2024宏观经济展望:中美内需逆转与日本货币政策
一、核心观点
今年上半年全球经济的表现整体来说好于预期。美国经济继续体现其在高利率环境下的强韧性,一季度GDP数据显示个人消费和私人投资仍然相当强劲。日本春斗薪资协商涨幅创下11年新高,帮助日本央行增强对2%通胀率可持续性的信心。日本在3月结束负利率,朝着货币政策正常化迈出重要一步。中国一季度经济增速亦超预期,虽然月度数据反映经济复苏结构仍不平衡。更重要的是,即便实现5%经济增速目标难度下降,政策支持仍在继续,尤其在房地产领域继续不断加码。我们预计中美的经济内需将在下半年显著分化,日本将继续缓慢展开其货币政策正常化操作。从中国来看,下半年充足的政府债券额度将帮助基建投资回升,新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新行动的推进将帮助制造业投资和消费的改善。货币政策或谨慎宽松,但降息可能性仍低。政府新提出通过国企收储未售新房来帮助房企消化库存,接下来去库存不论是方法还是资助金额均有望加码。
在持续的政策支持下,我们相信下半年内需将有所改善,经济复苏结构将更为均衡,不过房地产行业企稳的时点或被延迟至今年四季度或明年上半年。我们维持4月上调的4.9%的经济增速预测不变。从美国来看,我们认为随着劳动力市场更为显著的收紧、消费和投资的走弱,目前看似强劲的内需或不能持续。经济动能的转弱将有助于核心通胀在波动中温和向下,并最终触发美联储在三季度开始降息。不过基于上半年好于预期的表现,我们还是将2024年美国GDP增速预测上调0.6个百分点到1.8%,并将今年的降息幅度下调至50个基点(此前为50-75个基点)。从日本来看,我们预计春斗薪资涨幅将自夏天起传导至工资水平,帮助推动下半年日本经济增速和服务业CPI回升。叠加我们关于美国经济今年没有进入衰退的预测,日本央行或有足够信心在10月份开始升息,然后明年继续逐步加息。
二、中国——期待下半年内需在政策支持下改善
一季度中国经济增速表现超预期,但是月度数据显示内需仍较为疲弱,经济复苏结构仍很不平衡。即使去年基数较高,今年一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%。远超预期的净出口表现是主要推动力(图表3),该项目对一季度经济增速贡献高达0.8个百分点,而此前市场普遍认为该项目或对经济继续形成拖累。然而,在全球经济增速预计下滑、针对中国的贸易冲突日益增多的背景下,净出口对经济增速的高贡献或不能持久。从月度数据来看,代表供给端的工业生产总值今年以来一直表现良好,然而代表需求端的社会消费品零售、固定资产投资、通胀率和信贷等数据的表现欠佳,反映内需依然较为疲软(图表4)。尽管实现5%的全年经济增速目标难度似乎有所下降,我们认为下半年经济运行仍面临几点挑战。在此前谈及的对中国经济的几点担忧中,我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。政府积极推进新一轮消费品以旧换新以及大量专项债和超长期国债发行或将有助于两者改善。然而我们对房地产下行周期和通胀低迷的担忧并没有显著好转。房地产下行周期的继续仍是中国经济最大的拖累。5月以来新一轮政策放松的成效仍有待观察。在通胀方面,虽然CPI通胀率近期略微回升,但是整体而言通胀仍较为低迷。GDP平减指数已连续四个季度为负,延续时间长于2009年和2015-2016年间的两个季度为负。在没有大规模经济刺激的前提下,再通胀之路或依然漫长。此外,关税纷争再起,或影响外需改善的可持续性。美国总统选举和中东地区紧张局势亦加剧了地缘政治风险。在这样的背景下,我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。我们认为政府如何帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。