2024全球央行政策异步走位宏观分析报告：

1大类资产表现

3月第4周（3.25-3.29），全球大类资产涨跌分化。货币市场收益率上行，债券市场收益率下行；国内股票市场小幅下跌，海外主要市场呈现分化，越南、英国、法国股市呈现上涨，日本、韩国、印度股市小幅回落；大宗商品价格基本呈现上涨，铜和锌价格小幅回落；外汇市场方面，美元指数继续回升，人民币小幅贬值。

3月，大宗商品价格呈现普涨，黄金和白银涨幅居前，原油、大豆、玉米等涨幅亦较为明显；股票市场基本呈现上涨行情，国内科创50和恒生指数有所回落，海外印度雅加达综指小幅回落；债券收益率回落，而货币市场收益率有所上升。

2核心服务与核心商品价格分化，通胀粘性有所减弱

2.1整体符合预期，粘性较强的核心服务价格边际回落

美国2月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，PCE物价指数同比增速回升，核心PCE物价指数同比增速持平前值，粘性仍强，前者主要是因能源价格同比增速跌幅收窄；后者是由于粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速回落，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）同比增速有所回升，两者影响相对抵消。美国2月PCE物价指数同比升2.5%，预期升2.5%，前值升2.4%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比升2.8%，预期升2.8%，前值升2.8%。从结构上看，能源价格同比增速跌幅较前值收窄2.6pct，支撑PCE物价指数同比增速较前值回升0.1pct；粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速3.9%，延续回落，较前值回落0.1pct，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）同比增速-0.4%，较前值回升0.2pct，核心PCE物价指数同比增速持平前值。

美国2月PCE和核心PCE物价指数环比增速略低于市场预期，PCE物价指数环比增速持平前值，核心PCE物价指数环比增速小幅回落，前者主要是因能源价格环比明显走高，后者因核心服务（不包括能源）价格回落。PCE物价指数环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.3%；核心PCE物价指数环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.5%。从结构来看，2月食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为0.5%、2.3%、0.3%和0.2%，较前值变动分别为0pct、3.7pct、0.4pct、-0.4pct，能源价格和半粘性的核心商品（不包括食品和能源）价格环比回升，而粘性较强核心服务（不包括能源）价格环比延续回落。

2.2通胀结构：核心服务通胀粘性减弱，商品和能源价格回升

2月美国PCE物价指数同比增速边际回升的主要贡献项是能源分项，食品分项有所回落，核心PCE物价指数持平前值。能源分项和食品分项对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为-0.1pct和0.1pct，较前值变动分别为0.1pct和-0.01pct。

2月核心PCE物价指数同比增速持平前值，半粘性核心商品（不包括食品和能源）有所回升，粘性较强的核心服务（不包括能源）有所回落。核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）对核心PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为-0.09%和2.56%，较前值变动分别为0.05pct和-0.11pct。

核心商品（不包括食品和能源）同比增速边际回升主要是二手车和娱乐商品贡献拉动，对PCE物价指数同比增速拉动作用分别是0.01%和-0.12%，较前值变动分别为0.04pct和0.11pct；新车、家电贡献持平前值；家具和其他耐用品对PCE物价指数同比增速拉动作用减弱，分别为-0.04%和-0.05%，较前值变动分别为-0.01pct和-0.02pct。

核心服务（不包括能源）分项中，只有医疗服务对PCE物价指数同比增速拉动作用边际上升，其他分项对PCE物价指数同比增速拉动作用基本边际回落。医疗服务对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.51%，较前值回升0.06pct；住房、交通服务、娱乐服务、餐饮服务、其他服务对PCE物价指数同比增速拉动作用分别为0.9%、0.07%、0.16%、0.28%和0.3%，较前值分别回落0.04pct、0.01pct、0.02、0.05pct和0.06pct；金融服务对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.27%，持平前值。

2.3美国个人支出增速高于收入增速，储蓄率创阶段性新低

2月，美国个人总收入约为23.69万亿美元，环比上涨0.28%，增速较前值回落0.71pct；美国个人可支配收入约为20.71万亿美元，环比上涨0.24%，较前值回落0.14pct；美国个人消费支出19.96万亿元美元，环比上涨0.76%；美国个人储蓄率占个人可支配收入为3.6%，创2023年以来新低。

从收入结构来看，2月美国个人收入环比增速边际回落主要是转移支付和财产性收入拖累，工资薪金收入成为重要支撑。目前工资薪金和转移支付是美国个人收入的重要组成内容，其次是财产性收入，三者变动对美国个人收入变动产生重要影响。1月美国个人收入环比增速明显回升，主要是来自转移支付和财产性收入，环比增速分别为2.81%和1.85%，环比涨幅在收入环比涨幅中占比分别为49.89%和29.45%，而工资薪金占比仅为24.25%。2月美国个人通过转移支付获得的收入明显减少，环比增速仅为0.63%；财产性收入亦出现明显的边际下滑，环比增速为-2.07%；工资薪金收入成为收入增长的主要支撑，环比增速为0.7%。

