2024年非银金融行业中期投资策略报告：估值见底待复苏
2024年初非银复盘：保险基本跑平，券商小幅跑输
1.1保险复盘：近6个月整体跑输，2024年以来整体跑平
保险板块复盘：近6个月(2023年11月-2024年4月)保险板块相对沪深300整体跑输，2024年以来整体跑平2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红；2024年1-2月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢;2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加中国平安年报不及预期和中国太保管理层不确定性影响，板块跑输;2024年4月中旬至今：长端利率底部反转预期，一季报负债端高质量增长超预期，驱动板块超额。
保险板块复盘：长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来明显超额，类似2019年保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气。2017年和2018年属于资产负债同向驱动；2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。（1）2021-2022年受地产、城投风险、负债端下行影响，估值和持仓下跌过度。（2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估值的影响有所减弱。（3）新会计准则下，净利润受股市影响增强，受利率影响减弱（但仍然影响净资产）。
保险个股复盘：负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好从A股看，2024年以来中国太保、中国人保和中国人寿表现较好，均有小幅超额；港股看，中国太保、中国太平和中国财险涨幅领先；
1.2券商和多元金融板块复盘
近6个月(2023年11月-2024年4月)券商板块整体跑输，2024年以来整体跑输：2023年11月：证监会表态支持头部券商通过并购重组做优做强，风控指标松绑等政策落地，带来板块阶段性超额。2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等资本中介业务担忧以及监管趋严等因素影响，板块持续跑输。
结构性机会显现，并购题材标的股价表现较好：2024年以来，并购题材类标的如浙商证券、方正证券、中国银河和东兴证券股价表现相对较好，金融信息服务类标的受风格因素和1季度业绩偏弱预期影响，明显跑输；头部券商受监管趋严、IPO收紧和衍生品业务波动影响，股价明显跑输。
保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化
2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期
2024Q1上市险企NBV增速超预期，价值率提升为核心驱动2024Q1上市险企NBV延续高增长，主要受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期交结构改善带来的Margin提升。2024Q1上市险企NBV同比延续高增，且略优于预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26%、中国平安+21%，其中除中国太保外，其余上市险企均为按2023年新经济假设测算的可比口径NBV增速。
新单保费增速放缓但结构明显改善，margin明显提升受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期限结构改善·新单保费同比增速放缓，但期缴结构改善且个险占比提升：2024Q1个险新单占比提升，中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%；中国人寿10年期及以上产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%。·价值率明显改善驱动NBV高增：中国平安2024Q1margin同比+6.5pct至22.8%，中国太保同比+3.7pct至15.8%，预计其他上市险企价值率均有改善。
新单保费增速放缓,渠道结构和期限结构明显改善·个险新单保费占比提升：中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%，预计受益个险产能提升；•银保新单保费占比下降：银保新单有所下滑，预计报行合一政策影响部分趸缴产品销售所致，但银保续期期缴保费高增，预计价值贡献提升；•新单期缴保费占比提升：受益险企调整产品策略，中国人寿10年期及以上新单期缴产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%。
价值率margin明显提升主要受益：预定利率下调+“报行合一”降本增效+期限结构改善•预定利率调降优化负债成本：2023年6月起预定利率下调至3.0%，2024年万能险结算利率上限逐步调整至3.5%-3.8%。•“报行合一”推动降本增效：2023年10月以来银保、经代报行合一政策启动，利好险企改善费差损，提升产品价值率•险企主动调整产品策略，新单期缴保费占比提升：中国人寿10年期及以上新单期缴产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%，中国太保续期保费同比+220%。
