2024连锁药店行业报告：老百姓扩张提速与效益增长分析

1. 老百姓：覆盖范围最广的连锁药店龙头

1.1. 二十余年稳扎稳打，龙头规模已成

公司为全国头部连锁药店之一。经营品类包括中西成药、中药饮片、养生中药、健康器材及相关非药品等，兼营药品批发与制造（主要为中成药及中药饮片制造）。从分布看，公司门店数量最多，覆盖范围较广。截至2023年9月底，已布局湖南、江苏、安徽、甘肃、陕西、广西、内蒙古、天津、湖北、浙江、山西、河南、山东、上海、宁夏、贵州、广东、江西、四川、福建共18个省级市场，合计市场容量占超中国医药零售市场总额的72%。全国拥有门店13000多家、员工近4万人。

守正创新二十余载，龙头地位已成。2001年，老百姓大药房长沙湘雅店开业，首创中国平价药房模式，自此开启了公司22年的创新发展之路。2015年，公司在上交所正式挂牌交易。2022年，公司最大规模的股权融资和战略收购相继落地，通过非公开发行全额募集资金17.4亿元，控股收购怀仁药房80%股权并纳入近900家优质门店，成为湖南地区门店数与销售额第一的连锁药房。截至2022年6月，老百姓大药房全国门店数量突破10000家，成为中国首家门店数破万的民营上市连锁药房。

股权结构清晰，实控人为谢子龙和陈秀兰夫妇。截至2023Q3，公司的实际控制人为谢子龙和陈秀兰夫妇，通过老百姓医药集团有限公司间接持有26.10%的股份，其中公司董事长谢子龙先生持股18.27%，加之陈秀兰女士直接持有公司1.78%的股份，合计持股比例达27.88%。

1.2. 批发业务持续增长，华东及华中优势显著

高基数压力缓和，2024年有望重回高增长。公司自2015年上市以来，营收由当年45.68亿元提升至2022年的201.76亿元，对应CAGR为23.6%；扣非净利润由2.33亿元增长至7.36亿元，对应CAGR为17.9%。2021年由于疫情管控原因，收入及利润增速有所下滑；2022H1由于疫情影响门店客流增长，使得业绩增速放缓；随着疫情政策逐步放开，2022H2重新实现业绩高增长，且在当年Q4达到单季度63.99亿的收入峰值。受此高基数影响，2023年前三季度营业收入和扣非净利润增速放缓，我们预计2024随着高基数消除及公司维持稳健扩张步伐，公司有望重新恢复高增长。

受产品及业务结构影响，表观毛利率略低于同行。公司近五年（2018-2022）毛利率中枢约33%，略低于同行，原因为较低毛利率的DTP业务、加盟业务占比较高；截止2023Q3，公司DTP在零售端占比同行内最高，约10.7%，毛利率仅5-6%。此外处方外流带动药占比提升（处方药毛利率约20%）、互联网带动线上业务占比提升等因素使得毛利率逐步下滑，但公司扣非净利率始终保持平稳，相较同行有较大提升空间。

分产品看，中西成药贡献主要业绩。公司中西成药及非药品营收分别从2015年的31.94亿元、8.1亿元增长至2022年的156.56亿元、31.15亿元，对应CAGR为25.5%与21.2%，其中非药品类收入占比由2015年的20.2%逐年下滑至2023Q3的15.9%，毛利占比由2015年的20.4%降低至2023Q3的17%。

2. 连锁药店核心逻辑：行业集中度提升及处方外流加速

2.1. 疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力

根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022年我国零售药店（包括实体药店及网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为8725亿元，同比增长9.7%。2020年-2022年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。

复盘2023年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统计局社零数据，全国中西药品类经历2023一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7月全国中西药品类销售额同比增长3.70%，进入三季度低谷；8月同比增速持平；9月同比增速达4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约15%，整体增长强于行业平均增速8.2%，头部药店增速显著高于行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计2024年连锁药店板块提速增长的确定性较高。

我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022年，我国六家上市药房门店数同比增速持续稳定在22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。

2.2. 中长逻辑：集中度提升及处方外流加速

行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，从1990年的不到40%提高至2019年的87%，2019年CR3为77.1%。2）日本：2022年日本连锁药店TOP3 企业的市场份额达31%，近三年的日本连锁药店CR10高达70%。3）中国：2022年中国连锁零售药店行业CR3为12%，2020年CR10的市占率仅为25.2%。

药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022年）》，截至2022年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业64.4万家。其中零售连锁门店36万家，单体药店26.3万家。连锁药店的数量从2017年的22.9万家提升至2022年的36.0万家，5年CAGR为9.47%。过去10年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动，在2017年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022年连锁药店比单体药店数量高出9.7万家，连锁化率达58%，但参考美国药店同期90%连锁化率仍有提升空间。

院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据，我国2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，占比20.84%，相较于2017年的15.64%提升较大。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的30.50%提升至70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策，国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。

借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定2022-2032年公立医院药品市场规模以3%增速增长，其中每年3%的处方外流至零售终端，则2022-2032年处方外流带来的零售终端扩容规模达3600亿元。

2.3. 门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗

2023年2月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年7月，全国已有20省公布了试点药店名单，占比65%，涉及城市数量140个，获得统筹资质的门店数超4.4万家。

从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店数量较多，占全国所有统筹门店比例超50%（截至2023年6月），而河南全省仅有120家准入门店，长沙市也仅全市10%左右准入门店。从报销比例看，有51%地级市对标一级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。

从起付线看，1/5地级市不设起付线；1/3地级市起付线＜200元；16%地级市起付线200-500元；28%起付线500-1000元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500元；5%地级市限额3500-5000元；11%地级市限额＞5000元。

重要进展：各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例，省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完成医保结算。而广东省医保局同样在2023年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将“全面推广电子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。

未来趋势：医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多于2022年底或2023年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于2023年2月份后颁布政策指引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊统筹执行初对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为54%，而药店仅29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。

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