从支出结构来看，2月美国个人消费支出环比增速边际走高，叠加利息支出环比增速相对稳定，美国个人支出环比增速再次扩大。2月美国个人消费支出环比增速为0.76%，较前值回升0.6pct，边际变动较为明显，应有两方面原因：一是源自于1月美国个人转移支付收入环比较为明显增长，提高居民消费能力；二是12月圣诞节一定程度透支1月消费能力，产生一定低基数效应。2023年11月-2024年2月月度复合环比增速为0.5%，2023年11月-2024年1月月度复合环比增速为0.37%，两者增速差距仅为0.13pct，有所收窄。美国个人利息支出环比增速为0.77%，较前值近回落0，02pct，在高利率背景下，美国居民债务负担压力仍较重。

美国个人储蓄率再次下行。2月美国个人收入环比增速为0.28%，美国个人可支配收入环比增速为0.24%，而美国个人支出环比增速为0.76%，导致美国个人储蓄率再次下行，2月美国个人储蓄占个人可支配收入的比例为3.6%，创2023年以来新低。

2.4向后看：美国核心PCE结构变化，通胀粘性有所减弱

尽管2月美国核心PCE同比增速持平前值，但从结构上来看，粘性较强的核心服务（不包括能源）对核心PCE同比增速拉动作用边际减弱，而半粘性的核心商品（不包括食品和能源）对核心PCE同比增速拉动作用边际回升，因此，核心PCE物价指数同比增速粘性有所减弱。之前美联储主席鲍威尔在3月议息会议之后的发布会中曾表示“过去6个月商品价格下降更为明显，随着时间的推移，商品通胀将趋于平缓——可能接近于零，这将意味着服务业必须做出更大贡献”（详见报告《通胀与风险，美联储的两难决策》），因此，尽管商品价格存在一定反复，但核心服务价格延续回落，通胀粘性有所减弱，在一定程度上或将增加美联储降息的信心。

从分项来看，核心服务（不包括能源）粘性减弱，或延续边际回落。从主要分项来看，医疗服务就业市场仍相对紧张，会对短期价格粘性产生支撑；房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或将显现，不会成为推升核心服务（不包括能源）价格明显走高的因素，短期会存在价格粘性，但边际贡献减弱；居民消费支出增速或因转移支付有所波动，但整体呈现为边际放缓态势，会对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑有所减弱（详见报告《从美国CPI结构变化观察PCE的边际回落》）。

从能源与商品来看，能源供应紧张或带来商品价格回升的风险。从能源价格来看，在供给端，短期OPEC+限制减产计划延期至二季度，俄罗斯决定在第二季度进一步削减石油产量，叠加地缘政治风险增加，供给存在一定约束；在需求端，美国上修四季度GDP数据，经济数据强劲，同时美国不断买入原油增加战略石油储备，2022年拜登政府下令从紧急石油供应中释放创纪录的1.8亿桶原油，尽管目前油价重新上涨，美国能源部承诺回补战略石油储备，但缺口仍大，需要补充近1/2的储油库。不过全球经济景气度较弱对需求产生一定影响。在库存端，目前库存较去年同期有所增加，但仍处于历史相对较低水平。从供需两端看，目前原油市场仍处于供应短缺的态势。国家能源署(IEA)上调了2024年全球原油需求至130万桶/日，较上个月的预测增加11万桶/日，同时下调了全年原油供应预测至1.029亿桶/日，预测今年全球原油供应呈现短缺状态，而且地缘政治风险仍对原油供给有着重大影响。综上，供应约束仍在，需求有所回升，原油市场处于供应短缺态势，同时美联储年内降息预期或提振油价，预计短期油价高位或将震荡。国家能源署(IEA)预测2024年市场将趋紧张，油价上涨空间依旧。鉴于原油价格与商品价格存在较为显著的正向关系，若原有价格持续走高，存在商品价格再次回升的风险。

目前美国经济总量表现出较强韧性，但经济不确定性亦有所上升，市场对美联储降息预期出现了明显分歧，如近期鲍威尔表示，现在美联储面临两面夹击，一边是急切希望首次降息的经济学家和投资者，另一边则是那些更为谨慎的理解。降息预期持续延后，或将导致市场对降息预期过于“发酵”，带来资产价格过度上涨，而降息兑现后，资产价格或将出现较大幅度下跌。

李强总理：扎实推进设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动3月28日，国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议。李强总理指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，既利当前又利长远，既稳增长又促转型，既利企业又惠民生，具有全局性战略性意义。各地区各部门要切实把思想和行动统一到党中央决策部署上来，坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升，尊重企业和消费者意愿，加强政策支持，注重分类实施，把握轻重缓急，扎实推进设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，着力形成更新换代的内生动力和规模效应。

要精心组织实施，强化统筹协调，加强政策宣传解读，因地制宜抓好落实，确保大规模设备更新和消费品以旧换新工作取得扎实成效。