2024潍柴动力深度分析报告：重卡行业复苏与多元化成长

1.基本情况

从重卡发动机龙头到智能化工业装备跨国集团。公司于2002年成立，2004年、2007年分别于港交所、深交所上市，前身为建立于1946年的潍坊柴油机厂，至今已有近80年历史。上市后，潍柴立足于整车、整机龙头的基盘，通过海内外并购重组拓展工业车辆、自动化物流、燃料电池、农机等业务，已逐步成长为智能化工业装备跨国集团。

公司历史并购活跃，产业链完备且覆盖广泛：

1）2005年公司从德隆系收购湘火炬集团，并间接获得了陕重汽、法士特、汉德车桥、株洲湘火炬火花塞以及株洲齿轮的控股权，使公司获得生产重卡核心“发动机+变速箱+车桥”的能力，打通了重卡领域的垂直产业链。

2）2009年公司收购法国博杜安，获得其船用大缸径发动机技术，打入船用及工业用高端发动机领域。

3）2012年公司进一步收购博杜安下游企业法拉帝集团，其在全球前10大豪华游艇品牌中占有4个。同年，公司重组世界第二大叉车集团德国凯傲，获得其下属部门林德液压世界领先的液压及控件技术，布局工程机械领域。

4）2016年凯傲收购全球知名的仓储物流自动化企业德马泰克，进军智能物流赛道。

5）2017年公司收购可替代燃料动力系统供货商PSI，通过PSI渠道更快进入美国市场，同时助力大功率非移动用发动机及气体发动机的合作研发。

6）2018年公司收购巴拉德、锡里斯，整合全球资源，全面进军氢燃料电池领域。

7）2020年公司收购欧德思、威迪斯，布局电机核心技术，全力打造系统集成优势，另外也将填补国内液压传动变速箱技术短板。

8）2022年公司收购雷沃重工，开拓高端农业装备市场，同时潍柴也将为雷沃提供发动机、液压、大型CVT等“动力心”核心技术，形成协同效应。

公司股权结构稳定，董事长主导多项并购项目。潍柴为山东地方国有企业，H股流通股占22.22%，第一大股东为潍柴控股，持股比例16.30%，山东重工100%持有潍柴控股股份，潍柴动力实控人为山东国资委。潍柴控股2010、2018年分别2次增持公司股份，股权结构稳定。谭旭光自2002年起担任公司董事长、首席执行官（2023年10月卸任首席执行官），带领潍柴于港股、A股上市并在20多年来完成多项并购，使公司从重卡发动机龙头成长为智能化工业装备跨国集团。

管理层近2年完成换届，体现年轻化趋势。2021-2023年，公司完成管理层换届，当前15名高管中14名均在2021年后开始任职。谭旭光于2023年10月卸任公司首席执行官，由现年46岁的王德成接任，王德成于2004年加入公司，历任应用工程总监，发动机平台总监，发动机研究院院长，总裁助理、副总裁、执行总裁等职。在所有高管中，有6名70后，6名80后，体现公司高管年轻化趋势。

多元发展的重卡行业龙头。公司智能物流、农业装备板块分别于2014、2022年并表，2016-2021年，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务营收占比约为2:4:4。2022年，重卡行业进入阶段性低点，公司发动机、汽车及汽车零部件、智能物流业务及农业装备营收占比分别为19%、26%、45%、10%。而公司利润大部分则为发动机分部贡献，汽车及汽车零部件分部在重卡景气下行时会拖累业绩，智能物流分部盈利波动性较大。

穿越周期、不断成长：

1）多元并购下，营收受周期波动影响相对较小：凯傲与雷沃分别于2014、2022年并表，2015年重卡行业销量同比下-26%，公司营收同比仅-7%，2021、2022年重卡行业分别同比-14%、-52%，公司营收同比+3%、-20%（报表重述后增速），较好地抵御了重卡行业周期性下滑的影响。2015-2021年为上一轮重卡上行的景气周期，潍柴营收端实现18%+的年化增速，2022年或为此轮重卡景气上行的起点，公司有望复制上一轮景气周期双位数的年化增长。

2）利润周期波动大于营收，但中枢显著上移：2015、2016年重卡行业销量分别为55万、73万辆，公司归母净利同比分别-72%、+76%至14亿、24亿元。2022年重卡行业销量67万辆，低于2016年，但公司全年实现归母净利49亿元，公司盈利水平受周期波动性影响减弱。在景气上行中，2012-2014年公司归母净利中枢约30亿元，2018-2021年中枢约90亿元，在景气下行中，2015-2016年中枢约20亿元，2022年为49亿元，潍柴盈利水平中枢显著提升。

上市17年首次股权激励，定下未来三年略高于预期的增长基调。2023年10月公司发布股权激励计划，拟向716名激励对象授予8544万股限制性股票，授予价格6.49元/股，当天收盘价12.79元/股，按收盘价对应限制性股票市值约11亿元。激励目标要求2024-2026年营收不低于2102亿、2312亿、2589亿元且销售利润率（利润总额/营业收入）不低于8%、9%、9%。2012年至今，公司销售利润率仅有4年超过8%，仅2014、2018年达到8.7%接近9%，因而我们认为股权激励的盈利目标略超预期，也体现公司对行业、自身经营持续改善的信心。

2.重卡行业：周期底部向上趋势明确

2.1.行业及股价复盘：潍柴逐渐展现穿越周期能力

1）2005-2010年：

行业：国内经济处于快速发展阶段，物流、工程重卡需求同步增长。尽管期间受到经济危机、国三排放标准切换影响，但后续一揽子计划等政策推出使得重卡行业实现连续多年的增长，但也在一定程度上透支了2011年后的需求。

