2024年医药生物行业底部拐点与投资机遇分析报告

1、医药行业：基金季度持仓轮动较快，细分领域景气度差距显著

二级市场：医药深度回调，目前处于历史底部

医药指数：2023年初至今医药指数波动较大，整体处于震荡向下趋势，2023年指数全年下跌约7%，2023年至今更是下跌超过16%，2024年至今指数下跌约9%。2023年三季度受医药行业整顿影响，指数调整显著，2024年一季度，医药指数随大盘大幅波动。n医药市值：截至2023年末，A股医药公司总市值为6.85万亿元，占A股总市值8.2%，板块市值占比较23Q3季度环比略升。截至2024Q1，A股医药公司总市值为6.14万亿元，占A股总市值7.0%，板块市值占比较23Q4季度环比下降，医药行业整体市值处于历史低位水平。

细分赛道：生物医药各子版块来看，2023年初至今（2024年4月30日），中药和化学制剂板块回调较小，涨跌幅分别为-0.7%和0.34%；医疗服务和生物制品板块回调较多，涨跌幅分别为-45.1%和-23.4%。n各子版块估值：目前化学制剂板块估值相对较高，达到37倍PE，化学原料、医疗器械和中药估值也在30倍PE上下，医疗服务、生物制品和医药商业估值相对较低。

医药行业估值：我们选取近十年医药生物行业PE(TTM)估值，以申万全A为基数，分析医药生物行业估值溢价情况，2020年医药行情由新冠疫情影响，医药整体估值大幅提升，医药生物相对wind全A估值溢价接近3倍，开启新一轮牛市。随后一直回调，目前PE溢价倍数不到2倍，处于近十年相对低位。n板块估值：截至2024年4月30日，申万医药板块整体PE估值为27.16X，在申万一级分类中排第10。

2024Q1公募基金持仓医药占比有所减少：截止2024Q1，公募基金的医药重仓合计市值为3728亿元，占公募基金总重仓占比11.0%，环比减少2.6pct，全基对医药的持仓有所减少；医药主题基金对公募医药持仓899亿元，占比30.1%，环比上升1.5pct。

公募基金对医疗器械和药品持仓比例最高：在公募基金对医药股票持仓中，按照申万医药分类，近几个季度对医疗器械的持仓比例最高，2024Q1对医疗器械持仓的占比达到了29%，其次化学制药持仓占比也一直较高（除2023Q3医院反腐影响占比下降），2024Q1达到28%，医疗服务持仓占比为16%。但从流通市值持仓占比来看，对中药持仓占比达到17%。n公募基金医药重仓个股情况来看，持仓市值排名靠前的公司分别是恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、联影医疗、智飞生物等。

2024Q1，公募基金持仓增加的前五大个股分别是：东阿阿胶、科伦药业、恒瑞医药、鱼跃医疗、惠泰医疗。公募持股市值减少前五大个股：药明康德、智飞生物、药明生物、爱尔眼科、同仁堂。

诊疗人次：2023年医疗活动明显增加

诊疗人次及出院人次：截止2023年8月，全国诊疗人次累计达到27.5亿人次（2022年同期为26.7亿人次），全国出院人次累计达到1.6亿人次（2022年同期为1.4亿人次），随着疫情后医疗需求复苏，2023年医疗活动相比2022年显著提高。

2023年医保支出增速超过收入增速：2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为33355.16亿元、28140.33亿元，增速分别为7.9%和14.4%，随着2023年医疗活动明显复苏，医保支出增速大于收入增速，为近四年来首次支出增速大于收入增速，上次为2020年（疫情原因），但从绝对额看医保收入依然高出支出较多，预计2023年医保结余仍然有所增长。

医药制造业累计收入及利润：受疫情散发影响，根据国家统计局数据，2022年中国医药制造业累计收入达2.91万亿元，同比下降0.6%；医药制造业累计利润为4289亿元，同比下降31.6%。n2023年，中国医药制造业累计收入达2.25万亿，同比下降3.2%；医药制造业累计利润为3473亿元，同比下降19.0%，我们判断下半年医药行业反腐有一定影响。2024Q1中国医药制造业累计收入达0.61万亿，同比下降9.8%；医药制造业累计利润为823亿元，同比下降7.8%。

医药：2023年内部分化严重，2024Q1整体盈利能力触底反弹Ø2023年458家医药公司实现营收2.5万亿元，同比增长0.8%；共实现归母净利润1616.9亿元，同比下降21.7%，其中中药、医药商业、医疗服务中的眼科等表现较好，医疗器械、CXO等表现较差。Ø2024Q1实现营收6314.9亿元，同比下降0.1%；实现归母净利润560.3亿元，同比增长4.0%。

