2024年制造业产能分析报告：过剩与需求挑战

一、当前经济运行的矛盾现象

2024年以来，中国经济不乏增长亮点，但微观主体对经济复苏的体感仍然不高，出现了传统经济分析框架难以解释的若干矛盾现象。

1.1 多重矛盾现象交织

第一重矛盾现象：经济总量不错，但价格持续低迷。按照传统的经济分析框架，当经济增速回升时，总体价格水平往往回暖，反之，当经济增速下行时，总体价格水平往往走弱。但2024年以来的中国经济运行，却出现了经济增速回升而价格持续低迷的不寻常场景。一方面是经济总量回升，表现在多个方面：1）2024年一季度，GDP增速达到5.3%，在高基数背景下逆势回升，好于市场普遍预期；2）4-5月，综合PMI产出指数分别录得51.7%和51%，继续保持在扩张区间（图1）；3）国际权威机构纷纷上调中国经济增长预期，如5月底，IMF上调2024年中国经济增长预期0.4个百分点至5%。另一方面，却是总体价格水平持续低迷，也有多处印证：1）2024年一季度，GDP平减指数为-1.1%，降幅甚至较上季扩大0.1个百分点，已连续4个季度为负；2）5月，CPI同比录得0.3%，PPI同比录得-1.4%，均仍处低位（图2）。

第二重矛盾现象：生产强，而需求弱。中国经济的生产强、需求弱，或者说生产强于需求，是一个老问题，历史上曾多次出现，2024年以来再次呈现这一特征。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年5月，制造业PMI生产指数录得50.8%，新订单指数录得49.6%，前者比后者高出1.2个百分点。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数（图3）。从工业和服务业相对强弱上，生产强、需求弱表现在工业增加值增速强于服务业生产指数增速，这是缘于——工业增长主要反映生产端情况，服务业由于生产和消费必须同时发生，因此服务业增长能够反映需求端情况。2024年5月，规上工业增加值当月同比为5.6%，服务业生产指数当月同比为4.8%，前者比后者高出0.8个百分点。2024年前5个月中，有4个月工业增速都高于服务业增速（图4）。

第三重矛盾现象：制造业投资强，但产能利用率弱。制造业投资和产能利用率存在较为密切的关系，当产能利用率处于高位时，企业产能相对紧张，盈利情况往往较好，此时企业扩大投资的意愿和能力都较强；反之，当产能利用率处于低位时，企业产能相对富余，盈利通常也有较大压力，此时企业扩大投资的意愿和能力都较弱。但2024年以来，制造业投资走强和产能利用率走低的不寻常组合也发生了。经济增长高度依赖制造业投资和设备投资，1-5月，制造业投资累计增速高达9.6%，在大规模设备更新政策支持下，设备工器具购置累计增速更是高达17.5%（图5）。然而，产能利用率的表现却不如人意，2024年一季度，工业产能利用率仅为73.6%，较上季回落2.3个百分点，创2020年二季度以来新低（图6）。

之所以中国经济出现以上多重矛盾现象，我们研究认为，根源在于产能扩张遇上需求不足，这可能是2024年中国经济的核心特征。经济总量回升但价格持续低迷，生产强而需求弱，制造业投资强但产能利用率弱等看似矛盾的现象，都可以在“产能扩张遇上需求不足”这一特殊背景下得到解释。按照传统分析框架，在需求不足情况下，产能似乎不应继续扩张，而我们研究发现，2024年以来中国工业总产能还在继续扩张，由此才出现了诸多看似矛盾的现象。

1.2仍待解决的下行因素

产能扩张，我们将在下文进行详细论证，此处先探讨需求不足。去年底中央经济工作会议已经明确指出中国经济面临有效需求不足的问题，时至今日，出口表现亮眼，但内需不足的问题仍然存在，突出表现在房地产产业链和消费（尤其是社会集团消费）两个方面。

房地产产业链表现仍然低迷。2024年以来，房地产销售、投资、房价等全产业链表现持续疲弱。截至5月中旬，30个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅接近40%。1-5月，房地产投资累计降幅为10.1%，较上月继续扩大0.3个百分点；房地产开发企业到位资金42571亿元，同比下降24.3%（图7）。5月17日，多部门联合推出多项房地产支持措施，包括降低首付比例、取消房贷利率政策下限、下调公积金贷款利率、收购商品房用作保障房等（即“517新政”）。“517新政”推出后，随着各地陆续出台落地细则，一些地区和城市的商品房销售有所企稳，截至6月上旬，30个大中城市商品房成交面积（MA28）同比降幅小幅收窄至35%左右，但总体低迷的局面暂仍未得到扭转（图8）。在此背景下，国常会提出，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。

