2024黄金珠宝行业报告：逆周期增长与市场转型
1.2023年金价表现如何？
1.1.金价驱动因素多元化，美元指数的反向指标
黄金在经济衰退期间表现良好，长期回报率优于其他主流资产。1992-2022年30年时间，伦敦金价由330美元/盎司上涨至1814美元/盎司，涨幅超六倍，年化回报率为5.8%，超过了现金、债券和大宗商品的同期表现，且黄金与股市保持非常低的平均相关性，全球范围看，印度和中国是主流的消费市场。在美国过去七次衰退中，黄金投资有五次实现正向回报，在1973-1975年滞涨高位表现最为强势，1980-1982年表现较差主要系美国、加拿大、日本等经济体逆周期加息并收紧货币政策以抑制通胀。
综合美联储利率、债务规模、黄金储备、恐慌指数（含地缘政治、金融危机）等要素，美元指数与金价的负相关性基本成立。美债实际利率衡量持有黄金的机会成本，与金价负相关，但2020年之后，各国央行持续增加黄金储备，美元体系之外的价值提升导致两者呈现短暂背离，参照23年10-11月上行区间。据中国国家外汇管理局数据，12月末黄金储备报7187万盎司，环比11月末增加29万盎司，为连续第14个月增加；至12月初COMEX黄金期货收盘价再创新高，达到2091.7美元/盎司，纽约商品交易所黄金期货价格在2023年全年累计涨幅超13%。我们回看08、20年两次联邦目标利率调整前后的金价表现，尽管降息预期释放充足，下调节点金价提升依然强劲。
1.2.23Q3国内外价差收窄，龙头企业股价与金价强相关
三季度内外黄金溢价显著收窄，主要系人民币贬值预期。2022年人民币黄金表现强劲（+10%），23Q1-3依然呈现12%的涨幅，远超其他人民币资产。23年波动持续，4月至9月25日，国际黄金价格以1950美元/盎司为中心高位波动，上海黄金期货交易所价格有近7%的显著超涨，我们推测为在岸与离岸人民币价差扩大，整体市场预期偏弱。伴随9月25日国际金价小幅调整，二者价差降至3%以内，市场避险情绪缓释。
黄金珠宝零售企业股价与国际金价高度相关，老凤祥是典型代表。老凤祥历年来黄金采购、库存量较大，2022年末库存提升34.1%至33吨，按照22年12月30日黄金现价折合人民币约136亿元，占总存货价值的80%以上，有望在加工期内受益于金价上行。
2.终端黄金珠宝需求如何？
2.1.疫后国内金矿恢复生产，黄金首饰原材料供应稳定
中国黄金珠宝行业产业链分为：以矿产金、再生金企业及黄金交易所为代表的上游，由首饰加工制造和黄金珠宝品牌商构成的中游，以及下游线下品牌门店、线上渠道、银行网点等。
上游：全球矿产金的产量集中度较低，中国、俄罗斯及澳大利亚是全球三大生产国，2022年全球金矿产量3612吨，同增1%，其中中国增加13%至374吨，南非、美国等地因受罢工、国家供电及矿石品位等影响有不同程度下滑。2002年上金所成立后，综合类会员单位拥有上金所黄金现货交易席位（周大福、菜百、明牌珠宝、中国黄金、萃华珠宝、豫园股份、老凤祥等均具备会员资格），以菜百股份为例，约70%的黄金原料从上金所采购，供应稳定，其余由银行等官方储备机构补足；若企业自身非上金所会员，则需通过综合类会员单位或黄金租赁业务采购。
中游：20世纪80年代，由香港黄金珠宝制造业迅速带动，逐渐形成深圳罗湖、广州番禺、东莞等多个加工生产基地，呈现集群式发展，也是品牌商委外加工集聚地。中国珠宝玉石首饰行业协会先后授予深圳罗湖等29 个“中国珠宝玉石首饰特色产业基地”，其中深圳为全国最大。
2.2.23年金银珠宝跑赢社零，金条金币需求提升显著
消费量
2013年中国成为全球最大的黄金消费国，经济高速增长、快速城镇化及投资品类有限的综合结果。黄金在中国颇具文化和精神属性，20世纪约一半的时间里，个人被禁止购买和交易黄金；90年代，央行逐渐放宽对白银和黄金制品业务管制，出台消费税促进规范化，老凤祥、豫园股份、六福等品牌涌现，卡地亚、施华洛世奇等外资品牌开始进入中国市场；2002 年上海黄金交易所成立，2004 年黄金市场自由化达到顶峰。国内黄金消费量从90年代初约375吨，到2013年创下历史新高1347吨，虽2022年经济受到疫情扰动，但全球最大黄金消费国、最大的黄金单一生产国地位不变。
23年国内黄金首饰及实物黄金消费量破千吨，自戴首饰及黄金投资关注度回暖，金币金条较19年增长32.7%。据中国黄金协会数据，2023年全国黄金消费量1089.7吨（同比+8.78%，较19年+8.7%），其中黄金首饰706.5吨（+7.97%，较19年+4.5%），占比65%；金条及金币299.6吨（+15.70%，较19年+32.7%），疫后避险保值需求大幅上升。国内后疫情时代居民储蓄意愿提升，黄金是资产配置的优质渠道，我们认为当前悦己自戴型黄金首饰消费部分由投资驱动，虽不计入投资口径和变现渠道，但仍然是中长期总量增长的重要支撑之一。
消费额
整合量价看，2013年后受金价急跌及股灾等影响，国内金银珠宝消费进入低速增长期。2003年起我国限额以上金银珠宝类商品零售总额高速增长，至2013年CAGR超过20%。2013年金价急跌，“抢金潮”过分透支需求，叠加15-16年“股灾”房价急涨，抢占黄金消费和保值诉求，黄金珠宝消费进入平稳调整期。
