2024有色金属行业投资前景分析报告

一、上游周期领涨，避险情绪升温

1.1、全球制造业景气回升，全球定价的工业品有望受益

今年以来，全球制造业景气度回升，制造业经济整体呈现扩张发展。从全球范围来看，全球制造业PMI在今年1月时隔17个月重新回到50的荣枯线 之上，并且在2- 3月间 连续两月 保持了回升趋势。3月，全球 制造业PMI为50.6， 同比上月 上行0.3pp，创下20个月以来的新高。其中 ，订单需求保持回升，新订单指数上行5pp至50.90，达到了2022年6月以来的最高水平。3月， 中美两个主要经济体的制造业PMI也均出现了超预期的回升。根据美国供应管理协会（ISM）数据，今年3月美国制造业PMI录得50.3，超预期大幅上行，达到2022年10月以来的最高水平。中国方面，3月制造业PMI升高至50.8， 同样超预期，且制造业景气面明显扩大。此外，印度制造业PMI保持了 强势的上升趋势，达到了2008年2月以来的最高水平。

1.2、铜：短期供给受多重因素扰动，新能源、AI等新兴技术成为需求新增长点

全球铜矿资源的分布以及铜矿的生产均相对集中。根据USGS数据，截至2023年末，全球前五的铜矿储量国家分别为智利、秘鲁、澳大利亚、刚果（金）和俄罗斯，上述五个国家的铜矿储量合计达到5.7亿吨，占全球铜矿总储量的57%。此外，全球铜矿储量前十的国家合计储量达到7.72亿吨，占全球铜矿总储量的77.15%。从各地区的铜矿产量来看，资源优势国是铜矿的主产地。截至2023年末，全球前五的铜矿生产国家分别为智利、秘鲁、刚果（金）、中国和美国，其中前三大国家的铜矿生产量占全球总产量的47%、前五大国家的铜矿生产量占全球总产量的60%，头部企业对于全球的铜矿供应影响较大。近年来，受到矿石品位下降、成本上升、干旱、工人罢工、环保、政局不稳定等多方面因素的扰动，全球主要存量铜矿产出存在一定的不确定性。其中包括但不限于：品位方面 ，根据S&P Global Market Intelligence的数据， 全球铜矿平均品位已从2015年的0.45%下降至2021年的0.42%，铜矿品位的下降意味着单位矿石中可获得的铜金属体量减少。气候方面，非洲最大的产铜国之一的赞比亚， 该国85%的电力依赖水力发电，但因为当前的干旱气候导致发电大坝水位低，国家面临电力短缺的问题，该国国家电力公司计划要求一些矿业公司削减高达1/5的用电需求，会对于 铜产量 造成影响。工人活动方面，智利一工人在Codelco旗下Radomiro Tomic铜矿中的事故中死亡，该矿工人完全停止生产，并举行无限期的罢工，旨在引起对于严重的安全问题和缺乏设备维护的关注，2023年该矿的铜产量为31.5万吨。

新增产能方面，自2013年资本开支见顶以后，全球主要铜企的资本开支水平多年维持在相对低位，长期来看铜供给增长受限。铜矿的建设周期整体较长，产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。根据S&P Global Market Intelligence统计的数据，对于从1980年开始发现、2002年至2023年之间开始生产的34个铜矿， 发现、勘探与研究平均需要约12.4年的时间，从可行性研究结束到生产启动之间又需要约3.8年的时间 。整体来看，经历了2012-2013年的扩产后，全球铜矿的产能扩张一直相对克制 ，勘探成本的上升一定程度上削弱了铜企的资本开支意愿。即使在2019-2022年的铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支也并没有显著增加，长期来看铜 的供给增长受限于近年来相对较低的资本开支。同时，需求侧的韧性为铜价的走高提供了基础条件。全球制造业层面，长期来看，铜价走势和全球PMI之间存在较为明显的正相关关系，随着全球制造业PMI的回升，铜价的上涨概率较高。从铜的下游消费需求来看，2023年， 全球精炼铜消费量 达到2701.3万吨， 保持稳步上升的态势；其中，中国消费了全球半数以上的铜资源，精炼铜消费量占全球总量的59%以上。