社会集团消费持续构成整体消费的拖累。我们在去年底发布的2024年宏观展望报告中曾经指出，全部社会消费品零售总额可分解为社会集团消费和居民消费，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）在社零中占比约为40%，一段时间以来，社会集团消费持续低迷，始终对整体消费形成较大拖累。如今回头再看，我们当时的判断不幸而言中。2023年一季度，在经济回归正常化背景下，社会集团消费一度快速修复，与整体消费差距收窄，但好景不长，2023年下半年以来社会集团消费掉头向下。截至2024年一季度，社会集团消费增速落入负区间（-1.2%），而同期居民消费增速为9.0%。对比社会集团消费和居民消费可以看到，居民消费韧性较强，而社会集团消费才是主要的拖累因素（图9）。我们认为，社会集团消费之所以持续低迷，与地方卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子政策基调等因素脱不开关系；而地方卖地收入下降和财政压力凸显，又与房地产市场低迷密不可分。因此，社会集团消费低迷在很大程度上是房地产产业链低迷的衍生结果。

二、产能扩张是怎样再次出现的？

2.1 我国工业总产能的规模测算

依据公开数据资料和有关勾稽关系，测算得到工业总产能数据的时间序列。产能牵动人心，但产能并无直接（公开的）统计数据。国家统计局于2017 年四季度开始公布工业产能利用率，产能利用率是指实际产出与生产能力的比值，但统计局并未公布产能（生产能力）数据。市场研究产能，往往也是基于产能利用率，缺乏直接的产能数据而讨论产能，未免有隔靴搔痒之感。有了产能数据时间序列后，就可以对产能的规模、演进和消化渠道进行详细探讨，讨论就具备了更加坚实的基础。

截至2024年一季度，按现价计算，我国规模以上工业企业年产能达到近180万亿元，约为GDP规模的1.4倍。讨论产能需限定在某一特定时间段内，一个月、一个季度、一年，都会有相应的产能。为了讨论方便，我们将有关季度数据都进行了年化处理（过去4个季度滚动求和），统一得到年产能数据，如无特别说明，下文中所指产能均为年产能。从时间序列来看，我国工业总产能呈现随时间推移持续增长的特征，2024年一季度，现价计算的规模以上工业企业年产能已达179.3万亿元，同期GDP规模年化值（同样过去4个季度滚动求和）为127.2万亿元（图11）。从工业总产能占GDP的比重看，2014年一季度至2019年四季度，工业总产能占GDP的比重持续下降，2019年四季度降至低点137.5%；2020年一季度至2022年三季度，比重不断上升至146.7%；2022年四季度至今，比重再次逐渐下降至140.9%。

2.2供给侧改革以来产能扩张的三个阶段

剔除价格因素后，得到不变价产能序列。工业总产能与GDP类似，GDP有现价GDP和不变价GDP之分，工业总产能也有现价总产能和不变价总产能之分，当计算产能增速时，应以不变价增速为准。对现价工业总产能序列，根据同期PPI数据，剔除价格因素得到不变价序列。截至2024年一季度，按2020年价格计算，规模以上工业企业年产能为165.5万亿元，产能规模累计较2019年底扩张32.2%。

制造业投资可以作为产能变化的前瞻指标。制造业投资与最终消费不同：最终消费能够贡献当期GDP，但不会形成未来产能；制造业投资既能贡献当期GDP，又会形成未来产能。历史数据显示，制造业投资增长领先于产能增长约1年时间。

考察工业总产能的实际增速，可以看到，供给侧改革以来产能扩张经历了三个阶段。

阶段一：2018年，供给侧改革取得成效后，产能小幅扩张。2015-2016年，我国工业部门曾出现过一轮较为严重的产能过剩（下文我们将做更多分析），该期间产能增速不断下降，直至2017年底产能增速降至零。供给侧改革实施后取得明显成效，2016-2017年陆续出现了PPI回升、利润改善、产能利用率回升等积极变化，产能扩张随之展开。2017年制造业投资增速持续回升，前文提到，制造业投资增长领先于产能增长约1年时间，2018年初产能增速开始回升，到2019年一季度达到该轮扩张的高点5.5%。随后，该轮产能扩张开始放缓并走向结束（图15）。该轮产能增速的高点并未超过同期GDP增速，产能扩张相对谨慎。

阶段二：2021年，疫后经济快速修复阶段，产能大幅扩张。2020年一季度，受疫情影响下，产能增速也降到了阶段性低点。2020年下半年，伴随经济重启和修复，产能增速也开始修复性回升。2021年是疫情三年中国经济表现最好的一年，内需端消费和地产大幅反弹（尤其是2021年上半年），外需端在海外供应链危机下出口持续向上。正是在此背景下，产能开启了一轮大幅扩张。2021年初，产能开始进入两位数增长，到2021年底，产能增速达到13.7%的高点。该轮产能增速高点远高于同期GDP增速，产能扩张十分激进，为此后产能过剩再次出现埋下了隐患。

阶段三：2023年下半年至今，制造业稳增长，产能再次扩张。2021年下半年起，房地产产业链下滑，中国经济下行压力加大，2022年至2023年上半年，产能增速不断放缓，但2023年下半年起，产能增速触底回升，产能扩张再次出现，“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。剔除价格因素之后，制造业投资实际增速于2022年下半年触底回升，推动产能于2023年下半年起再次扩张。截至目前，尽管本轮产能扩张速度低于同期GDP增速，产能扩张算不上激进，但在需求不足的背景下扩张，仍可能使得产能过剩盘桓更长时间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）