政府新提出的国企收储未售新房作为保障性住房用途或仅是政府出手消化库存的方式之一,3000亿元的保障性住房再贷款亦有加码空间。财政政策的重点或落在“两会”制定政策的执行上。一方面,通过加快地方政府专项债和超长期国债的发行稳固基建投资;另一方面,通过推进“新一轮设备更新和消费品以旧换新”推动制造业投资和零售消费改善。此外,化解地方政府债务风险的行动将继续推进,底线仍是城投债不发生大规模违约。在货币政策方面,近期信贷增速下行的主要原因或是因为需求疲软,这并不代表货币政策已从宽松切换至紧缩。我们相信谨慎的货币宽松政策将继续。不过基于央行更为关注信贷质量以及金融监管增强,我们调低了今年货币供应量和社融增速的预测(分别为8.8%和8.9%)。我们预计今年接下来还有一次降准,在25-50个基点之间。此外,央行或利用结构性工具来帮助改善信贷需求。降低政策利率的可能性仍低,但LPR利率仍有微调的可能。我们维持在4月上调的4.9%的全年经济增速预测。我们预计下半年内需或在政策支持下逐步改善。社会零售品消费总额增速或从今年前四个月的4.1%加快至2024年全年5.8%。固定资产投资增速或从今年前四个月的4.2%小幅加快至年底的4.4%。不过基于我们对房产销售最快在今年四季度企稳的基本假设,到年底房地产投资增速或维持在当前水平附近(-9.8%)。此外,我们预计外需对经济的贡献或减弱,净出口对GDP贡献下半年或将转负。分季度来看,今年二季度的经济环比增速预计或显著下滑,但同比增速仍可维持在5%左右。下半年经济增速或维持在4.6%-4.7%附近(图表5)。
通胀的复苏道路至今慢于我们的预期。我们下调全年CPI和PPI预测至0.6%和-0.8%,这将导致今年名义GDP增速预计仅回升0.4个百分点到5%。资本市场仍有上升空间,内需的改善和房地产行业的企稳仍是关键因素。得益于一季度超预期的经济增速表现以及强于预期的房地产调控和汽车补贴政策,沪深300指数自今年春节假期之后在波动中逐渐走高,截止到5月29日相比2月初低点升14%。
我们认为资本市场仍有上升空间,不过还需倚仗内需的持续改善和房地产的企稳信号。预计更为均衡的经济复苏也有利于人民币兑美元汇率在下半年小幅升值。但如果在非基准情况下,加征关税蔓延到更多领域,甚至中美关系急剧恶化,资本市场信心和人民币汇率或均会受到负面影响(图表6)。
1.下半年经济三架马车的前景如何?
1)维持全年固定资产投资增速预测不变,但房地产拖累或仍大投资增速或仅小幅加快。固定资产投资累计同比增速从2023年的3%显著加快至今年1-4月的4.2%。这主要得益于制造业投资的改善,而房地产投资跌幅仍在扩大中(图表8)。基于近期的变化,我们对制造业和基建投资增速的改善较去年年底更有信心,然而对房地产投资的改善则变得略为悲观。加总来看,我们维持今年全年的固定资产投资增速在4.4%(2023:3%),拉动投资对GDP的贡献1.4个百分点。细分来看:制造业投资(↑)——伴随着央行4月初宣布设立科技创新和技术改造再贷款,我们相信设备更新或已开始逐渐铺开。此前我们根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的硬性指标已估算该政策可至少推高制造业投资增速1个百分点。因此,我们调高今年年底制造业投资增速预测到8.2%(去年12月预测为7.5%)。基建投资(↑)——基建投资增速今年前四个月仅比去年12月底微升0.1个百分点到6%。虽然政府增强了对基建投资的显性资金支持(去年四季度起的1万亿元特别国债已基本发行完毕),但是今年以来因为地方政府去杠杆和化解债务风险的原因,1-4月专项债发行工作明显慢于往年(图表9)。
随着4月底政治局会议“加快专项债发行使用进度”的呼吁以及超长期国债发行计划的公布和开始执行,我们相信支持基建的政府债券发行将加快。尽管接下来还有近3万亿元的专项债和近1万亿元超长期国债待发行,然而城投债的净融资可能因为城投债的审批工作趋严而持续低迷(图表10)。
