2024年固定收益市场分析与海外利率走势启示
近日10Y国债利率下行至2.3%附近的历史低位，低利率环境下利率定价有何规律？我们将10Y国债利率降至2.3%附近及以下定义为低利率环境，通过美国、日本和德国低利率环境下的利率走势复盘，试图为当下的行情提供一些启示。
1、美国低利率时期10Y国债利率复盘
1.1、2008年10月前后美国利率走势复盘
美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下主要包括四个时期：2008年10月短暂击破、2011年8月-2013年6月、2014年10月-2017年10月，以及2019年6月-2022年3月。
2008年10月美国10Y国债利率短暂下行至2.3%以下，主要是受到美联储降息至“零利率”影响，但相对银行资产负债水平下行过快，因此收益率快速回升。2008年12月16日美联储降息至0-0.25%的“零利率”水平，12月18日10Y美债收益率降至2.08%的阶段性低点。历史上来看，10Y美债利率基本上处在美国银行资产收益率和负债成本区间运行。从银行业负债成本变动来看，2008Q3美国银行业负债成本2.26%，2008Q4美国银行业负债成本降至1.87%，2.08%的10Y美债利率较银行负债成本差距已经不大。从银行业资产收益变动来看，2008Q4美国银行业资产收益率还处在5.21%的较高水平，资产收益率-10Y美债利率差值达到313BP的历史高位。因此，相对银行端利率，10Y美债利率下行过快，使得收益率在降息利好落地后不久就开始快速回升。
1.2、2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘
2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，期间在2012年7月最低下行至1.43%附近。这一时期美国银行负债成本中枢下行至0.55%附近，美国银行资产收益率中枢下行至3.97%附近，银行端利率对国债收益率约束较小。2011年7月之前，10Y美债利率在3%附近震荡，2011年债务上限危机使得10Y美债利率突破2.3%并继续下行至2011年9月的1.72%附近。2010年中期选举共和党夺取众议院后形成了共和党主导众议院，民主党主导参议院的格局。
两党为2012年大选蓄力使得债务上限博弈颇为激烈，共和党主张债务上限提高的金额需与支出削减的金额相符，并且应在未来两年进行更大力度的预算削减并设定支出上限。而民主党则希望无条件提高债务上限，通过增加税收来降低赤字，同时，反对社会安全、医疗或医疗补助计划的任何削减。2011年5月联邦债务余额触及上限14.29万亿美元，“X日”预计在8月。
7月两党分别提出各自提高债务上限的方案，共和党倾向于“两步走”以限制债务上限增长幅度，而民主党倾向于一步到位，8月美国众议院和参议院先后通过提高美国债务上限和削减赤字的法案，债务上限小幅提高到14.7万亿美元。2011年8月5日标准普尔正式宣布将美国AAA级长期主权债务评级下降到AA+，评级前景展望为“负面”，引发市场恐慌。2012年1月国会通过法案将债务上限上调至16.394万亿美元，债务上限危机才宣告化解。2012年3月开始，随着PCE同比持续走低，10Y美债利率继续下行至2012年7月的1.43%附近，此后低位震荡。
2012年9月，美联储宣布开启QE3并维持低利率至2015年年中。2013年4月PCE同比下行至1.04%附近后转向低位筑底。通胀未继续下行，以及市场担忧QE对通胀及信用的拉动作用，2013年5月利率开始缓慢上行，2013年5月22日，伯南克首次透露美联储可能很快开始缩减资产购买计划，Taper恐慌使得10Y美债利率快速上行至2.8%附近。
1.3、2014年10月-2017年10月美国利率走势复盘
2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，期间在2016年7月最低下行至1.37%附近。这一时期美国银行负债成本中枢下行至0.38%附近，美国银行资产收益率中枢下行至3.52%附近，银行端利率对国债收益率约束较小。QE3期间PCE同比持续处于2%以下，随着全球工业品价格尤其是油价在2014年下半年起加速下跌，PCE同比也自2014年6月起逐步走低，通胀下行使得10Y美债利率自2014年上半年的2.6-2.7%附近逐步走低。至2015年1月PCE同比降至0.04%的低点，2015年2月2日10Y美债利率也下行至1.68%的阶段性低点。2015年2月之后市场关注焦点转向美联储货币政策正常化，2014年11月美联储结束了QE3，2014年12月美联储议息会议表示“可以耐心地开始货币政策立场正常化”，但PCE同比持续低位也难以支撑货币政策明显收紧，10Y美债利率持续处于1.85-2.5%区间震荡，期间受到希腊债务危机影响阶段性下行。
