"2024建材行业：地产调整与需求回暖下的市场分析"
1消费建材行业：Q1需求偏弱，工程零售分化
1.12024年以来地产需求底部调整，消费建材企业业绩分化
2023年：新开工承压竣工较好2023年一季度“小阳春”下新开工、销售降幅明显收窄，二季度销售累计同比基本维持去年同期水平，下半年新开工、销售累计降幅有所扩大但降速基本稳定。竣工端受益于“保交楼”政策表现较好，全年维持增长。消费建材企业2023年整体业绩承压，主要系受地产需求较弱影响。其中，B端占比较高的企业受应收账款计提影响较大，而C端占比较高的企业相对较为稳健。
2024Q1：地产需求仍在底部调整阶段2024Q1房地产政策持续宽松，“三大工程”加速推进，但政策尚未完全实现传导，市场需求整体延续调整态势，2024Q1新开工/销售面积仍同比下降28%/19%，竣工增速由正转负，地产需求仍承压。消费建材企业继续分化，C端主导企业收入和业绩多数呈现稳健增长，B端主导企业在需求偏弱的环境下继续承压。
1.2防水行业：计提影响2023年业绩，2024Q1需求仍弱
收入：2023年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份营收分别同比+5.2%/+3.7%/+31.6%，龙头企业收入随渠道扩张而增长，但增速较为缓慢，主要系下游地产需求仍较为疲软。因此，各防水企业优化渠道结构，着力于拓宽零售渠道，提升防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等品类销量，通过多品类的方式提升客单价。例如，东方雨虹零售渠道实现收入92.87亿元，同比+28.11%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大力发展。
2024Q1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份营收分别同比-4.6%/-20.4%/+4.1%，工程端仍然承压。各防水企业在工程端持续严控风险、零售端拓展非防品类。成本：沥青价格自2022年下半年起高位回落，2023-2024Q1均价呈现震荡，2023/2024Q1沥青价格同比-5.35%/-3.78%，对企业毛利率产生一定正面影响，2023年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率分别为27.7%/21.2%/22.0%，同比+1.9/-0.04/+2.5pct。另一方面，行业在需求收缩下竞争加剧，尤其是工程端价格有所承压，因此科顺股份毛利率出现同降。2024Q1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份毛利率分别为29.7%/23.8%/21.7%，同比+1.0/+2.2/-1.0pct。Q1毛利率提升一部分原因在于渠道结构优化，高毛利的C端业务占比提升。
利润：2023年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份归母净利润分别为22.7/-3.4/0.2亿元，同比+7.2%/-289.4%/扭亏。2023年，影响利润最主要的因素之一是计提，东方雨虹资产及信用减值损失10.39亿元，主要源于购房款减值计提、应收账款单项及账龄计提增加；科顺股份资产及信用减值损失8.23亿元，主要对部分客户进行应收款项单项计提，或提高坏账准备计提比例。
从计提比例来看，东方雨虹/科顺股份已经针对应收账款进行单项计提24%/58%。2024Q1东方雨虹、科顺股份仍存在1.85/0.42亿元的信用减值损失。现金流：2023年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份经营现金流分别为21.0/1.9/1.9亿元，同比+221.6%/-18.5%/+315.0%，原材料成本回落叠加回款加强，经营活动现金流同比有所改善。2024Q1传统淡季下，由于开展业务的需要，各防水企业现金流为负。
1.3瓷砖行业：需求偏弱，结构优化、降本增效成果显著
