2024年饮料行业分析：新品驱动增长与成本费用双压

1、软饮料：收入稳健，利润分化

1.1、业绩概况：Q1营收增长整体稳健，部分利润释放

全年收入稳健增长，部分企业利润弹性释放。2023年软饮料行业总营收/归母净利润分别为334.44/60.08亿元，分别同比+18.31%/+25.39%，其中，东鹏饮料/百润股份/欢乐家/佳禾食品/香飘飘营收分别同增32.42%/25.85%/20.47%/17.04%/15.90%，取得双位数增长，业绩表现突出。利润方面，2023年佳禾食品/百润股份/东鹏饮料/欢乐家/香飘飘归母净利润分别同比+123.39%/55.28%/41.60%/36.87%/31.04%，主要系原材料成本下行及费用优化。

一季度营收增长稳健，利润主要受益于成本费用改善。2024Q1软饮料行业总营收/归母净利润分别为99.78/21.69亿元，分别同比+13.35%/+15.94%，较2023Q1增速略下降，主要系2023Q1消费复苏明显带来基数较高所致。其中，2024Q1东鹏饮料营收同比+39.80%，保持高双位数同比增长，实现超预期增长。其他软饮料企业除李子园/佳禾食品2024Q1营收增长略承压外，均实现个位数增长，在即饮淡季情况下表现基本符合预期。利润方面，2024Q1香飘飘/东鹏饮料/养元饮品归母净利润增速分别为331.26%/33.51%/19.96%，实现较好增长，其中香飘飘主要系毛利率提升同时期间费用率下降，降本增效成果显著；东鹏饮料主要系收入高增下费用端投入加大，致利润增速略低于收入；养元饮品利润双位数增长主要系央视广告投放费用下降所致。

1.2、费用端：全年优化为主，Q1力度加大

全年费用优化明显，Q1费用投放力度普遍加大。2023年软饮料行业销售费用率/管理费用率分别为15.25%/3.53%，分别同比-0.22pct/-0.06pct，费用整体优化效果较好。其中，2023年百润股份/养元饮品/承德露露销售费用率分别同比-2.43/-2.23/-1.89pcts，费用投放力度略有收缩，香飘飘销售费用率同比+5.80pcts，主要系推广即饮产品加大费投力度所致。2023年香飘飘/百润股份管理费用率分别同比-1.08/-0.74pcts，其中香飘飘着力开展智能化精益化生产，管理费用率优化明显。2024Q1软饮料行业销售费用率/管理费用率分别为15.06%/3.07%，分别同比+1.12/+0.14pcts，Q1整体费投力度加大，其中，2024Q1百润股份/欢乐家/佳禾食品/东鹏饮料销售费用率分别同比+8.77/+3.87/+2.27/+1.43pcts。

1.3、盈利端：全年明显提升，Q1有所分化

全年盈利能力整体提升，Q1表现分化。2023年软饮料行业销售毛利率/销售净利率分别为41.03%/17.96%，分别同比+1.88/+1.01pcts，全年受益于成本改善与费用优化，整体盈利能力有效提升。其中，2023年佳禾食品/香飘飘/百润股份/李子园销售毛利率分别同比+5.60/+3.85/+3.77/+3.15pcts，成本改善带来毛利率明显提升。2024Q1软饮料行业销售毛利率/销售净利率分别为42.26%/21.73%，分别同比+0.31/+0.49pcts，Q1费投整体加大致净利率较毛利率提升幅度更小，但仍处于同比增长态势，盈利能力仍保持提升。其中，2024Q1养元饮品/香飘飘销售净利率同比+5.08/2.62pcts，其他软饮料企业净利率均有所承压，同比下降，主要系费投力度加大所致。

1.4、现金流：全年整体稳定增长，Q1增速略缓

全年现金流整体双位数增长，Q1增长略放缓。2023年软饮料行业销售回款共388.78亿元，同比增长21.62%，现金流取得双位数增长，与营收表现较一致，其中东鹏饮料/佳禾食品/承德露露销售回款同比分别+37.07%/+26.03%/+20.10%，现金流质量较优。2024Q1软饮料行业销售回款共96.40亿元，同比增长16.49%，增速略放缓。其中，东鹏饮料/承德露露/香飘飘销售回款同比分别为+39.13%/+30.77%/+16.70%，实现较好增长。2024Q1末软饮料合同负债共35.76亿元，环比下降28.75%。

2、成本利好走弱，费用投放力度加大

2.1、香飘飘：利润高增超预期，降本增效成果显著

利润超预期，后续动力足。多重利好催化，利润表现超预期。2023 年总营收36.25亿元（同增15.90%），归母净利润2.80亿元（同增31.04%）；其中2023Q4总营收16.47亿元（同增3.06%），归母净利润2.77亿元（同减4.20%）。全年收入符合预期，利润增长超预期，主要系成本下降、提价及精益化生产等多重因素影响。2024Q1总营收7.25亿元（同增5.96%），归母净利润0.25亿元（同增331.26%），Q1收入增长略不及预期主要系春节销售折扣较多，同时注重消化库存放缓出货节奏；Q1利润超预期大幅增长，主要系毛利率提升同时期间费用率下降。降本增效成果显著，盈利能力提升明显。