2015年12月16日美联储首次加息，但表示，“此次加息后货币政策立场仍然宽松”。“经济状况的演变将导致联邦基金利率只能逐步上调；联邦基金利率可能会在一段时间内维持在低于预期长期水平的水平。”10Y美债利率受此推动，自2.3%附近下行至2016年2月的1.63%，此后在2016年6月英国脱欧影响下进一步下行至2016年7月的1.37%附近。此后，随着全球工业品价格回升、PCE同比回升，特朗普获胜也推升经济通胀预期，10Y美债利率中枢抬升至2%以上。
1.4、2019年6月-2022年3月美国利率走势复盘
2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，2020年8月最低下行至0.52%，2022年3月后升至2.3%以上。疫情前银行端利率对10Y美债利率约束较小，2020年4月10Y美债快速下行至0.54%附近，接近银行负债成本，因此此后10Y美债利率转向震荡乃至上行。2019年6月10Y美债利率再度下行至2.3%以下受到银行资产负债利率不高以及加息预期扭转影响。一方面加息早期银行端资产负债利率均维持低位。另一方面贸易战和美联储连续加息使得美国经济通胀走弱，2018年四季度道指累计下跌18.2%，2018年11月PCE同比降至2%以下，美联储2018年12月将联邦基金利率上调至2.25-2.5%后停止加息。2020年新冠疫情美联储降息至“零利率”推动10Y美债利率2020年8月最低下行至0.52%，此后随着通胀上行和美联储逐步退出宽松，10Y美债利率逐步上行。
1.5、美国低利率时期利率走势特征
总的来说，低利率环境下10Y美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在2008年10月金融危机爆发期间，10Y美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。2011年8月、2014年10月以及2019年6月10Y美债利率下行至2.3%以下并维持较长时间，同期美国银行负债成本均在1%及以下。
第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期反转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。2011年8月利率下行直接驱动因素是2011年美国债务上限危机使得标普下调美国主权评级，欧央行也自2011年下半年开始QE。2014年10月利率下行直接驱动因素是PCE同比持续在2%以下运行，随着全球工业品价格下跌，PCE同比也自2014年6月起逐步走低。
2019年6月利率下行直接驱动因素是2018年加息和贸易战使得美国经济通胀承压，2018年下半年道指累计下跌18.2%，因此在2018年12月美联储加息后市场降息预期持续升温。第三，10Y美债利率在QE开始前下行较为顺畅，可能与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在QE期间，利率通常转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧QE推动通胀、房价、信用增速回升。
2、日本低利率环境10Y国债利率复盘
日本10Y国债利率自1997年10月以来持续处于2.3%以下水平。以牛熊周期来看，大致可以分为1997年10月-2000年9月，2000年10月-2006年7月，2006年8月至今三轮牛熊周期。
2.1、1997年10月-2000年9月日本利率走势复盘
1997年10月-2000年9月日本10Y国债利率整体呈现先下后上，1998年10月最低下行至0.77%附近。1995年9月以来日本贴现率已经处于0.5%的较低水平，1997年上半年10Y日债利率大致在2.5%附近在徘徊，4月消费税从3%上调至5%，由此带来消费品价格的短暂上行，4月至5月，10Y日债利率自2.29%升至2.87%附近。1997年二季度开始亚洲金融危机持续发酵，7月泰铢大幅贬值，11月韩国金融危机爆发，同时期日本银行大量破产。四季度桥本内阁开始重回财政扩张路线。
