2024洛阳钼业深度报告：全球矿业布局与市场前景分析

1. “矿山+贸易”模式布局全球，成为领先资源龙头

1.1. 发展历程：历经两次混改成为龙头资源企业，海外并购实现全球布局

公司在经历两次混改后通过海外并购和“矿山+贸易”的发展模式成为全球领先的金属生产商。公司发展主要历经三个阶段：

1）初创上市“打基础”（2004-2012）：1969年公司前身创立，2004年第一次混改，获得鸿商集团投资，“国资控股+民资参股”实现规模化发展，通过先后在2007年和2012年在港交所和上交所上市进一步扩大公司实力。

2）持续收购“上台阶”（2013-2017）：2013年12月公司以8.2亿美元收购澳大利亚北帕克斯铜金矿NPM 80%权益，开启了海外并购发展战略，2014年第二次混改“国资参股+民资控股”实现国际化跨越发展，2016年10月公司用15亿美元收购巴西铌磷业务，并在11月和2017年4月用共计37.5亿美元收购刚果（金）铜钴业务TFM的80%股权。公司已拥有众多海外优质矿产资源，初步实现全球战略布局。

3）全面发展“大跨越”（2019-至今）：2018年公司以5.18亿美元收购全球第三大金属贸易平台埃克森IXM100%股权，完成供应链的延伸，并建立了“矿山+贸易”发展模式。2019年后公司抓住新风口，开始布局新能源金属项目，2019-2020年先后投资华越镍钴项目的30%股权和KFM的70%股权，并于2023年初携手宁德时代获取玻利维亚Uyuni和Oruro两座盐湖的开发权，成为世界级综合性资源公司。截至2022年年底，公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。

1.2. 公司股权结构清晰，管理团队经验丰富且专业化

公司股权结构清晰，控股股东为综合性产业投资集团。公司控股股东为鸿商产业控股集团有限公司，持股比例为24.7%，实际控制人为于泳先生，鸿商产业集团投资覆盖矿产资源、航空运输、环保节能等多个领域，2023年3月宁德时代全资子公司四川时代新能源成为公司第二大股东，持股比例为24.7%，股权结构清晰。

公司管理层伴随公司成长，经验丰富。公司董事长袁宏林先生及首席投资官李朝春先生均在公司工作10年以上，对公司业务和行业情况有较深了解，管理经验丰富。

1.3. 兼并收购带动公司营收迈上新台阶，金属价格显著影响公司盈利水平

公司通过多次海外收购带动营收业绩迈上新台阶。1）营收角度来看，公司从2008-2016年发展较为稳健，深耕钼钨金属；2017年公司通过收购巴西铌磷业务和刚果（金）铜钴矿业务扩大覆盖品类，实现营收的大幅增长，2017年公司营收241亿元（yoy+247.5%）；2019年公司通过收购埃珂森实现营收飞跃，2020-2021年公司受益于铜钴价格快速增长营收开始显著提升，2022年公司营收为1730亿元，2016-2022年CAGR为70.9%。2）业绩角度来看，2008-2018年归母净利由16.4亿元波动增长至46.4亿元，10年间CAGR为10.9%。17、18年受益于行业周期底部收购资源价格提升公司业绩显著提升，2019年钴价大幅下跌，铜价持续低迷导致业绩有所下滑，伴随2020-2021年金属价格回升，公司业绩迅速回弹，2022年公司实现归母净利60.7亿元（yoy+19%）。

从业务结构来看，2022年营收端矿业贸易占比85%，铜钴占比6%。2022年公司矿山采掘业务和矿山贸易业务收入分别为254/1473亿元（yoy0.1/-0.5%），占总收入比重分别为15%/85%，矿山业务中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比总营收6%/4%/4%/1%。

矿山板块毛利贡献占比较高，2022年合计占比66%。2022年矿业贸易和矿山板块毛利贡献占比分别为34%及66%，矿山板块中铜钴/铌磷/钼钨/铜金分别占比28%/17%/18%/2%。从毛利率角度来看，公司矿山板块毛利率显著高于贸易板块，其中表现最好的为铜钴板块，2022年铜钴毛利率为47%，钼钨和铌磷板块分别为42%和38%，公司整体毛利率水平为9%。

公司净利率近年稳中有升，ROE水平达到12%。公司2019年受收购毛利率较低的矿石贸易业务影响盈利能力有所下降，2019-2022年公司净利率由2.6%升至4.2%，稳中有升。从ROE角度来看，公司管理效率不断提升，2022年公司ROE（摊薄）为12%。