收入：2023年帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股营收分别同比-8.6%/-4.9%/+12.2%，B端主导企业帝欧家居、蒙娜丽莎收入降幅有所收窄，C端主导企业东鹏控股稳健增长。从当前趋势来看，瓷砖企业纷纷向零售转型，在审慎扩张业务的同时，渠道拓展成效渐显。成本：工业用天然气价格自2023年起持续攀升，对瓷砖企业成本造成一定压力，2023/2024Q1天然气价格同比+9%/+7%。
利润：为了对冲能源成本上行压力，瓷砖企业纷纷通过其他方式提升利润率。比如，东鹏控股优化产品和渠道结构，高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比持续提升至25.55%，带动盈利能力稳步提升；蒙娜丽莎持续推行各项减费降本、提质增效措施，2023年期间费用率19.2%同降1.3pct，同时东鹏也加强精益管理、降本增效，2023年期间费用率18.9%同降5.4pct。
现金流：2023年各瓷砖企业经营现金流上升，帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股经营现金流同比+396%/55%/+325%，主要系各公司加强风控管理，把经营活动现金流管理作为重要抓手，主动对回款慢、风险高的工程项目控制投入，加大力度控制应收款风险。从负债角度看，一方面系企业控风险，另一方面系计提增加，瓷砖企业的应收账款和票据金额也在逐步缩小。2024Q1 3家企业应收账款和票据余额较年初同比-5.9%/+6.1%/-9.3%。
1.4管材行业：零售端稳健发展，工程端压力仍存
收入：2023年伟星新材、公元股份营收分别同比-8.3%/-6.4%，主要系下游地产需求仍较为疲软。环比看，伟星新材2023Q1-Q4各季度收入降幅环比收窄，主要系公司持续拓展销售渠道，管材+同心圆业务稳健发展，以及收购的浙江可瑞Q4并表后贡献部分增量收入。在行业收缩的背景下，伟星新材通过渠道开拓和多品类扩张，实现市占率提升3pct以上。
2024Q1伟星新材、公元股份收入+11.2%/-22.1%，工程零售分化。虽然浙江可瑞对于伟星新材有一定程度上的拉动，但公司仍实现较为平稳的内生增长。公元股份主要聚焦于工程端，Q1工程需求承压，因此公司收入也受到一定影响。成本：2023年PVC/PPR/PE价格分别同比-20%/-8%/-12%，原材料价格下降带动企业毛利率上升，伟星新材/公元股份毛利率分别为44.3%/22.2%，同比+4.6pct/+3.9pct。
2024Q1 PVC/PPR/PE价格分别同比-10%/+7%/-5%，伟星新材/公元股份毛利率分别为41.5%/18.3%，同比+4.3pct/-1.6pct。伟星新材毛利率同比正增一方面系原材料价格部分下降，另一方面存在较高毛利的可瑞并表因素，同时2022年底公司进行促销对售价和毛利率产生一定影响，今年不存在此影响。公元股份则由于行业竞争仍较为激烈，销售价格下降带动毛利率下行。
利润：2023年伟星新材、公元股份归母净利润分别为14.3/3.6亿元，同比+10.4%/+362.5%。其中，伟星新材投资收益贡献1.87亿元，其扣非净利润同增0.53%，基本持平。公元股份在前期基数较低的背景下，成本下行拉动业绩，归母实现较高增长。此外，2023年公元股份计提1.61亿元扰动业绩，而伟星新材零售为主则不太存在减值计提因素。
2024Q1伟星新材、公元股份归母净利润分别为1.5/0.1亿元，同比-11.6%/-80.7%。其中，伟星新材2023Q1存在较多投资收益，若剔除投资收益影响，Q1业绩同增36%，得益于部分成本降低、可瑞并表等多重因素。公元股份业绩降幅较大，主要系工程端量价承压。
因此综合而言，在行业需求低迷的背景下，零售端较工程端更为稳健。现金流：2023年伟星新材、公元股份经营现金流分别为13.7/10.7亿元，同比-10%/+149%，主要系原材料成本回落以及重视风险把控加强回款，经营活动现金流仍较为充裕。
1.5涂料行业：竞争激烈价格下行，零售维稳工程承压
收入：2023年三棵树、亚士创能营收分别同比+10.0%/+0.1%。三棵树聚焦小B和C端，零售端韧性较大。亚士创能则主要聚焦大B，工程外墙涂料是其主要产品，因此容易受到工程端需求减弱的影响。但在大环境承压的基础上，各涂料企业纷纷拓宽产品线，比如2023年三棵树胶黏剂/基辅材收入7.61/24.24亿元，同比+29.49%/+41.02%，配套材料布局成效显著；亚士创能配套材料/防水卷材/防水涂料收入2.93/2.16/0.42亿元，同比+7.80%/+85.45%/+158.89%。