1997年10月至1998年2月共计推出4套解决方案。1998年4月，桥本内阁出台有史以来最大规模的16 万亿日元的财政“综合经济政策”，将原来2万亿日元的特别所得税减免计划延长到1999年，但是经济仍未出现起色。在“日本最佳对策就是桥本下台”的呼声中，1998年7月参议院选举中自民党大败，7月13日首相桥本龙太郎被迫引咎辞职，小渊惠三上台。小渊上台后财政刺激和金融风险化解步伐均有所加快。财政政策方面，1998年11月推出23.9万亿紧急经济对策，同时推出6万亿减税计划。1999年7月追加0.5万亿“增加就业紧急对策”，11月推出18万亿“经济新生对策”，主要为公共支出项目，用以基础设施建设、支持中小企业等。金融风险化解方面，1998年2月和10月日本共推出共计90万亿的稳定金融体系计划，1998年10月通过《金融再生法》和《早期健全法》，不再保护破产金融机构，并开始银行业的大规模兼并重组。银行净息差快速压缩是这期间利率下行的重要驱动因素。
1995年9月日本贴现率降至0.5%，至1999年2月日本开始零利率，在此期间日本政策利率以及银行负债成本变动不大，资产端利率的调降主要是由于银行净息差水平快速压缩，1996年至1998年日本银行净息差自1.3%快速下行至0.2%。日本银行净息差的快速压缩一定程度上是政策忽视金融风险的结果，甚至在亚洲金融危机前桥本内阁也并未着眼于化解不良债权，而是决心加速金融自由化进程，并于1996年年底推出金融制度改革计划，被称为“日本版金融大爆炸（Big Bang）”，希望在1997-2001年分阶段加强金融自由化、增强日本央行独立性以及进一步开放资本市场，这一计划随着亚洲金融危机的爆发而宣告流产。
随着1998年四季度财政和金融风险应对政策持续加码，以及银行净息差几乎降无可降，10Y日债利率转而上行，1998年10月至1999年2月自0.9%升至2.4%附近，累计上行150BP，1999年2月日本央行开始“零利率”，通缩压力持续抬升，直至2000年年底10Y日债基本处于1.5-2%区间震荡。
2.2、2000年10月-2006年7月日本利率走势复盘
2000年10月-2006年7月日本10Y国债利率整体呈现先下后上，2003年6月最低下行至0.44%附近。这期间日本政策利率基本在0%附近，其中2000年8月至2001年2月、2006年7月至2007年2月两度小幅加息。2000-2001年日本经济短暂回升，由于内需弹性偏弱，出口和私人企业投资是经济回升的主要动力。但随着美国互联网泡沫破裂，出口增速回落，日本10Y利率自2000年四季度的1.7%附近回落至2001年二季度的1.2%附近。2001年3月日本恢复零利率并开始QE1，QE早期对M2同比的推升效果较好，因此10Y国债利率趋于震荡。但至2002年二季度开始，由于房价和股价持续下跌，M2同比见顶快速回落，10Y国债利率也自2002年二季度的1.3-1.4%附近下行至2003年6月的0.44%附近。
2003年6月至2004年6月日本10Y国债利率自0.44%附近上行至1.8%以上，累计上行近140BP。债灾的原因一方面在于由于出口改善，2002年下半年至2007年日本经济增速改善，出口、私人企业投资增速均维持在较高水平，很大程度上受到中国等新兴市场需求回升拉动；另一方面2003年日本金融风险化解取得初步进展，标志性事件是2003年5月17日日本政府出资2万亿日元救助了规模在全国排名前五的Resona银行，金融风险得到有效控制使得此后10Y国债利率快速走高。此后直至2006年10Y日债利率基本在1.2-2%区间运行，走势与经济走势较为接近。总体来看，这一时期由于政策利率基本维持零利率，QE力度相对保守，银行息差未继续收窄，10Y日债利率基本呈现区间震荡，通胀持续低位情况下，经济景气（尤其是出口）和金融风险对利率影响较大。
2.3、2006年8月至今日本利率走势复盘
2006年8月至今日本10Y国债利率整体呈现先下后上，2016年7月最低下行至-0.4%附近。这期间日本政策利率逐步下行至负利率，负债成本下降和银行净息差收窄推动利率下降至负利率水平。2006年7月和2007年2月日本央行累计加息50BP，2008年次贷危机以及2011年欧债危机影响下，日本央行转向宽松并重启QE。2012年12月安倍上任后，2013年1月2013年1月22日，安倍政府与日本央行共同签署了2%的通胀目标文件。2013年4月，新任央行行长黑田，将先前的QE升级为QQE，也即质和量的货币宽松政策。2016年1月引入负利率，2016年9月开启YCC后，日本10Y国债利率步入低波动时期。2022年下半年以来，随着日本通胀持续达到政策目标2%以上，YCC和负利率逐步退出。