2023年毛利率/净利率分别为36.69%/7.73%，分别同比+3.85/0.89pcts，毛利率提升明显主要系降本增效成果显著，全年实现固体产线峰值人力节约超800 人。2023年销售/管理费用率分别同比+5.80/-1.08pcts，主要系公司对即饮板块大力度及规模投入。2024Q1毛利率同比+1.87pcts，生产效率提高为主因；同时销售/管理费用率同比-2.81/-0.33pcts，费用端收缩带来净利率同比+2.62pcts。现金指标较好，后续动力充足。2023/2024Q1销售回款分别为40.42/8.20亿元，分别同增11.39%/16.70%，合同负债分别同比-10.86%/+13.92%，表明2024Q1回款表现较好，蓄水池充足。基本盘增长稳健，即饮增长动力充足。冲泡稳健增长，着力健康化创新升级。2023年冲泡/即饮营收分别为26.86/9.01亿元，分别同增9.37%/41.16%，冲泡板块稳健增长，即饮板块实现高增。2023年冲泡毛利率44.68%，同比+4.03pcts，主要系生产效率提升所致。

2023年冲泡销量/均价分别同增8.51%/0.79%，销量增长为主驱动力，得益于公司强化品牌“暖”的定位，并持续配合大媒介内容提高产品曝光度，在较多节目中重点推广。同时公司顺应趋势推出“如鲜”手作燕麦奶茶、“鲜咖主义”手作燕麦拿铁咖啡，着力推进“健康化”升级；亦创新推出“CC柠檬液”等泛冲泡产品，试销反馈较好。即饮快速增长，品牌势能逐步扩大。2023年即饮毛利率为18.41%，同比+6.73pcts，主要受益于销售规模扩大后摊薄生产成本且精益化生产。2023年即饮销量/均价分别同增39.58%/1.13%，以销量提升为主。

2023年果汁茶以“泛零食”与“礼盒装”消费场景作为新增长点，在线上节目与线下快闪活动中加强与消费者链接；对冻柠茶进行较大力度广告投放，同时重点进行冰柜投放，实现税前2亿销售规模。公司饮料板块目前已形成稳定团队，拥有600余名销售人员，2024年继续以果汁茶和冻柠茶为重点推进饮料业务放量。我们看好公司生产端持续降本增效，期待新总裁销售策略改革成效，即饮板块实现快速增长。

2.2、养元饮品：一季度业绩稳增，高分红价值凸显

收入符合预期，维持高分红。全年收入符合预期，Q1利润略超预期。2023年总营收61.62亿元（同增4.03%），归母净利润14.67亿元（同减0.46%），扣非归母净利润13.63亿元（同增3.89%），收入符合预期，利润略低于预期，主要系Q4天气原因发货受影响叠加全年投资收益同比下滑43.10%。

2023Q4总营收15.75亿元（同减9.38%），归母净利润1.78亿元（同减61.87%），扣非归母净利润2.97亿元（同减22.92%）。2024Q1总营收23.16亿元（同增3.95%），归母净利润8.79亿元（同增19.96%），扣非归母净利润7.06亿元（同增15.43%），Q1收入符合预期，利润略超预期，主要系央视投放费用下降故销售费用率下降所致。盈利能力表现平稳，Q1费用优化明显。2023年毛利率/净利率分别为44.66%/23.82%，分别同比+0.58/-1.08pcts；销售/管理费用率分别同比-2.23/-0.21pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为46.16%/37.95%，分别同比+0.27/+5.08pcts；销售/管理费用率分别同比-1.23/-0.05pcts。全年净现金流高增，维持高分红。2023年经营净现金流/销售回款分别同比+107.55%/+15.88%。截至2024Q1末，公司合同负债为2.77亿元，环比-84.02%。2023年公司每股派发现金红利1.6 元（含税），合计拟派发现金红利20.23亿元（含税），2023年度现金分红比例为137.85%。

核桃乳增长稳健，功能性饮料增长超预期。核桃乳收入保持稳增，毛利率提升主要系折让力度减小。2023年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为57.08/4.48/0.01亿元，同比+1.11%/+68.24%/-82.57%。2023年公司开发多规格多包装产品，扩大价格带以承接更多消费需求，同时继续与央视节目合作扩大品牌声量，升级打造“六六大顺”符号系统。2023年核桃乳毛利率为47.04%，同比+1.25pcts，销量/均价增速分别为+1.77%/-0.65%。功能性饮料收入高增，均价下降主要系渠道投放力度较大。

2023年功能性饮料毛利率为28.39%，同比-1.45pcts，销量/均价增速分别为+75.99%/-4.41%。

受益于能量饮料赛道快速增长及公司采取更换口味、升级品牌等措施，功能性饮料实现高增，2024年增长势能有望延续。其他植物饮料收入略承压，以自然动销为主。2023年其他植物饮料毛利率同比-6.32pcts至40.84%，销量/均价增速分别为-79.66%/-14.31%。养元植物奶采取全豆生产工艺，目前豆奶饮品赛道竞争加剧同时需求较疲软，养元销售策略以自然动销为主。我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料顺应行业增长持续放量。