医药上市公司业绩：收入端表现稳健，2024Q1利润端触底回升

医药：2023年内部分化严重，2024Q1整体盈利能力触底反弹Ø盈利能力方面，2023年整体毛利率为33.1%，较2022年减少1.88pct，归母净利率为6.5%，较2022年减少1.87pct；2024Q1整体毛利率为32.4%，较2023Q1年减少1.06pct，归母净利率为8.9%，较2023Q1提升0.35pct。Ø费用率方面，2023年销售费用率为13.8%，管理费用率为5.3%，较2022年略有提升，2023年财务费用率为0.26%，较2022年基本持平。2024Q1销售费用率为12.4%，同比减少0.96pct，管理费用率4.8%，同比基本持平。2023年行业整体研发费用率为4.75%，延续近几年持续增长趋势。

医药上市公司业绩：收入端表现稳健，2024Q1利润端触底回升

医药：板块内部景气度分化，建议关注中药+创新药械+血制品等细分领域Ø2023年医药细分领域细分领域增速表现分化较大，中药板块整体趋势表现较好，化药板块和医药商业整体表现相对稳健，医疗器械、CXO和科研服务产业链下滑趋势显著，医疗服务表现亦有下行趋势。Ø我们认为，过去三年医药内部子领域均有一定表现，但景气度阶段有较大不同，建议关注中药、创新药械、血制品等细分领域。

2、创新药：中国创新药大面积走过研发周期，行业即将迈入商业化新周期

中国创新药大面积走过研发周期，行业即将迈入商业化新周期

23年A股创新药Biotech收入同比有较大幅度提升：我们选取A股中有产品商业化的Biotech公司，由于2022年疫情影响，绝大多数Biotech公司2023年季度同比实现增长，但由于2023H2反腐因素，部分企业收入同比增速放缓。Ø例如百济神州、君实生物等由于核心产品持续放量，2023年收入同比表现亮眼。Ø例如艾力斯、迪哲医药等得益于新品种上市销售放量，23年收入同比实现较大幅度提升。此外，艾迪药业HIV业务也有不错的销售表现。

23年A股创新药Biotech公司处于放量阶段，销售费用同比提升：我们选取A股中有产品商业化的Biotech公司，由于国内大多数Biotech公司刚刚步入创新收获期，核心品种正处于商业化初期放量阶段，不断有新品种获批上市产生销售，因此销售费用仍处于快速增长阶段。

表：2019-2023年部分Biotech研发费用情况（亿元）数据来源：Wind，华源证券研究所n23年A股创新药Biotech研发费用同比略有增加：2019-2022年国内Biotech公司处于高速发展期，研发费用绝对值也呈现逐年大幅递增的情况，但由于不同Biotech公司的管线研发进展不同，2023年研发费用情况也表现出不同的趋势：Ø例如百济神州、荣昌生物等公司，管线丰富，持续有创新品种进入临床后期阶段，因此23年研发费用依旧同比增加。Ø例如泽璟制药、艾迪药业等公司，核心品种的已完成临床后期，各个管线进展相对平衡，因此23年研发费用持平。

需求+支付+政策+商业化共振，创新药行业将迎新时代：Ø需求端—中国人口老龄化加剧带动医药市场增长。预计中国在2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段，研究表明老年与大多数慢性病呈正相关，超过80%的老年人（≥60岁）至少患有一种慢性病，包括高血压、心血管疾病、白内障、糖尿病、生殖疾病和癌症等。Ø支付端—医保降幅规则趋于温和，商业保险激发创新活力。社会化医保是中国绝对主要的支付端。根据2023年新公布的谈判续约规则，药品降幅有望更加合理温和。同时2025年后支付节点金额上调，最高上调至60亿，创新药领域有望诞生百亿大药。此外，商业保险也将发挥重要作用。Ø政策端—支持创新药政策相继出台。2024年初至今国家及各地方政府相继出台创新药相关积极政策，北京、上海、广州先行，后续各地方有望跟进，政策春风有望推动创新药实质性向上发展。Ø商业化—反腐影响逐步消退，行业进入商业化逻辑周期。2023Q3由于医疗反腐，创新药企进院销售收到一定程度影响。目前预计进院准入有较大起色。此外，各创新药企的核心管线正在进入获批上市、业绩放量阶段，部分头部Biotech公司有望在未来1-2年实现盈亏平衡。

