2024证券行业分析：短期挑战与长期复苏展望
1. 业绩概览：2023年稳中微增，24Q1普遍低迷
收入及盈利情况：2023年上市券商营收及归母净利润微增，2024Q1业绩大幅回撤。1）2023年居民交投情绪走弱，证券行业监管政策趋严，券商经纪/投行/信用业务均面临不同程度的经营压力。但是受益于年初AI结构性行情以及年内债市走势稳步上扬，券商自营业务同比高增，支撑整体业绩改善。2023年，44家上市券商全年合计营收同比+1%至5,082亿元，合计归母净利润同比+1%至1,368亿元。2）2024Q1证券行业自营业务面临高基数压力，衍生品业务风险加速暴露，叠加IPO及再融资持续收紧、行业严监管程度加剧，上市券商业绩大幅回撤。2024年一季度44家上市券商合计营收同比-21%至1,083亿元，合计归母净利润同比-30%至313亿元。
杠杆率及ROE情况：2023年上市券商平均杠杆率微增，平均ROE微降，2024Q1上市券商杠杆率及ROE均有所下滑。1）2023年上市券商合计归母净资产同增6%至25,377亿元，平均杠杆率（剔除客户资金后）由2022年的3.34提升至3.45，平均ROE由2022年的5.96%下降至5.56%。2）2024Q1上市券商合计归母净资产同比+6%至25,909亿元，平均杠杆率（剔除客户资金后）由2023Q1的3.49下降至3.41，平均ROE（年化）由2023Q1的7.47%下降至4.88%。
2023年上市券商业绩分化明显，头部券商近半数归母净利润下滑。2023年，44家上市券商共有32家实现归母净利润正增长或扭正。1）部分头部券商表现平淡，业绩增速不及行业平均。2023年中信/国泰君安/中信建投/中金归母净利润增速分别为-7%/-19%/-6%/-19%。2）部分中小券商净利润增速大幅超出行业平均，业绩弹性凸显。2023年，基于2022年低基数以及自身较之头部券商更强的自营业务弹性，部分中小券商实现了显著的短期业绩反转。中泰/西部/东北/红塔归母净利润增速分别为+205%/+172%/+189%/+711%，天风/太平洋归母净利润大幅扭正。
2024Q1上市券商业绩普降，部分中小券商呈现业绩高弹性。2024Q1，44家上市券商中共有37家归母净利润同比下滑。1）头部券商表现与行业平均近似。2024Q1，中信/国泰君安/华泰/银河/中金归母净利润增速分别为-8% /-18% /-29% /-27% /-45%。2）部分中小券商业绩增速亮眼。2024Q1，方正/东兴/中原归母净利润增速分别为+41% /+64% /+86%，预计均系自营业务大幅改善。
2. 分业务情况：自营为业绩胜负手，经纪、投行、信用相对承压
分业务概览：自营支撑2023年业绩小幅改善，2024Q1各业务条线均相对承压。1）2023年权益市场整体情况优于2022年，叠加低基数影响，上市券商自营业务收入同比+72%至1,355亿元，成为上市券商整体业绩增长的主要支撑。其余各项业务中，资管业务收入同比-1%至462亿元，表现相对稳健；经纪/投行/信用业务收入分别同比-12%/-22%/-24%至1,056 /456 /460亿元，情况相对低迷。2）2024年一季度，除资管业务收入降幅较小外，上市券商各业务条线均相对承压，自营/经纪/投行/信用业务收入分别同比-32%/-9%/-36%/-34%至342/240/67/76亿元。
2.1. 自营：2023年强势反弹，24Q1降幅显著系高基数压制
2023年权益指数跌幅收窄，债券市场走势上扬。2023年末权益市场波动较大，但是得益于年初人工智能为代表的科技题材行情拉动，主要指数走势显著优于去年同期。2023年深证成指、上证指数、沪深300、创业板指、中证500涨跌幅分别为-13.5%、-3.7%、-11.4%、-19.4%、-7.4%（2022年分别为-25.9%、-15.1%、-21.6%、-29.4%、-20.3%）。此外，得益于央行继续施行稳健有力的货币政策以及债市资产荒加剧，2023年债市行情可观，中债综合全价指数全年涨跌幅达到+2.1%（2022年为+0.5%）。
2024Q1权益市场表现回落，债券市场延续强势。2024年初雪球产品及券商DMA风险集中暴露，致使股票市场剧烈波动。2024Q1深证成指、上证指数、沪深300、创业板指、中证500涨跌幅分别为-1.3%、+2.2%、+3.1%、-3.9%、-2.6%，均落后于上年同期（2023Q1分别为+6.4%、+5.9%、+4.6%、+2.2%、+8.1%）。在货币政策稳健偏松基调未变的情况下，2024Q1债市则延续强势表现，中债综合全价指数涨跌幅达到+1.3%（2022年为+0.3%）。
自营表现差异系业绩分化主要原因，24Q1部分券商业绩高增，多得益于自营收入大幅增长。2024Q1，44家上市券商合计实现自营业务收入342亿元，同比-32%，仅8家上市券商实现自营业务收入正增长。从24Q1业绩突出的券商情况来看，其整体业绩表现与自营收益情况高度正相关，前文提及方正/东兴/中原业绩增速亮眼，亦主要得益于自营业务收入的高增（24Q1方正/东兴/中原自营收入同比增速分别为+87% /+136% /+77%）。