从细分结构来看，电力是中国铜需求的主要部分，需求占比超过40%，主要集中在电源侧和电网侧；其次为家电、交运、建筑等行业。根据国家电网发布的信息，2024年预计电网建设投资总规模将超5000亿元，铜在电力领域有望保持高景气度。此外，近几年，虽然建筑行业的铜需求有所下降，但风电和光伏行业的需求却显著增长，电动汽车的兴起进一步推动了铜需求的增长；家电、汽车等出口业务对铜的需求也有一定的拉动作用。海外方面，印度等新兴国家的工业化、城市化亦有望为铜需求带来新的增长动能。并且，随着大数据、云计算等AI技术的快速发展，AI数据中心 未来对铜的需求有望快速增长，成为铜需求的新增长点。

1.3、铝：双碳背景下存在产能上限，制造业复苏和新能源终端提振需求

我国电解铝新增产能增速放缓，“双碳”背景下存在产能上限。根据Mysteel的统计数据，2023年全球前十五大电解铝生产企业的实际 产量共计4535万吨，占全球总产量的64%；其中7家为 中国企业，产量供给合计占全球总产量的37%。国内产能方面，根据SMM公布的数据 ，2023年国内完成转移产能及新增产能合计120万吨左右，电解铝产能净增50万吨附近 ；2024年国内新增产能投产放缓，行业产能净增约在17万吨左右；2025年及未来仍有少量新增产能投产预期，但进度较慢，或难以在短期内投产。此外，因为电解铝生产用电量大、用电成本高，是我国工业领域碳排放治理的重点。

在国内“双碳”政策的大背景下，中长期来看国内 电解铝的总产能存在上限。海外方面，新增产能主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家，但项目建设周期均相对较长，当前有投产预期的项目相对较少。沪铝库存在相对低位，当前累库趋向结束，出现去库迹象。国内库存方面，当前国内电解铝库存处于2018年以来的较低水平。根据最新数据，截至2024年4月29日，国内电解铝社会库存在79.1万吨，相较于上年末累库35.7万吨，相较于上年同期同比下降7.27%。从库存数据的变化节奏来看，今年沪铝社会库存在3月末达到高位，4月以来出现去库迹象。整体来看，我们认为当前相对较低的库存水平以及未来一段时间的去库周期能够对铝价走势形成一定支撑，同时也为铝价提供了较大的上行弹性空间。

此外，英美对于俄罗斯铝的相关制裁引发了市场对于供给端的担忧，短期海内外铝价均受到一定影响。今年4月，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制，新规定禁止伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）接受4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍，并且两国还禁止从俄罗斯进口这三种金属。俄罗斯作为全球重要的铝生产国之一，根据USGS数据，2023年俄罗斯铝产量约380万吨，占全球铝产量的5.43%，是仅次于中国和印度的第三大生产国。此外， 考虑到中国和印度在铝贸易的进出口上通常表现为净进口，而俄罗斯是铝金属的重要出口国，因此俄罗斯的原铝出口对于全球尤其是欧美国家原铝供给的影响相对较大，未来对于国际铝贸易流向或有持续的影响作用。

需求端，全球制造业景气回升，新能源终端成为铝需求的重要增量来源。从宏观层面来看，历史工业周期见底后有望拉动铝金属的价格上行，全球制造业景气的上行会对于铝价走势形成一定支撑。从需求结构来看，铝的下游需求主要来自于建筑、交通、电力电子等行业。尽管地产疲软对国内建筑用铝量有一定影响，但是房地产“保交楼” 等政策的 深化推进使得国内的建筑用铝 量仍旧 托底国内铝消费。此外，新能源终端对于铝需求增量明显。根据SMM的数据，2023年包含光伏行业在内的电力电子用铝总量达820万吨，同比增长18.8%。今年以来，国内光伏装机及并网总量维持了增长趋势，有望持续拉动国内的铝消费量。国家能源局数据显示，2024年一季度全国光伏新增并网4574万千瓦，同比增长36%；截至一季度末，全国光伏发电装机容量达到6.59亿千瓦。此外，新能源汽车用铝量增长、汽车轻量化的不断发展等因素也有望持续 提振对于 铝材的需求。

