2024年食品饮料行业投资策略分析报告
1、食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好
1.1、2024年1-4月食品饮料板块涨幅跑输市场
食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2024年1-4月食品饮料板块上涨1.6%，跑输沪深300约10.0pct，在一级子行业中排名中游（第十四）。分子行业看，软饮料板块表现突出（+13.5%），啤酒（+8.8%）、乳制品（+2.5%）表现较好。其他酒类（-17.1%）、葡萄酒（-9.7%）走势较弱。软饮料板块表现较好，主要是养元饮品（+23.6%）、承德露露（+17.3%）东鹏饮料（+16.6%）涨幅较多。整体来看在市场更多关注主题投资的背景下，食品饮料传统板块表现欠佳。
2024年1-4月食品饮料板块市值略有回升，更多来自于业绩增长。我们从市值分解角度观察，食品饮料2024年1-4月PE较2023年底回落15.9%，根据Wind预测，预计2024年净利增长19.6%，两者共同作用，年初至今板块市值略微回升0.6%。其中：白酒估值同比下降14.6%，预计2024年净利增长18.3%，白酒板块市值增长1.0%；非白酒估值下降19.6%，预计2024年净利增长23.7%，板块市值回落0.6%。
整体来看2024年初以来食品饮料板块市值略有回升，业绩增长是主要原因。
食品饮料板块估值在28个行业处于中高位水平，但环比已有回落。当前食品饮料估值（TTM）约23.7倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落，当前估值水平已低于2019年初水平。
2024年4月食品饮料股价涨幅跑输市场。进入二季度以来，2024年4月食品饮料板块上涨1.4%，跑输沪深300约1.2pct，在一级子行业中排名第十四。分子行业看，其他酒类（+10.6%）表现最好，白酒（+0.6%）表现最差。进入4月以来，食品饮料表现相对平淡，一方面市场更青睐于主题机会，如出海链、消费以旧换新、低空经济等，食品饮料主题机会相对较少，市场关注度不高；另一方面茅台批价波动引发市场担忧，带动白酒板块估值回落。我们认为茅台批价仅是短期市场扰动，当前白酒渠道秩序良好，基本面趋势向上，后续大概率会有估值修复行情。
1.2、个股涨跌幅：高股息或成长型、改善型的股票表现较好
高股息，成长型或改善型的公司股价表现居前。2024年初至今食品饮料板块走势相对平淡，年初受益于宏观经济预期较低，板块估值降至低点；春节后出于节日消费超预期，板块股价略有回升，春季糖酒会市场乐观的情绪集中扩散开来，叠加五粮液批价企稳，白酒板块股价小幅回升。进入4月后受到主题投资分流资金以及茅台酒批价波动影响，白酒板块股价低位运行。年初至今，高股息或公司具有成长、改善逻辑的股票表现较好。2024年1-4月板块涨幅前10股票中：三只松鼠（+36.5%）具有改善预期；劲仔食品（+25.2%）品类多元化发展成长性较好；养元饮品（+23.6%）、承德露露（+17.3%）具有高股息逻辑，涨幅市场排名靠前。而今世缘（+17.8%）、古井贡酒（+16.5%）均是业绩预期较好公司。排名后十股票基本都是业绩预期较差且前期估值偏高。
1.3、2024Q1基金重仓食品饮料比例回升
2024Q1食品饮料配置比例回升。从基金重仓持股情况来看，2024Q1食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由2023Q4的13.65%回升至14.14%水平，环比提升0.49pct。分解来看，主要是白酒重仓比例提升0.63pct至12.54%导致。虽春节前市场对于白酒板块预期较为悲观，但春节白酒呈旺销态势，节后白酒渠道秩序良好（体现为库存下降以及批价坚挺），市场对于食品饮料情绪阶段性转暖，体现在资金面上可以观测到白酒仓位仍有回升。