多品类发力对冲需求下行，成效较为显著。价格端，一方面系工程端、零售端竞争仍较为激烈，另一方面系成本下降，三棵树和亚士创能工程漆、家装漆平均单价均有不同程度下滑。2024Q1三棵树、亚士创能收入+0.6%/-40.0%，三棵树加码零售渠道，收入整体较为稳健，家装漆、胶粘剂、基辅材销量提升。然而一季度以来工程需求仍未有显著复苏，且一季度为传统淡季，亚士创能工程漆、家装漆及配套材料销量均呈现不同程度的下滑。同时由于竞争压力下，价格承压的情况未有显著改善。
成本：2023年钛白粉价格同比-12%，原材料价格下降带动企业价格下降，成本降幅较大，2023年三棵树/亚士创能毛利率分别为31.5%/30.5%，同比+2.9pct/+8.4pct，其中工程端毛利率弹性较大。2024Q1钛白粉价格同比+7%，而竞争激烈程度导致的价格战对毛利率影响因素更大，因此涂料企业毛利率普遍下降，三棵树/亚士创能毛利率分别为28.4%/19.8%，同比-1.2pct/-15.2pct，其中零售端毛利率韧性更足。
利润：2023年三棵树、亚士创能归母净利润分别为1.7/0.6亿元，同比-47%/-43%。二者期间费用率26.2%/22.8%，同比-0.6pct/+2.6pct。影响利润最大的因素一方面是毛利率，另一方面是减值计提。其中，三棵树资产及信用减值损失5.11亿元，资产及信用减值损失率4.10%同增1.41pct，主要系应收账款单项及账龄计提、应收票据冲回减少、其他非流动资产（主要包括预付购房款）减值增加；亚士创能资产与信用减值损失2.18亿元。2024Q1三棵树、亚士创能归母净利润分别为0.5/-0.8亿元，同比+0.2亿元/-0.7亿元。其中，三棵树资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动Q1业绩同增；亚士创能则由于量价齐降导致业绩承压。现金流：2023年三棵树、亚士创能经营现金流分别为14.1/4.4亿元，同比+47%/+35%，主要系原材料成本回落以及重视风险把控加强回款，经营活动现金流较为充裕。
1.6石膏板行业：龙头多品类齐发力，价稳量增、降本持续
收入：2023年北新建材营收同比+11.3%。北新建材持续贯彻“一体两翼”策略，多元产品齐发力，石膏板收入137.66亿元同增3.00%，龙骨收入22.90亿元同降9.05%，防水建材收入39.03亿元同增24.12%，涂料建材收入3.94亿元同增12.08%。产品层面，石膏板主业价稳，石膏板+配套增加持续提升客单价，同时防水、涂料通过整合收购持续扩大市场份额。渠道层面，公司以“渠道+工程”双轮驱动拓展市场，加速向消费类建材制造服务商升级，2023年收入整体表现稳健。2024Q1北新建材营收同比+24.6%。北新建材石膏板主业销量提升，防水业务快速扩张，多品类战略实施卓有成效。同时嘉宝莉并表也贡献部分收入。
成本：2023年护面纸原材料国废价格同比-28.4%，高位下行并维持底部震荡，产品价稳本降带动毛利率提升，北新建材毛利率29.9%同增0.6pct。2024Q1国废价格同比-7.5%，北新建材毛利率28.65%同增1.74pct，石膏板稳价持续贯彻，同时防水业务盈利能力提升。
利润：2023年北新建材归母净利润为35.2亿元，同比+12%。期间费用率12.5%，同比-1.3pct，精细化管理卓有成效。原材料价格下行、价格维稳、控费成效显著，多重因素下公司业绩提升。由于公司持续向消费建材商转型，将控风险收回款置于首位，减值计提较少。2024Q1北新建材归母净利润为8.2亿元，同比+38%。期间费用率13.4%，同比+0.2pct。
业绩高速增长主要来源于泰山石膏板略有提价、成本下降、嘉宝莉并表。现金流：2023年北新建材经营现金流为47.3亿元，同比+29%，经营活动现金流较为充裕。2024Q1公司经营现金流-0.3亿元，同比+2.9亿元，主要系业务稳健拓展，同时嘉宝莉并表带动经营现金流增加。
1.7工程零售分化或延续，零售加码、拓宽品类为趋势
2023年以来楼市需求呈现底部调整趋势，市场信心有待复苏，传导效应下建材企业业绩多数承压，部分零售主导企业维稳。2024Q1为消费建材传统淡季，后续工程和零售的分化或将持续，工程端关注应收账款风险和各企业回款收缴情况，零售端相对稳健，关注渠道拓展力度和多品类开拓情况。