潍柴：公司于2007年4月上市，以2008/01为基期，潍柴在2008年熊市背景下并没有表现出超越大盘的股价表现。2009年年中后大盘再迎来下跌，但基建投资、物流需求带来重卡行业需求的增长，潍柴也迎来上市后第一段相对大盘的超额收益，股价强势表现延续至2010年11月（原国四排放标准切换时间）。

2）2011-2015年：

行业：国内GDP增速从此前10%左右降速至7%，前期经济刺激政策也透支了部分重卡需求，行业销量自2010年达到阶段性高点后迎来了连续5年的波动性下滑。

潍柴：重卡行业表现的弱势也致潍柴股价表现持续弱于大盘，此阶段股价回撤较为明显。公司于2012年完成对凯傲部分股权的收购，短期股价也实现了一定的超额收益，业务的拓展将提升公司未来抵御周期性波动的能力。

3）2016-2021年：

行业：2016年重卡行业连续在连续两年下滑后迎来拐点，921新政的发布也意味着治超的开始，单车运力下降理论上将增加重卡新购置需求，上一轮景气上行周期内购置的新车也逐步进入换购潮，重卡行业2017-2019年连续实现110-120万辆的销量。2020-2021年，逆周期调节+国三淘汰+国六切换等政策推动下，重卡销量分别达到162万、139万辆的历史高位，但也如2010年一样对未来的需求有所透支。

潍柴：公司在此阶段重新为重汽配套发动机，重卡市占率从2016年27%提升至其后三年的33%，净利率也从4%提升至7%，良好的经营能力使得股价随重卡景气度上行连续数年年获得相对行业的超额收益。2020年尽管重卡行业销量创新高，但潍柴重卡发动机市占率回落至28%，凯傲受海外疫情影响净利率也从2019年4.0%降至1.4%进而影响潍柴整体盈利水平。2021年7月国六排放标准切换，重卡行业及潍柴也结束自2016年来的高景气行情。

4）2022年至今：

行业：国六排放标准的切换透支内销需求，2022年重卡销量近67万辆，近10年最低，但由于出口及天然气重卡的超预期，2023年重卡销量重回90万辆、同比+35%。

潍柴：公司在2021年7月至2022年9月迎来一年多的下行周期，但回撤幅度小于上一轮景气下行周期。2022年9月行业销量在连续5个月低于4万辆+销量后重回5万辆，市场认为重卡行业触底，潍柴重新表现出相对行业的超额收益。2023年下半年起气柴比加大，天然气重卡表现出显著优于柴油重卡的经济性，渗透率快速提升，而潍柴在天然气重卡发动机市占率超过50%，因而公司股价在近半年的时间内表现显著优于大盘。

综合看，宏观经济的增长使重卡行业销量中枢上移，周期性的波动需要关注：①投资对经济的刺激政策；②供给端排放标准的升级；③使用端低排放标准车型的淘汰；④气柴比导致的天然气重卡置换燃油车重卡的需求波动；④出口需求的变化。而潍柴股价相对行业的超额收益波动，则需要关注：①重卡行业的需求；②天然气重卡的渗透率；③潍柴盈利能力；④潍柴重卡发动机的市占率。

2.2.重卡销量预期：24-26年104万、112万、121万辆

我们测算得，当前重卡理论更新周期约为10年。市场上所讲的重卡销量一般为企业开票数据，即中汽协公布的批发数据，批发包含内销（未实现销售的车辆会转为库存）、出口。根据国家统计局，2022年国内重卡保有量为894万辆，自2015年以来第一次同比减少，保有量可以简单理解为在某个时间段内内销与报废量的累计值之差。假设重卡将严格按照某个理论更新周期的时长而报废，则保有量可以理解为过去某段时间的内销累计值，这个时间则对应“理论更新周期”。我们将过去9年、10年、11年重卡内销累计值与国家统计局公布的重卡保有量数据进行对比，发现在2013-2017年，重卡保有量与9年更新周期线拟合更好，2018年后与10年更新周期线拟合更好。则我们可得出，当前重卡理论更新周期约为10年。

当前重卡销量结构以物流重卡为主，约占重卡批发76%。按照用途，重卡可以分为物流车与工程车，而中汽协披露的重卡分类包括半挂牵引车、重卡底盘、重卡整车三类，其中半挂牵引车、重卡底盘一般分别用于物流、工程，重卡整车既可用于物流也可用于工程。2023年半挂牵引车占重卡批发销量55%，重卡底盘、重卡整车分别占19%、26%。我们按照一定比例拆分重卡整车至物流、工程，最终得出2023年物流、工程重卡分别占重卡批发76%、24%。

重卡保有量与GDP有较为明显的正相关关系。重卡作为生产资料，受到宏观经济发展的影响，当前固定资产投资或工程类项目投资受到一定限制，相对而言，物流需求增长的趋势较明确，波动性也低于工程类项目。物流重卡在当前销量结构中占主导地位，未来重卡的销量中枢有望随物流的增长、工程的触底反弹而上移，保有量将随GDP继续增长。

预计物流重卡2024-2026年保有量分别达到623万、659万、703万辆。2013-2021年，物流重卡保有量与GDP比值在持续提升，体现其增长速度快于GDP，2021-2023年为重卡景气下行周期，该比值分别为4.95、4.80、4.70，略有下降，但幅度不大。2023年重卡销量已从2022年触底回升，天然气重卡、排放标准切换等因素（下面将详细介绍）将加速置换需求，保有量的增长速度有望重新提升。假设2024-2026年物流重卡保有量与GDP的比值分别为4.98、5.03、5.13，则物流重卡保有量将分别达到623万、659万、703万辆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）