从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由2023Q4的11.91%回升至2024Q1的12.54%水平。从重仓白酒的持股数量来看，五粮液、今世缘、贵州茅台、山西汾酒、伊力特被基金买入，其他白酒均被基金减持（持仓股份数量为负）。从持仓市值（金额）变化情况来看，五粮液、贵州茅台、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、伊力特被基金加配，其他品种被基金减仓。整体来看一季度市场操作较为一致，集中加仓到以五粮液为代表的头部酒企中。2024Q1整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.14pct至1.60%水平，其中啤酒、饮料、零食品类被基金增持；其余子行业被基金不同程度减持。
2、投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会
2.1、总量判断：宏观经济复苏，需求曲线上行
从宏观层面来看，2023-2024年消费持续复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。观察经济数据，2024Q1 GDP增5.3%，基本符合预期。3月进入淡季，观测2024年3月社零增速3.1%略有降速。淡旺季分化可能是后续消费常态。从微观层面来看产业表现，呈现明显复苏趋势：食品制造企业2024年1-3月营收增速8.0%，较2023年增速加快；利润总额同比增长18.8%，增速加速上行，也表明产业正在复苏。观察行业数据，2024年1-3月鲜冷藏肉与软饮料产量增速下滑；乳制品增速转负，其余子行业产量增速均有上行。整体来看行业产量增速仍处于恢复趋势中。
2.2、2024年一季报总结：复苏与分化并存，板块具备业绩支撑
2024Q1业绩已全部公布。从财报业绩表现来看，2024Q1食品饮料上市公司整体营收增速（6.7%）环比2023Q4（-3.0%）出现明显回升。整体来看一季报反映出的共性趋势：一季度食品饮料板块营收呈加速增长态势：原因一方面春节时间错配，多数企业备货时间在2024Q1；另一方面行业仍处于复苏阶段，经过2023年调整后，部分企业已出现企稳回升态势。
我们观测到白酒企业一季报营收普遍稳定而且符合预期，部分企业利润超预期。2024Q1受益于春节旺季消费，白酒行业实现稳步提升，一是2024年外部环境扰动因素减少叠加春节假期延长，春节期间居民消费意愿和氛围较好；二是返乡人数较2021-2023年明显提升，带动走亲访友、聚餐宴席、礼赠需求增加。展望全年看，白酒行业可乐观积极展望，一方面大部分酒企积极推出各项政策，帮助渠道加快动销和消化库存，同时2月以来五粮液、剑南春、汾酒等头部品牌陆续推出提价政策，有效稳定渠道利润和经销商信心；另一方面随着促经济政策落地，宏观经济环境将呈现温和改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改善，白酒消费预计渐进式回暖。大众品一季度仍现分化，其中零食板块普遍业绩较好。主因春节时间错配叠加零食行业高景气度，全年保持快速增长的概率较高。
本轮渠道和产品变革正在孕育出新的消费品牌和商业模式。线下渠道端，零食连锁量贩系统的快速发展，品牌依赖于产品的高性价比、高流量、高周转，推动整个渠道链条的高效率运行；线上渠道方面，以抖音、快手为代表的新兴电商成长迅速，零食企业通过新兴电商的流量红利，带来线上收入快速增长。2024Q1调味品上市公司营收扭转下滑态势，企业收入出现恢复性增长，主要原因一是春节时点后移，同时餐饮逐渐恢复，场景释放带来终端消费回暖；二是龙头公司加强对于终端市场投放，促进渠道秩序恢复。同时成本压力缓解，2024年调味品板块有望逐季改善。乳制品方面，随着上游奶价持续下行，下游需求恢复不及预期，叠加2023Q1疫情放开后礼赠场景迅速恢复导致的高基数效应，2024Q1乳企营收承压、净利稳步增长。整体来看大众品虽有分化，但仍处于修复的趋势向上阶段。
2.3、投资主线：白酒自上而下布局，大众品自下而上找个股
往2024年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度，与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2024年我们更多期望消费场景释放带来市场需求提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已处于近年低位。板块仍需回归业绩增长主线，我们建议把握确定性原则，选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是根据上游成本变化情况，布局成本回落品种。