综合考虑,我们预计年底基建投资增速或仅小幅上升至6.2%(去年12月预测为5.5%)。房地产投资(↓)——尽管房地产调控政策在5月中迎来新一轮全面放松,然而基于目前仍低迷的房产销售情况(图表11),我们将房产销售企稳时间延后至今年四季度或明年上半年(参见专题1)。由于房地产投资企稳或滞后销售恢复约半年,我们预计今年全年房地产投资增速或维持在当前水平附近(-9.8%),低于去年年底预测的-7%。
专题1:新一轮全国性房地产支持政策发布后,房地产行业将何去何从?中国政府于5月17日发布一连串重磅房地产调控政策。这是继去年8月31号之后,又一次全面的政策升级,覆盖了需求端、供给端和公共投资端三大角度(图表15)。在需求端,央行宣布:1)取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限;2)降低首套和二套住房商业性个人贷款最低首付比分别至15%和25%(此前为20%和30%);3)下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。跟随央行的脚步,上海、深圳、广州三个一线城市均已发布新政进一步放宽限购。在供给端,央行宣布设立保障性住房再贷款,用于激励银行向地方国企发放贷款收购已建成未出售商品房,初始额度3000亿元。
此外,国务院副总理何立峰亦指出商品房库存较多城市,政府可“以需定购”,酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。政府亦承诺快速推进保交楼和城市房地产融资协调机制。在公共投资端,何副总理要求扎实推进“三大工程”。自然资源部也表示将支持地方按照“以需定购”原则,以合理价格收回闲置土地,用于保障性住房建设。明确的是,供给端和公共投资端政策的融合度正在提高。政府如何帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。我们认为新一轮政策放松的重点在于提出一种政府帮助房企去库存的模式——即国企收储未售新房作为保障性住房用途。不过这种模式也具有一定限制性,它可能较为适用于高库存并有保障性住房建设需要的部分二线城市。一线城市库存相对较低,而三四线城市人口流入相对较小,建设保障性住房需求较低。此外,3000亿元再贷款资金(带动5000亿元银行贷款)对目前积压的全国房产库存来说或并不足够。后续或仍需追加资金支持或进一步扩展去库存的方式方法。我们认为国企收储未售新房或仅是政府出手消化库存的方式之一。除此之外,我们也已经看到地方政府在去库存方面的一些探索。“以旧换新”(在政策支持下,业主利用名下的二手房去置换新房的一种模式)是近期最为常见的一种模式探索。据中指研究院的统计,“以旧换新”亦在全国超60个城市(郑州、南京和上海等)推出。此外,在城中村改造中推进“房票安置”(类似于此前广州)也是消化库存的手段之一,尽管迄今为止的使用不如前者广泛。此外,其余供给端支持政策、例如白名单、融资协商机制和保交楼也会继续推进,为房企提供更多资金支持。相对于需求端政策,房产销售改善或更倚重于供给端政策成效。在前两轮房地产行业放松周期中,房产销售转正约滞后首付比下调半年。而在本轮放松周期中,房产销售在去年8月31日降低首付比,并在下调房贷利率后并无明显起色(图表14)。近期数据更是显示房地产两大先行指标——房产销售和房价——继续恶化。国家统计局数据显示,不论以销售面积还是销售额计算的商品房累计同比增速4月均有小幅下滑(图表11)。高频数据显示5月至今30大中城市房产销售亦无明显改善(图表12)。更值得引起重视的是,房价下跌4月有所加快,70大中城市新建商品住宅价格指数环比跌0.6%,是3月的两倍(图表13)。