（1）零售加码进行时2023年工程渠道主导企业受到地产下行的影响较大，而零售主导企业业绩则相对较为稳定。2023年以来各建材企业均聚焦于拓展零售渠道，首先，零售渠道毛利较高，能够带动利润率提升；其次，由于消费者习惯改变，家装公司等渠道重要性凸显，因此消费建材企业均跑马圈地抢占前置流量；第三，县城、乡镇地区仍较为空白，但需求空间较大，下沉渠道也成为各大企业的聚焦点。
（2）拓品类成为提升客单价的主要方式需求承压的背景下，渠道拓展是提升市占率的方式之一，而另一种方式是通过多品类销售提升客单价。由于消费建材生产壁垒较低，价格竞争较为激烈，因此单一品类销售已成为过去时，东方雨虹、伟星新材、北新建材等均通过销售配套产品或同产业链产品实现渠道复用，提升客单价，从而提升市占率。
（3）工程端关注应收账款风险，计提后风险有望逐渐释放2022年地产下行，消费建材企业纷纷计提坏账，2023年以来虽然部分企业由于工程回款压力仍大而进行单项和账龄计提，但大部分企业减值计提有所收窄。各工程主导企业严格把控应收账款风险，加深与央国企开发商和优质民营开发商的合作，或向工程经销商传导压力。另一方面，各企业大力布局零售渠道，需求相对稳定，且C端客户通常为现款现货或先款后货形式，信用风险较低。因此，2024年在前期已经计提了大额信用损失的基础上，风险有望逐渐释放。
2周期行业：供需待改善，静待行业景气回归
2.1水泥行业：供需矛盾突出，企业盈利承压
2023年：多因素共振，行业景气下滑。需求端，2023年房地产行业进入深度调整阶段，虽然基础设施建设、制造业保持稳中有增的发展态势，但难以弥补下降空间，地产对水泥需求的拖累明显。供给端，截止到2023年底，全国新型干法水泥熟料设计产能18.3亿吨/年，实际产能突破21亿吨，产能利润率为59%，同比下滑7pct，虽多地开展错峰，以缓解库存压力，但效果甚微。
总体来看，2023年水泥产量创下近13年新低，尽管煤价重心有所下移，但水泥价格降幅更深，行业利润大幅萎缩。产量方面，2023年全国水泥产量20.23亿吨，同比下滑4.49%，其中华北、东北、华东、中南、西南和西北区域的水泥产量分别同比变化0.50%、5.06%、-4.87%、-10.09%、-2.65%和-3.30%。看四季度，2023Q4全国水泥产量5.28亿吨，同比下滑4.94%，其中华北、东北、华东、中南、西南和西北区域的水泥产量分别同比变化5.69%、-12.45%、-6.08%、-6.97%、-4.30%和0.16%。
价格方面，2023年全国水泥均价为395.7元/吨，同比下滑15.11%，其中华北、东北、华东、中南、西南和西北区域的水泥价格分别同比变化-19.72%、-21.56%、-15.47%、-11.79%、-6.83%和-12.97%。看四季度，2023Q4全国高标散装水泥到位均价为372.6元/吨，同比下滑70.32元/吨，其中华北、东北、华东、中南、西南和西北区域的水泥价格分别同比变化-22.13%、-16.21%、-17.61%、-16.78%、-10.69%和-4.94%。成本方面，水泥生产中煤炭是影响成本的核心因素，其成本占比大约为50%。
从全年的价格变化看，2023年动力煤均价为966.3元/吨，同比减少303.3元/吨。其中，Q4季度动力煤均价为951.8元/吨，同比减少461元/吨，环比上涨81.1元/吨。价格降幅大于成本，水泥企业盈利承压。具体看，水泥行业龙头海螺水泥2023年营收1409.99亿元，同比增长6.8%，归母净利润为104.3亿元，同比下降33.4%；华新水泥2023年营收337.57亿元，同比增长10.79%，归母净利润为27.62亿元，同比增长2.34%（增量主要来自于海外和骨料）；冀东水泥2023年营收282.35亿元，同比下降18.26%，归母净利润为-14.98亿元，同比下降210.36%；上峰水泥2023年营收48.77亿元，同比下降5.54%，归母净利润为7.01亿元，同比下降17.21%；塔牌水泥2023年营收55.35亿元，同比下降8.29%，归母净利润为7.42亿元，同比增加178.55%(系公司降本增效，同时逐步出清低效产能及关停低质企业，盈利水平得以保证)。
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