供给端：个险渠道转型见效，人均产能明显提升·个险代理人规模环比降幅收窄：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%，较年初-1.9%/-4.0%，整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实现队伍规模企稳回升。·个险产能明显提升：先行指标-活动率以及人均产能均出现边际改善。2024Q1中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%；中国平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费同比+33.7%，U人力人均首年佣金同比+14.1%。
供给端：保单继续率持续改善，长期价值贡献稳定+·保单质量持续改善，续期率提升实现长期价值贡献稳定：2024Q1末中国太保13个月/25个月保单继续率96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。新华保险13个月/25个月保单继续率分别94.4%/85.6%，分别同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。
寿险资产端与利润回顾：股债承压，新准则加大波动，投资端拖累Q1利润
净利润同比微幅下降符合预期,投资端承压拖累Q1业绩表现•保险服务业绩除太保外为负增长：中国太保+3.2%、中国平安-1.0%、新华保险-14.1%、中国人寿-27.2%、中国财险-31.7%；承保利润释放与当期CSM摊销释放相关，当期CSM释放与过往几年价值贡献以及CSM存量相关。•投资服务业绩整体承压：2024Q1分别同比中国平安-4.2%、中国人寿-8.8%、中国太保-22.0%、新华保险-43%、中国财险-53.3%。Q1上市险企投资端同比下降主要系同期权益市场高基数，长端利率下滑导致新增固收资产和存量资产再配置收益率双下滑。FVOCI市值上升带来净资产提升，但多为配置盘而未处置兑现投资收益。
国债收益率下行拖累投资收益率，展望看宏观经济复苏利于投资端修复·10年期国债收益率自2021年起呈现下行趋势，拖累险企新增资产及到期再配置资产收益率，拖累险企投资收益率。·多数险企2024Q1年净投资收益率：中国人寿2.82%（同比-0.8pct）、中国平安3.0%（同比-0.1pct）、中国太保3.2%（同比持平）。
财产险2024Q1回顾：受大灾及出行率恢复拖累COR
财险保费增速稳定，综合成本率受大灾及出行恢复影响有所回升·2024Q1财险保费同比增速稳定：太保财险+8.6%，平安财险+2.8%，人保财险同比+3.8%，全行业同比+5.1%。车险保费Q1受中小险企价格竞争影响有所下滑，3月企稳回升，非车险受益政策性保险招投标节奏；·中国财险和平安财险COR分别提升2.2pct/0.9pct，太保财险COR下降4pct。中国财险和平安财险COR提升预计主要受冰冻灾害叠加出行率提高，灾害损失增加带来赔付率提升，太保财险预计受益于新能源车险成本结构双优化，非车险减量管理成效显著。
中国财险Q1承保和投资两端小幅承压，净利润同比回落•中国财险2024Q1业绩：承保和投资两端均小幅承压，净利润同比-38%；•承保端：冰冻灾害叠加出行率提高，灾害损失增加带来赔付率提升，综合成本率抬升2.2pct至97.9%。•投资端：公司以基金为主的权益类资产占比高（2023年末7.7%），基金市场遇冷，新准则分类为FVTPL导致波动加大。
价值率和渠道产能明显改善，预计全年NBV同比仍保持较好增速•2024年2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落；•预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期。考虑到全年价值率明显抬升、渠道产能持续提升、后续银保渠道逐步修复。
监管多措并举，龙头主动调整产品结构，负债成本有望回落监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落，利于缓解市场对利差损风险的担忧。
资产端为核心质押因素，当前长端利率企稳+地产松绑+宏观经济数据改善资产端是核心压制因素，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据改善，预计资产端阶段性有望给保险股带来催化。
基金持仓明显回落，PEV处于历史低位2024Q1基金持仓明显回落：保险板块占比0.28%，环比下降0.19pct，相对A股低配1.84%，保险板块持仓有所下降。保险PEV估值位于历史低位：4月30日中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别0.69、0.55、0.48、0.39，均处于历史估值低位。
投资建议：负债端延续高景气，关注资产端催化带来的业绩和估值弹性
负债端延续高景气，关注资产端端催化带来的业绩和估值弹性·首推业务端和政策端均更占优的保险板块，负债端延续高质量增长，资产端催化有望带来业绩和估值弹性。首推【中国太保、中国人寿】·财险板块2024年高基数后净利润同比增速有望逐步改善，关注综合成本率改善趋势，5月3日股价对应股息率（TTM）5.55%。推荐【中国财险】
券商及多元展望：券商关注结构性机会，部分多元标的α凸显
券商一季报综述：手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化
2024Q1上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，环比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理费522亿元，同比-13%，环比-19%，年化ROE为4.71%，同比-2.64pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94倍，同比-2%，较年初-2%
券商一季报综述：手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化