2. 铜长期供给受限，钴储量产量稳定增长

2.1. 铜供给长期偏紧，电力新能源成为需求新增长点

供给端铜长期受制于资本开支有限及矿山品位降低供给不足。截止到2023年9月全球铜矿产量1,642万吨，较去年同比增长2%，根据ICSG数据，从2019-2022年，全球铜矿产量增长缓慢，主要由于智利、秘鲁等铜矿生产受阻，同时产能利用率不断下降，近两年利用率低于82%，我们判断受制于开采成本增加、铜矿品位下降以及近年来资本开支放缓，铜矿长期供给或面临不足现象，对铜价有所支撑。

地缘政治、社会安全、环境保护等扰动因素影响铜产业链供给情况。近年来由于矿工罢工导致铜矿停产的事故频发，影响铜矿产量，例如2023年10月起巴拿马政府与第一量子续签科布雷铜矿运营合同以来，当地民众发起了持续2个月的大规模示威行动，目前科布雷铜矿已停止开采，作为年产35万吨全球最大铜矿之一，若停产时间过长，将显著影响2024年供需格局变化；2023年12月英美资源集团宣布将削减南美旗舰铜矿业务产量，2024年铜产量由100万吨下调至73-79万吨。此外，政治的不确定因素也阻碍铜矿产能的增加，例如近年来智利政府在酝酿针对采矿业的加税计划，考虑将矿业资产收归国有。

2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，预计后续铜价更为敏感。根据Bloomberg统计，自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021年后跌至历史50分位以下，2023年9月开始统计库存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处于低位。

从铜下游需求分布来看，中国铜最大消费领域为电力。从结构来看，2021年中国电力需求占铜总需求45%，其次为家电、交通运输、机械电子等，2023年下游需求整体表现优异，除新能源汽车同比增速较2022年有所下滑外其余行业均带动铜需求向好发展。

2.2. 钴储量产量均稳定增长，电动汽车需求强劲

供给端：钴储量产量双增长，全球钴矿储量稳中有升。全球钴储量在2003年骤增后维持稳定增长的趋势，2022年全球钴储量为830万吨，较去年同比增长9.2%，1995年至2022年CAGR为2.7%。

全球钴矿资源分布较为集中，中国钴资源储量较匮乏。刚果（金）是钴矿资源分布最多的国家，2022年刚果（金）钴资源量占全球钴资源55%，其次是澳大利亚，占比为21%，中国钴资源较匮乏，仅占2%。2012-2022年刚果（金）与澳大利亚的钴资源储量有所增加，分布在其他国家的钴资源有所减少，钴资源分布更加集中。

全球钴矿产量不断上涨，刚果（金）是钴矿产量最高的国家。从1994年至2022年全球钴矿产量不断上涨，2022年钴矿产量为19万吨，yoy+15.2%，1994-2022年产量CAGR为8.7%。2022年刚果（金）钴矿产量为13万吨（yoy+9.2%），占世界钴产量的68%，是钴矿产量最高的国家。

世界钴矿主要分布在刚果（金）。资源储量位居前四的矿山均位于刚果（金），分别属于洛阳钼业和嘉能可两大钴企巨头。洛阳钼业及嘉能可2021年钴资源量占比全球22%及16%，遥遥领先。

需求端：全球需求量持续上涨，电动汽车为最大终端市场

全球钴需求量稳定上涨，中国钴消费量整体攀升。钴在全球市场主要用于锂离子电池及工业生产领域，其中电动汽车市场高发展推动全球钴需求量稳定上涨，2022年同比增长达12.7%。从2016-2021年，中国市场钴消费量从3.1万吨增长至5.5万吨，CAGR为11.8%，整体呈上升趋势，预计2022年达6.8万吨，yoy+24%。

钴下游需求主要为电动车领域，2022年锂电池中钴的使用电动车贡献主要增量。钴终端应用结构主要为电动车、工业金属、高温合金、工业化学品及其他电力应用，2021年分别占据34%、14%、11%、11%及31%。其中电动车占比最高，成为终端结构最大需求市场，同时2022年，钴在锂电池需求增量下游领域电动车也为最高占比，高达74%，增量远超移动电话及无人机等。

新能源电动车需求激增，含钴电池有望成为主流产品。近年来，新能源电动车销量逐年显著增加，2023年中国纯电动车销量669万辆（yoy+25%），随着绿色转型理念的提出，锂电池对钴的需求量有所增加，同时含钴电池有望成为主流产品推动钴需求增长。

3. 核心竞争力：拥有世界级优质资源，矿业+贸易形成增长合力

3.1. 拥有世界级优质资源，围绕“铜钴”核心金属业绩厚积薄发

公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商。公司目前主要拥有全球5座矿山及巴西3个矿区，资源量角度，2022年公司拥有铜/钴/铌/磷/钼/钨金属量分别为3525/555/203/8191/138/12万吨，储量角度分别拥有983/161/56/2415/30/3万吨，其中铜钴占全球储量1.1%/19.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）