2020年后震荡增长，23年金银珠宝跑赢整体社零增速。2020年起新冠疫情、地缘政治、汇率变动等多方面因素持续扰动，2023年1-12月限额以上金银珠宝类（+13.3%）实现超越社零总额（+7.2%）的快速增长，增速超出其他品类，其中3-5月、10-12月大幅回升，居民避险需求、可选悦己消费需求呈现增长态势。
消费结构
国内珠宝行业市场集中度较高，渠道和品牌认知是主要的进入壁垒。2023年中国珠宝市场行业CR5为29.5%，前五大分别为周大福、老凤祥和豫园股份（老庙、亚一）、历峰集团及梦金园，市占率各10.9%、8.8%、4.6%、2.7%及2.5%，2020年左右外资品牌在中国市场份额快速提升，蒂芙尼布局较早，至2020年市场份额约1%。
黄金首饰占中国珠宝市场的48%，其中古法金近五年实现100%以上的复合增长。2022年中国珠宝市场规模为7190亿元，2017-2022年CAGR为5.5%，其中黄金和彩宝首饰增速最快，预计2022-2027年黄金首饰仍以5.9%的速度增长，且结构占比继续提升。从库存结构看，截至23H1黄金首饰占珠宝零售商库存总量的67%，较2021年提升15pct；其次为钻石镶嵌类，占比17%，较2021年有所下降。从品类细分看，2017年普货黄金占比从80%以上降至2022年62%，古法金因其工艺及文化价值实现翻倍的复合增长，22年零售规模达到973亿元，23H1在零售商库存中占比最大约28%，预计仍将以高增速抢占黄金品类份额。
结婚对数创新低，投资意识叠加悦己需求释放。据世界黄金协会截至22年7月底数据，悦己自戴型场景为珠宝首饰最大消费场景，占比39%，其次是婚庆19%，且黄金占据60-75%份额。其中36-55岁核心圈层女性总销售额贡献达65%。婚庆方面，民政部数据显示，中国结婚登记量已连续9年下降，2022年粗结婚率为4.8%，结婚对数跌破700万对，仅为2013年的一半左右，居民对“三金”的需求部分转化为投资避险需求。
3.黄金珠宝公司的成长空间？
3.1.品牌：关注头部珠宝集团的奢侈品基因
黄金珠宝系奢侈品集团的核心部门，也是中国入围全球百强榜单的唯一品类，奢侈品基因值得关注。据德勤《2023全球奢侈品力量》数据，前十强企业在全球奢侈品销售额百强中的份额为38.4%，中国珠宝企业周大福排名第7，较21年度上升1名，前100共有10家企业来自中国（含大陆及港澳台），除复朗集团外剩余9家均主营黄金珠宝类目，如老凤祥（11，上升1名）、中国黄金（13，-3）、周生生（29，-3）等。
外资溢价能力依靠品牌精神，内资聚焦全品类及渠道覆盖。国内黄金珠宝品牌大致分为外资、港资和内资，外资主要定位高端奢华，注重品牌文化、精美设计和精神符号传递，如LVMH旗下Tiffany & Co已拥有186年历史；历峰集团旗下Cartier豹型系列既是温莎公爵夫人的个人风格象征，也是品牌的精彩传世之作。以周大福为代表的港资品牌注重产品设计的时尚化，近几年积极布局三四线下沉渠道。以老凤祥、菜百股份等为代表的内资品牌在产品、渠道覆盖度较完备，如老凤祥1848年创立，涵盖黄金、铂金、钻石、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、白银、琥珀、珐琅、珊瑚等多元化产品线，自2012年起渠道遍及中国香港及海外。
珠宝配置正当时，奢侈品是黄金珠宝人群资产和消费力的重筛选。购买奢侈品的重要因素为品牌标签和产品稀缺，主力消费人群月收入8k-1.5w（即家庭年收入超10-18w区间的中等及中高收入阶级）。所谓“上有好者，下必甚焉”，珠宝配饰自古以来都是身份价值的体现，周大福、梵克雅宝、宝格丽等国内外老牌珠宝被当作到达一定年龄段和社会地位的社交标配，同时保值特性和二手平台的完善刺激中产阶级实现消费上探，礼赠场景丰富。国内老字号品牌如老铺黄金、周大福等率先突围，在中国10大高端购物中心覆盖率接近80%，比肩蒂芙尼、Chaumet，品牌沉淀和调性日趋提升。据麦肯锡数据，疫情之后中高收入群体（奢侈品主力）消费能力和意愿均有韧性，但中产及低收入上探群体受挫严重，伴随代际迁移，90/95后正处三十而立，黄金珠宝配置正当时。
“水贝模式”外溢，中小品牌及渠道商出清促使集中度提升，品牌传承方能穿越周期。当前性价比消费浪潮下，水贝模式去品牌化（批发低毛利高周转）+化整为零（直播带货、社群营销）思路中短期顺畅。我们认为，除去投资金条金币，黄金首饰依然遵循“渠道-营销-产品-品牌”升级规律，在产品为真的情景下，三四五线市场的消费者最可能先放弃品牌而追求物美价廉。长期来看，头部珠宝商通过减少素金产品SKU数，加大“黄金+”（古法工艺、+钻石/珍珠/玉石等）产品创新开发和结构占比，是对冲价格战的最有效方式之一；礼赠或悦己场景看，区域认可度较高的品牌仍然是优先选择，唯有品牌方可穿越周期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