3、中药：业绩表现亮眼，看好国企改革+基药品种

中药：业绩表现亮眼，看好国企改革+基药品种

中药：2023年业绩整体表现亮眼，2024Q1业绩略超预期Ø2023年67家中药公司共实现营收365.6亿元，同比增长6.1%；共实现归母净利润360.9亿元，同比增长24.3%，业绩表现较好，主要系疫情和流感高发加大了相关预防和治疗性中药需求。Ø单季度看，2023Q4实现892.3亿元，同比下滑3.33%；实现归母净利润为25.9亿元，同比下降28.5%；2024Q1实现营收996.2亿元，同比下滑0.8%，实现归母净利润128.1亿元，同比下滑8.2%，主要系去年同季度疫情导致的需求高基数。

中药：2023年业绩整体表现亮眼，2024Q1业绩略超预期Ø盈利能力方面，2023年中药公司整体毛利率为44.5%，较2022年略有提升，归母净利率为9.87%，较2022年提升1.44pct；2024Q1整体毛利率为44%，较2023Q1年下降2.35pct，归母净利率为12.9%，较2023Q1年下降1.03pct。Ø费用率方面，2023年销售费用率为23.9%；管理费用率为5.49%，较2022年基本持平；2023年财务费用率为-0.03%，较2022年下降0.12pct。2024Q1销售费用率较去年同期有小幅度下滑，处于近几年最低水平，预计和多个因素相关，1）医药行业整顿；2）部分品OTC中药品牌力提升；3）国企改革。

中药：清热解毒类中药表现亮眼，国企改革+基药潜力较大Ø分结构看，2023年和2024年一季度，以东阿阿胶为代表品牌中药表现亮眼，收入和净利润均保持了高速增长。另外，清热解毒类中药公司表现亦为亮眼，随着自我诊断意识和能力以及公司品牌力的提升，华润三九、济川药业等表现亮眼。同时，以佐力药业为代表的院内基药产品有较好表现。Ø我们认为，在政策支持的大环境下，中药整体预计仍有较好的增长前景，但结构上预计有较大分化，看好具有国企改革空间的中药公司如昆药集团、太极集团、东阿阿胶、华润三九、江中药业、同仁堂、达仁堂等，以及具备基药品种潜力的个股如佐力药业、方盛制药、康缘药业、贵州三力、盘龙药业等。

4、医疗器械：2023年业绩下滑显著，看好24H2需求反弹

医疗器械：2023年业绩下滑显著，2024Q1降幅显著收窄Ø2023年112家医疗器械公司共实现营收2238亿元，同比下滑28.6%；共实现归母净利润359.7亿元，同比下滑55%，业绩表现较差，主要系上一年疫情所需的应急产品高基数所致。Ø单季度看，2023Q4共实现营收561.1亿元，同比下滑23.5%；共实现归母净利润38.1亿元，同比下降38%。2024Q1共实现营收557.4亿元，同比下滑1.8%，共实现归母净利润101.4亿元，同比下滑5.3%，较过去4个季度的大幅下滑有显著收窄。由于2023年应急产品基数较2022年已大幅减少，绝对值占行业整体比例也较少，预计后续单季度有望重新恢复增长。

医疗器械：2023年业绩下滑显著，2024Q1降幅显著收窄Ø盈利能力方面，2023年整体毛利率为51.6%，较2022年减少3.85pct，归母净利率为16.1%，较2022年减少9.46pct；2024Q1整体毛利率为52%，较2023Q1年略有提升，归母净利率为18.2%，较2023Q1年下降0.67pct。Ø费用率方面，2023年销售费用率为16.4%，较2022年提升4.03pct；管理费用率为8.2%，较2022年提升2.44pct。2023年行业销售和管理费用率相对过去几年较高，主要系应急产品的快速消退导致收入大幅下滑所致，预计随着销售收入重新回归增长以及公司内部的调整，行业费用率有望改善。2023年财务费用率为-1.5%，较2022年减少0.1pct。2024Q1销售费用率和管理费用率分别为15.2%、7.8%，同比基本持平。

医疗器械：2023年业绩下滑显著，看好24H2需求反弹

医疗器械：24H2院内招标有望复苏，关注出口供应链机会Ø医疗器械细分领域较多，2023年以IVD为代表的疫情应急产品需求急剧消退，其他板块表现不一，1）医疗设备受2023年下半年开始行业整顿影响，迈瑞医疗等收入端整体承压；2）常规产品为主的IVD如新产业受益于出海、国产替代等，整体表现较好；3）以惠泰医疗为代表的耗材受益于国产替代表现较好；4）以美好医疗为代表的出口供应链受去库存影响表现一般。Ø我们认为，2024年下半年院内招标将显著恢复，有望支撑相关公司业绩增长，同时国产替代空间大的医用耗材有望持续快速增长。出海方面，建议关注去库存结束的海外供应链以及自主品牌的放量。

