伟达整月强势上涨，由于并非道指成分股，导致美国三大股指走势有所分化。纳指、标普500指数、道指分别上涨6.9%、4.8%和2.3%。日本股市方面，日央行出手干预汇率，日经指数震荡调整，单月上涨0.2%。欧洲股市方面，6月降息预期升温英国股市单月上涨1.6%，法国、德国股指分别上涨0.1%和3.2%。

商品市场：

5月CRB商品价格指数先跌后涨，对比月初，月末指数小幅上涨。5月国际原油价格大幅回落，5月末布伦特原油价格为81.11美元/桶，环比下跌6.0%，主要受下游需求预期拖累。2024年4月全球71个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.557亿吨，同比下降5.0%，前值为同比下降4.3%，黑色系价格在前期大幅反弹后区间内波动，有色系价格持续上涨，下游需求仍然较好，金属价格整体表现较强，银价触及近10年新高，白银、铝分别单月上涨14.2%、5.3%。5月黄金价格创历史新高后回落调整，单月仍上涨1.9%，避险需求仍强。

债券市场：

美债收益率仍受降息预期波动影响。5月美债收益率总体仍在高位震荡，下旬IHS制造业PMI与一季度经济增速下修有所背离，月末美债收益率先升后降，单月下降18个BP至4.51%。虽然6月欧央行降息预期上升，但全年降息幅度仍存不确定性，同时欧元区5月CPI超预期，欧洲主要国家5月国债收益率普遍上行。国内来看，10年期国债收益率依然维持低位震荡，下跌1个BP至2.29%。

1.2.展望：板块轮动中紧抓出海、新质生产力等主线

国内政策推动预期向好，关注数据层面验证。一是“517”楼市新政后，各地已经跟进落实，目前已进入效果观察期。二是财政节奏有望加快，地方政府专项债发行边际提速，特别国债开启发行，有助于实物工作量的形成。现阶段两者都需要更多的数据验证。

欧洲或先于美国降息。数据的波动继续影响美联储降息预期的摇摆。此前5月偏鹰派的议息会议纪要，回落不及预期的通胀，以及依旧有韧性的就业，使美联储的降息预期再次推迟。但此后一季度GDP的下修，二季度GDPNOW预测增速的回落，以及逊于预期的5月PMI，显示美国经济可能正在放缓。反观欧洲，预期管理上强化了6月降息的可能性，欧元走弱或被动支撑美元走强。

权益板块轮动明显，继续看好出海及新质生产力。市场仍处于2月低位反弹以来的盘整阶段，缺少增量资金的情况下板块轮动较为明显，同时地缘政治局势等因素也有扰动。总体来看，内需政策积极推动，但基本面尚待更多数据验证。外需相对确定性更强，继续看好出海相关主线；内需新旧动能转化期，继续关注新质生产力。

债市或继续震荡。央行再次提示长债收益率下行风险，5月长久期债券供给虽有提速，但多重因素下，十年期国债收益率仍维持低位震荡。债市从交易层面反映出目前市场风险偏好仍低，地产能否企稳仍是核心变量，不过更多的政策博弈或需等到三中全会之后。

商品可能仍有回落空间。金油比处于2000年以来95%分位数水平，同样反映出市场风险偏好较低，现阶段供需博弈中需求的影响更大一些。国内弱补库周期，PMI原材料购进价格指数与出厂价格指数价差拉大，成本率的抬升，或导致商品价格在高位上可能仍有回落空间，但可能需要关注国内节能降碳对商品供给端的约束影响。金价格虽然有所回落，但支撑因素并未动摇。

配置主线。1.发展新质生产力，完善现代化产业体系，依然看好估值底部的科创50指数。2.新“国九条”下促进资本市场高质量发展，强监管下头部效应或更加明显，看好行业龙头集中的沪深300指数。3.行业上，价格层面上游油气价格仍处于相对高位，同时兼具高分红属性，看好油气开发相关板块；行业景气度存在反转预期的农业，以及有望受益于新能源供给侧改革的相关板块。

2.总量观点

2.1.国内供给强于需求的格局延续

4月经济数据供给较好，但消费、投资需求偏低。社零增速放缓有高基数因素影响，但环比也低于往年同期。服务消费有所回落，不过仍好于商品消费。固投增速整体小幅放缓，其中，房地产仍在下探；基建也有所回落，水利基建投资继续提速；制造业虽略有放慢但增速仍高。供给端，工业生产超预期提速为4月经济数据的“一枝独秀”，规上高技术产业增加值升至双位数增长；服务业供给有所放缓。外贸方面，4月出口增速由负转正（1.5%）且好于市场预期，既有基数回落的因素，也显示出外贸形势的好转，韩国和越南出口较强指向4月份外需并不疲弱。国别看，对美欧、东盟出口增速均有明显改善；产品看，船舶和汽车出口强势，手机出口尚可。总体上，当前消费恢复力度偏弱，房地产拖累作用不减，供给仍好于需求。