3、行业：白酒势能不减，大众品复苏趋势不变
3.1、白酒：行业经营稳健，需求稳步复苏
3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升一季度受益于春节消费，白酒行业平稳增长，随着宏观经济逐步改善，白酒行业有望持续回暖。2024年一季度受益于春节返乡人数增加，大众宴席、礼赠等场景恢复较好，头部白酒品牌动销加速、批价表现稳定，行业整体实现了平稳增长。展望全年看，白酒行业可乐观积极展望，一方面一季度大部分酒企积极推出各项政策，帮助渠道加快动销和消化库存，同时2月以来五粮液、剑南春、汾酒等头部品牌陆续推出提价政策，有效稳定渠道利润和经销商信心；另一方面随着促经济政策落地，宏观经济环境将呈现温和改善趋势，居民收入和消费意愿有望跟随改善，白酒消费预计渐进式回暖。本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012年期间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自2015年开始，白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、品质更加重视。2015年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级成为2015年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。
行业集中度持续提升，疫情防控常态化加剧品牌分化。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。近两年在疫情防控常态化下，存量竞争态势更加激烈，从而更考验企业的综合内功：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。
3.1.2、一季度白酒经营稳健，高端和大众高端延续较好增长春节消费氛围提升，白酒上市公司整体收入和净利润同比增长，行业延续稳步增长趋势。2024年一季度受益于春节旺季消费，白酒行业实现稳步提升，一方面2024年外部环境扰动因素减少叠加春节假期延长，春节期间居民消费意愿和氛围较好；另一方面返乡人数较2021-2023年明显提升，带动走亲访友、聚餐宴席、礼赠需求增加。整体来看，一季度白酒上市公司业绩延续增长趋势，2024Q1上市白酒公司整体收入1502.3亿元，同比增长14.9%，实现净利润619.0亿元，同比增长15.8%。
2024年3月末预收款规模同比增加，大部分酒企回款进度较好。受益于春节消费拉动，大众宴席和送礼需求提升较好，高端和头部地产酒企一季度回款较为顺利，多数酒企实现开门红，在库存方面未给渠道增加过多压力。受宏观经济影响，商务和团购需求在一季度依然较为疲软，部分次高端酒企通过发力宴席市场实现较好增长，整体来看次高端酒企在回款进度上仍有较大分化。2024年1月末上市白酒公司合同负债总额398.1亿元，环比2023年Q4减少109.8亿元，同比2023年3月末增加11.9亿元。2024Q1上市公司经营现金流入表现较好，较2023年Q1提升。2024年Q1经营现金流入增速同比保持稳步增长，2023Q1-2024Q1上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+809%、127%、+39%、-18%、+15%。2024年一季度受益于春节消费带动白酒产品动销良好，上市酒企整体经营活动现金流较2023年Q1增长。
优化产品结构和费用精准投放下，上市酒企毛利率保持平稳，净利率同比提升。一季度宴席和礼赠需求恢复较好，酒企通过产品结构调整，重点发力高端和大众酒，盈利能力保持提升趋势。2024Q1上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为77.56%，同比2023Q1提升0.40pct。同时，虽然行业竞争更加激烈，但酒企费用投放力度更加精准和高效，酒企费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶盖活动等方式，加大消费者培育力度，促进终端提升开瓶率。2024Q1上市公司整体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为12.27%和6.87%，同比分别-0.38pct、-1.41pct；净利率为35.98%，同比提升0.77pct。