2.4、日本低利率时期利率走势特征低利率环境下10Y日债利率主要呈现以下特征：第一，银行端资产-负债成本是10Y日债的重要参考。1990-1995年日本降息+银行净息差快速压缩，资产端收益率下行较快，1995-1998年负债端成本已处低位，日本银行净息差继续快速压缩，驱动利率继续下行，但在1998年日本银行净息差和负债成本均已无太大压缩空间，在小渊内阁通过《金融再生法》和《早期健全法》，银行开始兼并重组后，10Y日债利率出现了较为明显的回调。
第二，在日本长期通缩环境中，通胀对政策乃至利率的影响非常小，金融风险、出口和私人企业投资对政策乃至利率的影响较大，例如2003-2007年日本出口增速持续偏强，货币政策取向相对鹰派；2008-2016年日本出口增速持续处于较低水平，货币政策长期保持宽松取向。第三，QE开始前10Y日债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y日债利率先上后下，QE结束后利率反而下行。由于利率已处低位，且QE后期通常通胀水平会有一定程度回升，如果出口持续偏弱等因素使得货币政策持续宽松，政策利率走向负利率，10Y日债利率还能继续下行；但如果出口改善，货币政策未能延续前期的宽松姿态，10Y日债利率可能有明显回调压力。在QE结束后，由于市场预期经济通胀下行，利率则转而下行。
3、德国低利率时期10Y国债利率复盘
德国10Y国债利率在2011年10月-2022年10月期间持续处于2.3%以下水平。2012年之前与10Y美债利率走势接近，2012年之后与美债差距逐步扩大。次贷危机期间德债和美债走势较为接近，主要是由于两国金融体系联系较为紧密，降息节奏也接近。美联储自2007年9月至2008年12月，在15个月时间内累计降息10次，联邦基金利率自5-5.25%下降至0-0.25%，欧央行自2008年10月至2009年5月，在8个月时间内累计降息7次，基准利率自4.25%降至1%，由于2010年四季度开始CPI同比升至2%以上，2011年4月和7月欧央行短暂加息50BP。欧债危机以及此后的低通胀推动德债利率走低。2009年10月希腊新政府披露其实际赤字占GDP的12.7%，超过欧盟规定的上限4倍。
2009年12月三大评级机构均下调了希腊主权评级。随后，希腊四大银行评级也遭到下调。2010年4月27日，标普下调希腊评级至垃圾级，同日，同样存在严重债务问题的葡萄牙也遭降级。西班牙的信用评级第二天也被下调。直至2012年一季度，三大评级公司下调了1/3欧元区国家的主权信用评级以及欧洲主要金融机构评级。希腊在2010年5月、2011年7月和2012年2月相继获得了欧盟救助资金，西班牙和塞浦路斯均于2012年6月收到欧盟救助。虽然欧央行自2011年11月开始连续多次降息，至2014年6月累计降息135BP至负利率，但欧债危机的逐步化解使得2012年6月后10Y德债利率转向震荡。
2014年开始，欧元区通胀和出口均持续走低，10Y德债利率再度下行。直至2016年3月，欧洲基准利率降至0%，利率走廊下限降至-0.4%，2016年7月10Y德债利率最低下行至-0.1%，此后有所上行。2019年随着通胀和出口下行，2019年9月欧央行继续降息10BP，2019年5月至2021年10Y德债利率持续处于负利率。
总的来说，低利率时期10Y德债走势主要有以下特征，第一，与美日相似，利率运行区间受到银行存贷款利率约束。第二，由于次贷危机期间降息较快，且欧债危机主要影响主权信用扩张，实体经济信用收缩压力相对可控，欧洲银行在低利率环境下净息差基本保持稳定，因此利率下行更多来自于负债成本下降。第三，与日本类似，欧洲QE开始前10Y国债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y利率先上后下，在QE后期10Y利率存在上行压力，QE结束后10Y利率有一定幅度下行。第四，由于通缩压力明显小于日本，因此出口和通胀都对政策和利率走势有一定影响。
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