2.2. 财富管理：经纪业务仍待提振，资管业务表现稳健
交投情绪处于低位，券商经纪业务面临多重困境。2023年券商经纪业务所面临的市场环境相对不佳：①2023年全市场日均股基成交额同比-3%至9,921亿元；②市场持续震荡，赚钱效应偏弱，基金新发市场遭遇“冰点时刻”，全年新发基金份额同比-23%至11,374亿份，创近五年新低；③下跌市中公募基金面临净卖出限制，交易量下滑，叠加降费影响，对于券商机构经纪业务构成较大压力。
2024Q1全市场日均股基成交额同比+4%至10,292亿元，但是新发基金规模进一步收缩，叠加公募费改影响逐步显现，上市券商经纪业务下行趋势仍未见扭转。基于上述背景，2023年/2024Q1上市券商合计经纪业务收入分别同比-12%/-9%至1,056/240亿元。公募基金规模小幅提升，上市券商资管业务收入相对稳健。据中基协统计，截至24Q1末，全市场证券公司及子公司私募资管产品规模5.98万亿元，较上年同期-7%，较2023年末+1%；全市场公募基金规模29.20万亿元，较上年同期+9%，较2023年末+6%。2023年/2024Q1上市券商合计资管业务收入分别同比-1%/-2%至462/109亿元，其中中泰/国泰君安因分别于2023年内并表万家基金/华安基金，2023年/2024Q1资管业务收入增幅居前。
2.3. 投行：短期面临瓶颈，头部集中趋势显著
IPO及再融资限制未见放松，券商投行业务发展阶段性受限。2023年8月，为活跃资本市场，促进投融资两端的动态平衡，证监会阶段性收紧IPO及再融资发行节奏，23Q4及24Q1全市场IPO及再融资发行规模大幅收缩。受此影响，2023年、2024Q1全市场IPO募资总额分别同比-32%、-77%至3,565亿元、224亿元。投行业务成为监管重点，IPO供给收缩情况下24Q1行业集中度大幅抬升。2024年3月15日，证监会同日发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见》，重点内容包括建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制、对欺诈发行等情形回溯全链条各环节履职情况等，结合前述《建设一流投行及投资机构意见》中“压实投行‘看门人’责任”的表述，表明当前券商投行业务的综合执业质量已成为监管的关注重点。在2024年4月12日发布的新“国九条”中，上述内容亦再次得到复述。在IPO供给收缩叠加监管趋严背景下，风控能力领先、投行业务质量把控严格的头部券商加速抢占存量市场份额。2024Q1，证券行业IPO承销规模CR5由2023年的56%大幅提升至71%；投行业务收入方面，24Q1中信/国泰君安/华泰/中金/中信建投分列上市券商前五，合计投行业务净收入30亿元，占上市券商合计投行业务收入的44%，头部券商竞争优势依旧显著。
2.4. 信用：两融及股质规模下行，利息净收入加速收缩
两融及股质规模下行，利息支出维持高位，上市券商利息净收入同比加速下行。2023年/2024Q1上市券商合计利息净收入分别同比-24%/-34%至460/76亿元。①两融去杠杆趋势显著。2023H2资本市场利好频出，带动市场风险偏好回升，叠加调降融资保证金比例等实质举措影响，全市场两融规模逆势提升，至2023年11月23日达到年内高点16,764亿元；2023年12月以来，由于市场行情不振，两融余额加速回落。截至24Q1末，全市场两融余额较上年同期-4%至15,379亿元。②股票质押规模持续压降。2018年以来，证监会会同有关部门持续推进股票质押风险化解，股票质押存量规模持续压降。截至24Q1末，全市场股票质押市值较上年同期-20%至26,476亿元。③利息支出对利润形成压制。近年券业加速扩表，在加杠杆过程中负债规模持续提升，利息支出压力逐年增加。2023年/2024Q1上市券商合计利息支出分别同比+12%/+3%至1,753/446亿元。
3. 趋势判断：监管趋严驱动格局变迁，机遇与挑战并存
两强两严”监管思路持续加固，着重强调功能性。1）2024年3月6日，证监会新任主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上进行了上任以来的首次公开发声，阐释了资本市场的监管理念，定调监管工作的重点为“两强两严”。其中“两强”即强本强基，投资者是市场之本，上市公司是市场之基，监管在加强对投资者的保护，增强投资者对市场的信心的同时，也必须聚焦提高上市公司质量，提升投资价值。“两严”即严监严管，依法从严监管市场，依纪从严管理队伍，对造假欺诈、操纵市场、内幕交易等触碰底线的违法行为要严厉打击。2）2024年3月15日，证监会发布《建设一流投行及投资机构意见》，明确“把功能性放在首要位置，坚持以客户为中心,正确处理好功能性和盈利性关系”，并在后文中针对健全监管体系、加大监管力度提出多项要求。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），重申“引导行业机构树立正确经营理念，处理好功能性和盈利性关系”的监管基调。预计后续消除监管死角、校正行业机构定位、凸显行业机构功能性将成为监管层的阶段性工作重点。