分价格带看：受益于礼赠和宴席场景增长，2024Q1高端和大众高端价格带延续增长趋势，次高端依然承压。一季度春节消费需求较好，但受宏观经济影响，白酒行业仍延续K型复苏趋势，高端白酒礼赠需求平稳，大众高档白酒在宴席和餐饮场景放量明显，次高端白酒增长仍存在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2023Q2-2024Q1高端酒收入同比增速分别为+17%、+16%、+17%、+16%。次高端消费大多以商务宴请、礼赠等场景为主，一方面仍在去库存周期，另一方面商务需求仍在恢复过程中，因此业绩增速对比高端和大众仍然较低，同时内部分化较大，2023Q2-2024Q1次高端酒收入同比增速分别为+19%、+10%、+12%、+11%。大众区域酒延续弹性增长，主要受益于一季度大众宴席和餐饮消费需求较好，以徽酒、苏酒为代表的区域龙头均保持稳步增长趋势，2023Q2-2024Q1大众高端酒收入增速分别为+26%、+21%、+14%、+22%。
高端白酒经营韧性较强，增长势能持续向上，2024年业绩目标较为稳健。一季度礼赠需求平稳恢复，高端酒企依托品牌优势和多元化需求保持稳健增长，彰显经营发展韧性。贵州茅台一季度收入略超预期，其中茅台酒实现收入397.1亿元，同比+17.7%，预计各个规格的飞天茅台在经销渠道发货节奏较快，2023年底飞天产品提价，茅台酒实现了量价齐升；系列酒收入59.4亿元，同比+18.4%，主要是1935进展较快，其他系列酒同时发力。五粮液2024年在普五传统渠道普遍减量背景下，普五提价推进顺利，批价保持稳步提升，同时五粮液通过1618、低度等其他产品以及专卖店、团购等渠道实现增量，2024年营业总收入有望保持两位数稳健增长。泸州老窖一季度延续较好增长势能，其中国窖高低度产品增速稳健，腰部产品受益于春节大众宴席和送礼消费，增速相对更快，低端头曲保持快速增长，2024年公司目标营收同比增长不低于15%。
商务消费活动恢复较慢，次高端酒企主动调整经营节奏，业绩延续分化增长。2024年一季度受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒Q1受益于消费场景恢复和品牌势能释放，中高档酒类收入118.6亿元，同比+24.90%，青花带动整体营收保持强劲增长；腰部产品老白汾和巴拿马增速接近整体增速，玻汾略有控速，整体动销和批价优于其他次高端品牌。舍得酒业主力产品的消费场景为商务宴席，受宏观经济扰动较严重，2024Q1中高档酒/普通酒分别同比增长3.31%/0.85%，一季度公司加大渠道支持力度，持续推动库存去化。水井坊一季度积极促动销和去库存，核心产品价盘相对稳定，主力产品臻酿八号保持双位数增长，典藏和井台由于商务消费疲软影响，短期增长略有承压，新品天号陈保持较快增长，整体一季度业绩实现稳步增长。
安徽、江苏省内消费氛围较好，产品结构向上升级扩容，区域高端延续高速增长。一季度区域头部酒企延续高速增长趋势，江苏和安徽白酒消费较好，一方面两省份经济发展相对景气，带动区域白酒产品结构向上升级；另一方面春节返乡潮人流带动聚饮宴席场景大幅回暖，大众价位产品实现快速增长。分品牌看，古井贡酒受益于省内宴席市场需求，年份原浆系列增长拉动产品结构升级，其中古5和献礼版支撑基本盘，古8、古16、古20持续放量增长，2024年Q1营收和归母净利润分别同比+25.9%、+31.6%。迎驾贡酒在省内市场持续精耕，2024Q1中高档白酒/普通白酒收入分别为18.81/3.57亿元，同比增长24.3%/11.9%，洞藏系列收入增速高于整体平均增速，其中洞6在省内已形成较好消费氛围，洞9增长势能持续向上。今世缘一季度顺利实现开门红，继续保持高速增长态势，在省内各区域实现较好发展，其中四开、对开稳健增长，V系保持高弹性增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