2.3、李子园：利润略不及预期，直销渠道发力明显

业绩符合预期，分红率大幅提升。2023 年总营收14.12亿元（同增0.6%），归母净利润2.37亿元（同增7.21%）；2023Q4总营收3.43亿元（同增0.22%），归母净利润0.48亿元（同减27.31%），整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。全年盈利能力提升，Q4销售费用率提升明显。2023年毛利率/净利率分别为34.65%/16.78%，同比分别+3.15/+1.03pcts，毛利率提升主要系原材料和能源价格下降及上半年单价提升所致。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-0.52/+0.55/+0.27pcts，其中2023Q4分别同比+4.18/+0.31/+0.59pcts，主要系2023年7月公司进行品牌焕新活动后加大费用投放以扩大品牌宣传力度，故2023Q4净利率承压，同比-5.29pcts。

经营净现金流高增，分红率大幅提升。2023年经营净现金流4.14亿元（同增59.47%），主要系购买商品带来的现金流出同比减少所致；销售回款15.91亿元（同增2.11%），与收入表现基本一致。分红方面，2023年公司拟向回购账户外的全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共派发1.90亿元现金红利，占归母净利润80.32%；2022年为41.18%。2024Q1总营收3.34亿元（同减3.35%），归母净利润0.57亿元（同减3.79%）。成本红利带来毛利率提升，净利率保持平稳。含乳饮料积极创新，形象打造焕新品牌。2023年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为13.81/0.08/0.05亿元，分别同比+1.62%/-56.70%/-24.39%；其中含乳饮料仍为公司主力产品，毛利率同比+3.00pcts，占比同比+0.99pcts至97.78%。2023年公司品牌升级推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造青春形象，并对甜牛奶产品进行包装换新。价增为主旋律，提产增效利于摊薄成本。

2023年含乳饮料销量25.07万吨（同减1.67%），吨价5507.08万元/吨（同增3.34%），主要由价增带动销售额增长。2023年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用率将明显提升；另外龙游二期、江西二期亦将陆续投产使用。我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。

2.4、东鹏饮料：业绩增长亮眼，新品维持高增

业绩表现优异，成本持续利好。收入利润双高增，继续坚实龙头地位。2023年总营业收入112.63亿元（同增32.42%），归母净利润20.40亿元（同增41.60%）；2023Q4总营业收入26.22亿元（同增40.88%），归母净利润3.84亿元（同增39.69%）。根据尼尔森，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2022年末的36.07%提升至43.02%，排名保持第一。

盈利能力平稳提升，市场投入持续加大。2023年毛利率/净利率分别为42.00%/18.11%，分别同比+0.76/1.17pcts，盈利能力平稳向上，毛利率提升主要系聚酯切片、纸箱等原材料采购价格同比下降。其中2023Q4毛利率/净利率分别同比+0.52/-0.12pcts，单Q4净利率同比下降主要系费用率同比提升较多，销售/管理/研发费用率分别同比+0.85/1.16/0.05pcts，主要系增加销售人员数量、冰柜投放及管理人员支出。现金流高增，整体现金质量较优。2023年经营净现金流32.81亿元（同增61.95%），销售回款139.00亿元（同增37.07%）。2024Q1总营收34.82亿元（同增39.73%），归母净利润6.64亿元（同增33.51%）。基本盘势能延续，新品矩阵强势推进。基本盘维持快速增长，大单品势能延续。

2023年东鹏特饮/其他饮料营收分别为103.36/9.14亿元，分别同增26.48%/186.65%，其中基本盘东鹏特饮维持两位数增长，销量同增28.24%，主要系产品顺应高性价比消费趋势叠加公司加大人员布局高效率执行专案。据尼尔森，2023年500ml东鹏特饮按销售金额排名已成为我国市场饮料单品SKU第三位。2023年东鹏特饮毛利率同比+2.09pcts至45.35%，主要受益于原材料价格下降带来的成本改善。

另外，公司通过赞助杭州亚运会、植入热播剧、加大体育营销等宣传方式加深消费者认知，加固品牌形象。新品逐步起势，印证产品运营能力。2023其他饮料销量/均价分别同增140.96%/18.96%，2023Q4其他饮料营收同增252.57%，新品放量明显，实现量价齐升。2023年公司推出电解质饮料“补水啦”、无糖茶饮料“乌龙上茶”、咖啡新品“东鹏大咖生椰拿铁”、椰汁产品，今年推出预调鸡尾酒产品，着力打造第二增长曲线。

目前电解质水饮料“补水啦”动销表现较好，555ml与1L产品均具备较高性价比，同时公司推出多元口味以满足需求，期待第二单品放量。我们看好公司在能量饮料主赛道上继续提升市场份额，同时电解质水等新品实现较快增长，成为第二增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）