2024Q1上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降各上市券商业绩来看，净利润环比波动较大，主要受自营投资表现分化的影响。各公司自营投资结构和策略有所差异，在一季度债市向好，股市波动较大的环境下，各公司自营投资表现分化。
经纪：经纪净收入同环比表现弱于市场交易量，预计受佣金率及代销收入拖累。2024Q1上市券商经纪业务净收入同比-9%，环比-4%。2024Q1市场日均股基成交额为1.03万亿元，同比+4%，环比+8%。我们测算2023年经纪净佣金率万2.1，同比-10%，预计下降趋势延续。2024Q1市场新发非货/偏股基金份额同比-6%/-41%，环比-36%/-14%。基金新发表现较弱，预计券商代销金融产品收入承压。
投行：投行收入受IPO环境影响承压。在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024Q1全市场IPO承销规模236亿元，同比-64%，环比-28%，IPO项目30单，同比-56%，环比-39%，IPO收入16亿元，同比-65%，环比-30%。2024Q1上市券商投行净收入66亿元，同比-36%，环比-35%。
投资：上市券商自营投资表现分化，预计固收投资相对稳健，权益投资及衍生品业务有所拖累。2024Q1上市券商自营投资收益同比-29%，环比+29%，各公司表现分化，与自营业务结构有关。2024Q1债市同环比表现较佳，股市表现分化，小盘股下跌明显。2024Q1中证综合债上涨2.1%，同环比均有所改善；沪深300上涨3.1%，同比承压，环比改善；中证1000下跌7.6%，同环比承压。
政策面分析：监管趋严，支持头部券商通过并购重组做大做强
政策面分析：监管趋严，支持头部券商通过并购重组做大做强监管支持头部券商通过并购重组做大做强，市场化并购案进展持续推进顶层设计+监管导向：（1）2023年11月证监会表态支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强；（2）2024年4月国务院发布的新“国九条”提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力；（3）2024年4月《国务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”；推动头部证券公司做强做优。看好国联证券、浙商证券收购案例的协同效应，关注相关进展。
政策面分析：监管趋严，支持头部券商通过并购重组做大做强行业集中度震荡提升，头部券商盈利能力与中小券商差距拉大：2024Q1上市券商净利润CR5为82.8%，较2023年有所提升，拉长时间维度看变化相对有限。中小券商通过外延融资提高利润水平，利于追赶头部券商。从ROE来看，头部券商ROE明显高于中小券商，体现出头部券商内生盈利能力更强。新国九条及证监会政策文件明确强调券商应将功能性放到首位，证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展，鼓励头部并购重组，行业集中度将进一步提升，中小机构差异化发展趋势将更明显。
政策面分析：监管趋严，支持头部券商通过并购重组做大做强部分券商股东变动，涉及地方国资:2024年4月《国务院关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》提出集中力量打造金融业“国家队”，2024年以来部分券商股东有所变动，涉及地方国资。
机构持仓和估值均回到历史低位截至2024年4月30日，证券板块PB（LF）1.19倍，位于近5年（2019.5.1-2024.4.30）分位数7%，估值具有安全边际。2024Q1主动型基金重仓股中券商板块占比0.61%，环比下降0.49pct，相对A股低配2.7%。
投资建议：关注结构性机会。券商业务端整体仍有压力，后续权益市场修复有望驱动行业盈利同比改善；政策端监管趋严，支持行业整合。看好结构性机会：（1）并购主题标的，看好国联证券、财通证券，受益标的浙商证券、方正证券、中国银河、东兴证券；（2）互联网券商和金融信息服务类标的（同花顺，指南针，东方财富）。
江苏金租：业绩稳健的高股息标的，受益于大规模设备更新政策业绩稳健的高股息标的：公司是A股唯一上市的金租公司，业务模式符合监管导向，业绩稳健且资产质量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租赁，厂商模式优势领先。受益于大规模设备更新政策：推动大规模设备更新相关政策有望提振实体经济需求，融资租赁业务可以发挥“融资+融物”的特色优势服务实体企业，公司坚定推进“零售+科技”双领先战略，以设备为核心的专业能力行业领先，有望充分受益。2023年分红率超预期：2023年公司股利支付率达51.1%(2022年为43.4%)，超我们预期，当前股息率4.72%。
香港交易所：资金面改善+政策面积极，关注复苏周期的β弹性数据来源：香港交易所、Wind、开源证券研究所边际变化：多元化战略下基本面逐步修复、资金面率先改善、政策面表态积极、高管换届（1）基本面持续修复。2024Q1归母净利润，同比-13%，环比+14%。现货ADT同比-22%，环比+9%，北向同比+37%，衍生品ADV同比+14%，LMEADV同比+31%，2024年起提费13%；（2）资金面呈改善趋势，北向资金单日创历史新高。部分外资调整AH投资评级至“超配”，4.26北向资金单日净买入224亿；（3）政策面向好。促进港股流动性政策全速落地，4.19证监会推出5项对港合作，4.25主席换届，优化股息红利税为潜在政策。（4）盈利预测：2024-2026净利润预计同比+4.2%/+6.6%/+7.9%，4月30日股价对应PE分别为27.6/25.8/24.0。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