5月制造业PMI超预期回落，生产强于需求。5月制造业PMI环比降幅较大（-0.9个百分点），不仅有前期基数偏高对环比数据的影响，也反映经济回升动力有所不足。制造业供需双降，但生产仍好于需求，需求类指数回落至收缩区间。原材料价格继续抬升，企业成本压力加重，原材料和出厂产品价差扩大，不利于企业效益改善。中小企业受需求不足影响相对较大，大型企业稳中有进。结构上，新动能增速放缓但仍在扩张区间，装备制造业供需韧性较强。细分行业中，铁路船舶航空航天设备供需均在扩张区间。非制造业方面，五一假期带动服务业需求较好释放，长途消费、景区消费、餐饮消费和文体娱乐活动热度均有上升；建筑业指数高位回落，房地产仍低温运行，土木工程建筑业商务活动指数仍保持在58%以上，基建投资仍是稳经济的重要抓手。往后看，当前需求不足问题仍是重要制约，5月新一轮楼市政策力度加大，对改善新房销售、消化存量房产、稳定房地产投资具有积极作用，超长期特别国债已开启发行，专项债发行或将提速，消费品换新政策将支撑大宗消费需求释放，需求端或会有所好转。

2.2.新一轮房地产政策推动去库存

新一轮超预期的房地产政策围绕促需求和去库存展开。1）促需求。降低首套、二套房贷最低首付比例至15%、25%；取消全国首套和二套房贷利率下限；下调公积金贷款利率0.25个百分点。需求端政策有助于降低居民购房门槛、提高购房意愿、改善购房预期，促进潜在购房需求的释放。但调降首付比例后，首套、二套房杠杆比例进一步上升，引导居民加杠杆的效果可能会受到房价预期、收入预期等因素的制约。2）去库存。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方收购现房用作保障房，利率1.75%，期限最长为5年。自然资源部支持地方政府以合理价格收回闲置土地，土地收回后主要用于保障房建设。供给端政策有助于缓解部分城市高库存压力，改善相关房企现金流，收购现房也将提升房企加快施工的意愿，保交楼有望提速。

新政落地速度快，部分城市房地产市场活跃度提升。房地产“一揽子”政策发布后，全国多地快速落实新政。中指院数据显示，截至5月末，全国已有超60个城市取消首套房贷利率下限，多数省会城市已将首套、二套住房最低首付比例调至15%、25%。此外，个别城市结合本地房地产供需情况，“因城施策”加大政策力度。例如，5月31日，胶州市发布房地产政策组合包。一是推出团购政策，政府出面向房企争取最大优惠；二是首付款可按50%缴纳，即首付比例为7.5%，剩余50%可在2年内补齐；三是发放每套1-3万元的购房补贴。5月，胶州市商品住宅成交面积当月同比-86.7%，累计同比-64.4%。从“517”新政后近半月的市场表现来看，部分核心城市房地产市场热度上升，成交数量有所好转。5月17日至6月3日，一线城市中上海、深圳、广州新房住宅成交套数环比分别升31.2%、15.6%、13.7%，仅北京环比回落。二线城市中杭州、武汉、青岛环比升幅较大，成都、南京新房销售也有所改善。

消化存量房产、增加保障房供给是政策重要关注点。今年前4个月，全国商品住宅销售面积累计同比-23.8%，绝对规模（2.45亿平米）降至2015年水平。4月，全国商品房待售面积7.46亿平米，累计同比15.7%。其中，商品住宅待售面积3.91亿平米，累计同比24.5%，住宅待售面积规模相当于2016年2月历史最高点的84%。5月，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元，城市政府可“以需定购”，以合理价格收购部分现房用作保障房。“十四五”期间，全国计划筹集870万套保障房。中指院数据显示，截至2023年末全国已筹集573万套，2024-2025年的任务规模为297万套。其中，广州筹集目标超20万套，北京、上海、重庆、成都、西安、武汉超10万套，部分城市待筹集规模较大。但保障房筹集需求与住宅库存之间存在错配，保障房缺口较大的高能级城市库存压力相对较小，而保障房缺口较小的低线城市去库存则更为迫切。4月，四个一线城市二手住宅平均租金回报率为1.59%，低于再贷款政策利率1.75%。结合1000亿元的租赁住房贷款支持计划近一年来仅使用2%，因此政府收储进程可能存在不确定性。

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