政策面积极信号持续释放，行业供给侧有望加速整合。2023年中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，此后监管亦数次表达了对于头部证券公司通过并购做大做强的鼓励。同时，在券业头部效应加剧背景下，中小券商受限于牌照价值下降以及传统业务饱和度提升，股权主动转让事件频现。以上线索皆表明证券行业集约化经营趋势已不可逆，在监管引导下行业优胜劣汰有望不断加速。
会议内容2023/10/30中央金融工作会议优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。促进债券市场高质量发展。完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营。
2023/11/1证监会党委（扩大）会议证监会将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。2023/11/3《证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）》强化分类监管，拓展优质证券公司资本空间。适当调整连续三年分类评价居前的证券公司的风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数，支持合规稳健的优质证券公司适度拓展资本空间，提升资本使用效率，做优做强。
2023/3/15《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。2023/4/12国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营
创新业务风险逐渐暴露，监管态度预计以稳慎为先。2023年宏观经济复苏斜率放缓叠加权益市场行情低迷情况下，券商创新业务风险敞口持续暴露。2023年底至2024年初，雪球集中敲入、DMA产品大幅回撤等风险事件暴露出券商创新业务在策略和风控方面的诸多问题。在此背景下，监管多次表态券商创新要以稳为先，强调证券公司业务创新应当坚持合法合规、审慎经营的原则，加强集中管理和风险控制。预计后续券商业务创新所面临的政策环境将进一步收紧。
2023/10/30中央金融工作会议坚持诚实守信、以义取利、稳健审慎、守正创新、依法合规。2023/1/16在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班要处理好加强金融监管和金融创新的关系，一时看不准、没有把握监管好的金融创新，可以先局部试点试验。要强化监管科技运用，增强监管穿透力，打造监管千里眼、顺风耳。要守正创新，不脱实向虚。关键是解决好金融为谁服务、为什么创新问题，紧紧围绕更好服务实体经济、便利人民群众推动创新，不能搞伪创新、乱创新。2023/3/15《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》坚守业务本源，稳慎推进业务创新，确保组织架构设置、业务发展与合规风控水平、专业能力相匹配。加大对公司治理、关联交易、投行业务、创新业务、境内外子公司及分支机构、异地经营等领域监管力度。
4. 投资建议
静待基本面估值双修复，建议关注存在并购重组预期及轻资产属性突出的标的。短期来看，证券行业基本面触底，监管环境收紧情况下行业供给侧或加速出清。长期来看，宏观环境的修复以及资本市场改革深化将推动证券行业ROE中枢稳步抬升，证券板块长期投资价值逐渐凸显。从估值角度来看，截至2024年05月07日，证券II指数PB估值为1.10倍，历史估值分位数0.71%，具备较高的性价比及安全边际。建议关注以下投资主线：1）证监会对于券商并购重组态度渐暖，建议关注已释放明确并购重组信号或在并购重组方面具备潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【方正证券】、【中国银河】。2）市场交投活跃度回升预期下，轻资产业务能力突出的券商有望进一步兑现ROE弹性，推荐【东方财富】。
5. 风险提示
1）宏观经济复苏不及预期：宏观经济剧烈波动将直接影响资本市场活跃度，并且影响居民购买力及财富管理产品配置需求，进而造成证券行业收入下滑；2）资本市场监管趋严：监管政策收紧或将对证券行业各项业务经营环境造成影响，进而导致证券公司面临业绩波动风险；3）行业竞争加剧：行业竞争加剧情况下，市场出清速度加快，中小型券商面临较大的经营压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