5、生物制品：血制品表现亮眼，关注疫苗大品种放量

生物制品：血制品表现亮眼，关注疫苗大品种放量

生物制品：血制品表现亮眼，关注大品种放量Ø39家生物制品公司2023年共实现营收1512.0亿元，同比增长10.7%；共实现归母净利润252.1亿元，同比下滑6.2%。Ø24Q1单季度看，实现营收314.5亿元，同比下滑5.4%；实现归母净利润53.9亿元，同比下滑29.1%。

生物制品：销售费用率有所下降，净利率提升Ø盈利能力方面，2023年整体毛利率为53.5%，较2022年下降4.4pct，归母净利率为16.7%，较2022年下降3.0pct；2024Q1整体毛利率为50.5%，较2023Q1年下降5.4pct，归母净利率为17.1%，较2023Q1年下降5.7pct。Ø费用率方面，2023年销售费用率为18.0%，较2022年基本持平；管理费用率为5.1%，较2022年基本持平；研发费用率为8.0%，较2022年下降0.3pct；财务费用率为-0.02%，较2022年基本持平。

生物制品：看好大单品放量逻辑，血制品维持高景气Ø整体来看行业表现较为稳定，分赛道看：1）疫苗：短期利润承压，后续看新产品放量，建议关注智飞生物（带状疱疹+RSV）、万泰生物（9价HPV）、百克生物（带状疱疹）、欧林生物（金葡菌疫苗）、康泰生物（三代狂犬+出海）、康华生物（三代狂犬+创新疫苗出海）、华兰疫苗+金迪克（流感疫苗）、康希诺（mRNA技术+创新疫苗出海）等。2）血制品：2023年行业高景气，持续看好行业供需两旺，建议关注：天坛生物、派林生物、博雅生物、华兰生物、卫光生物、上海莱士等。

受市场宏观环境影响，整体利润端承压：Ø11家疫苗公司2023年共实现营收745.7亿元，同比增长13.4%；共实现归母净利润114.0亿元，同比下滑18.8%，利润出现下滑主要系利润体量较大的万泰生物业绩大幅下滑影响（主要系2价HPV销售量下滑等原因）。Ø24Q1单季度看，共实现营收143.7亿元，同比下滑14.8%，主要系收入体量较大的万泰生物影响；共实现归母净利润17.6亿元，同比下滑54.8%，主要系利润体量较大的万泰生物和智飞生物影响。

受品种结构收入变化及宏观环境影响，盈利能力略有下滑：Ø盈利能力方面，2023年整体毛利率为44.0%，较2022年下降12.1pct，归母净利率为15.3%，较2022年下降6.1pct；2024Q1整体毛利率为37.5%，较2023Q1年下降12.4pct，归母净利率为12.3%，较2023Q1年下降10.8pct。盈利能力出现下滑主要系体量较大的智飞生物、万泰生物和沃森生物等影响，整体来看，受消费等宏观环境变化影响以及大单品9价HPV（毛利率、净利率相对较低）疫苗占比变高等影响，疫苗行业盈利能力出现一定下降。Ø费用率方面，2023年销售费用率为13.8%，较2022年下降3.1pct；管理费用率为3.1%，较2022年基本持平；研发费用率为6.67%；财务费用率为-0.36%，较2022年上升0.3pct。

看好后续带状疱疹、RSV等创新疫苗放量情况：Ø整体来看：受新生儿下降、竞争格局以及消费宏观环境变化等影响，大部分疫苗公司2023年及2024Q1收入和归母净利润出现一定程度下滑。另外，9价HPV疫苗在2023年进一步高增长，收入占比提高，但同时拉低了智飞生物和行业整体的毛利率和净利率。展望后市：我们认为疫苗行业当前处于新产品放量期的窗口期，现有品种的增速放缓在一定程度上影响了上市公司报表，但参考海外发达国家市场，我们认为后续随着带状疱疹、RSV等新型疫苗的逐步放量，行业有望恢复稳健增长水平，部分公司也将迎来新一轮业绩增长期间。建议关注智飞生物（带状疱疹+RSV）、万泰生物（9价HPV）、百克生物（带状疱疹）、欧林生物（金葡菌疫苗）、康泰生物（三代狂犬+出海）、康华生物（三代狂犬+创新疫苗出海）、华兰疫苗+金迪克（流感疫苗）、康希诺（mRNA技术+创新疫苗出海）等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）