究其原因,居民部门对房企交楼以及房地产市场信心不足是主要因素。在这种情况下,光放松需求端政策以促购房或并不能发挥较为显著的作用,关键还需在供给端发力。只有房企资金实现良性循环,缓解房企债务违约和无法交付等问题,市场和居民部门才能重拾对中国房地产行业的信心。往前看,需求端政策空间虽然小于供给端,但是仍有放松空间,例如继续放松一线城市购房政策,向购房者提供税费优惠和补贴等。在方向明确、几方面政策协同发力的情况下,我们仍相信房地产行业或在低位实现企稳。不过由于目前行业进展仍低于我们此前的预期,我们将行业企稳(按照房产销售面积同比增速转正作为标准)的时间延后到今年四季度或明年上半年(此前预测为今年三季度)。今年全年房产销售面积或从目前1-4月的-20.2%累计同比增速回升至-8%~10%(2023年全年为-8.5%)。
2)消费或在政策支持下温和复苏今年以来,社会消费品零售数据屡次不及市场预期。1-4月整体零售累计同比增速降至4.1%(2023年为7.2%)。除了高基数效应之外,这也反映了消费需求仍较为乏力。从结构上看,服务消费(包括餐饮零售)的表现仍远好于商品消费(图表16)。
往前看,我们预计商品消费或在政策支持下有所改善,是推动整体零售向好的关键因素。3月份国务院公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。根据其中关于报废汽车和家电的硬性标准,我们推算该政策可促进汽车零售额4.8%,家电销售额2.8%。两者相加或可提高今年社会零售总额约0.6%。而在4月26日公布的《汽车以旧换新补贴实施细则》中,补贴幅度和中央政府补贴比例均高于此前市场预期。因此该政策对汽车销售的促进作用或也高于此前我们的估算(图表17)。然而服务消费增速或由于疫后复苏故事逐渐退出和高基数效应而逐渐回落。加总来看,我们略微调高全年社会消费品零售增速预测至5.8%(此前为5.5%)。
3)出口下半年预计小幅改善,但由于服务贸易逆差增幅更快,净出口对GDP贡献将减小今年前四个月出口表现好于预期。累计出口增速(按美元计)从去年12月的-4.7%加快至1.5%,剔除低基数效应,好于预期的全球经济表现也是出口超预期复苏的原因之一。值得注意的是,出口数量增速要显著好于出口价值(图表18),人民币兑美元汇率较去年同期的贬值和出口价格的下跌均拖累了出口表现。
分产品来看,几大高新技术出口的韧性(新能源汽车、芯片、自动数据处理设备)是主要推动力(图表20)。跟随着全球商品需求的改善,家用电器和家具的出口亦有显著改善。分国家和地区来看,对美国、欧盟和日本三大传统贸易伙伴的出口增速仍为负,对亚洲主要贸易伙伴(东盟、中国香港和中国台湾)出口增速恢复较为显著。而对出口美国的重要战略中转地——墨西哥的出口增速继续加快(图表19)。展望下半年,我们预计出口增速有望继续加快。
首先,今年全年的全球经济表现或好于此前预期。国际货币基金组织最新(4月)的全球实际经济增速预测为3.2%,高于去年10月做出的2.9%。尽管随着美国经济逐渐走弱,下半年全球经济增速或低于上半年,但将仍好于此前预期。其次,此前提到的科技周期的上行和基数效应(去年1-4月出口增速为0.3%,5-12月为-6.9%)亦可小幅帮助出口增速回升。然而,这些有利因素或被关税纷争引发的产业链进一步外移给部分抵消。我们将2024年中国出口增速上调至3%(此前为2%),即出口增速将从1-4月的1.5%加快到5-12月的3.7%。
我们预计下半年进口增速小幅加快。今年以来进口改善较出口更为明显,进口增速从2023年的-5.5%转正至今年1-4月的3.2%。进口价格和数量均有所改善(图表22)。按产品大类看,机电产品和高新技术进口改善显著。可能受低迷房地产行业影响,大宗商品进口仅大致和去年同期持平(图表23)。农产品进口增速明显下滑。往前看,上行的科技周期在帮助高新技术产品出口的同时也会增加相应的中间品进口。基建增速的小幅加快也有助于大宗商品进口的改善。从目前的彭博社预测均值来看,大宗商品价格对其整体进口价值增速影响或有限(图表24)。我们维持全年进口增速预测在3.5%不变。那么进口增速将从1-4月的3.2%略微上行到5-12月的3.7%。
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