1.4、黄金：中短期地缘风险和央行购金是催化剂，长期抗通胀价值仍在

当前，地缘政治风险升温，且大选之年下全球主要经济体政策走向的不确定性均相对较高，黄金的避险属性有望支撑中短期的金价走势。近年来，地缘事件频发，俄乌冲突、巴以冲突、红海对峙，以及再到3月以来中东局势的进一步升温，地缘政治风险指数稳定处于相对较高的水平。从地缘政治风险指数和黄金价格的走势可以发现，黄金作为主要的避险资产之一，重大地缘风险往往会推升市场对于黄金的需求。世界黄金协会的短期金价表现归因模型也证实了地缘政治风险升高是2023年金价表现的主要驱动因素。短期来看 ，当前俄乌以及 中东地区的局势仍较为紧张，叠加2024年是选举之年，全球主要经济体政策走向以及地缘政治风险的不确定性均相对较高。地缘政治格局的变数以及未来的不确定性或强化投资者的避险情绪，进一步放大黄金作为避险资产的价值，中短期来看预计将对黄金价格形成一定支撑。

全球主权投资者增持黄金也是推动本轮金价上涨的重要因素之一。美元在全球货币体系中的地位有所下降，国际外汇储备体系向多元储备的趋势发展。俄乌冲突发生后，西方国家冻结了俄罗斯约3000亿美元的外汇储备，此举在一定程度上促使其他主权国家寻找多元的安全资产、多元化外汇储备，以降低未来类似事件对本国外汇储备造成的潜在冲击。从全球外储的货币结构来看，截至2023年末，美元的占比降低至58.4%，为2000年以来的最低水平，一定程度映射出了美元在全球货币体系中地位的下降，全球外汇储备的货币结构趋向分散。

与此同时，全球央行的购金规模显著提升。根据世界黄金协会的统计数据，2022年和2023年，全球央行购金需求分别达到1082吨和1037吨，分别位列历史第一位和第二位， 近两年的 黄金需求远高于近十年的移动平均值。 此外，截至今年2月，全球官方黄金储备已连续第九个月实现增长，央行的持续购金有力地支撑了黄金的需求。国内方面，中国人民银行的强劲购金态势仍在继续。我国黄金储备占外汇储备比例大幅提升，截至今年3月，中国官方黄金储备已连续第十七个月增加，黄金储备占外汇储备比例达到4.96%。展望未来，我们认为，若美元在外储中地位减弱成为长期趋势，叠加全球央行持续购金的推动，中长期维度上对于黄金价格上行 有一定推动作用。

长久期来看，黄金价格和实际利率具有明显的反向关系；虽然短期来看二者的负相关性有所减弱，但是美联储降息仍是长逻辑下的利好因素。2000年-2021年间，黄金价格与美国10年期国债收益率呈现明显的负相关关系，二者相关系数约为-0.9。虽然自俄乌冲突爆发以来，两者之间的相关性有所减弱，并且今年3月美债收益率和黄金价格还出现了较为罕见的同步上升态势。但是，长期来看，在2005年法国骚乱、2007年金融危机、2014年乌克兰冲突等区间内也出现过实际利率与黄金价格同升的情形，且基本都伴随着地缘风险以及金融动荡的加剧，与本轮地缘局势紧张加剧有一定的相似性。从上述区间来看，这种黄金价格与实际利率的同升均难以维持太长时间，最终还是会回归到金价与实际利率反向的常态走势。当前，基于美国通胀迟迟不降温，使得市场普遍预期美联储会推迟降息。但是长久期来看，我们认为，随着通胀数据的稳定、经济环境的演进，美联储利率难以一直维持在当前的水平，降息时间虽有推迟，但是降息的确定性较高，降息交易的空间仍在。

1.5、小金属：锡矿产端的供给约束较强锡：供给刚性，增量有限，半导体周期的回暖以及新能源领域的增量提振需求。储量端，全球锡矿储量呈下降趋势，新增锡矿储量较难满足锡矿的消耗量。根据USGS数据，截至2023年末，全球锡矿储量约430万吨，同比上年下降6.52%，全球锡矿储量已连续两年呈收缩态势。锡矿产量方面，长期来看，2000年以来全球锡矿产量的峰值为2007年的32万吨，底部为2003年的20.70万吨；近十年，全球锡矿产量稳定保持在26-32万吨之间波动，并未出现明显的供应端扩张的趋势。整体来看，矿产端对于锡资源的供给约束相对较强，叠加传统主产地锡矿品位逐步下降、开采成本上升、新发现锡矿床较少等因素， 锡的长短期供给增量均相对有限。需求端，锡的下游需求相对集中，主要来自锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池等领域，随着半导体需求的回暖、算力的不断升级以及新能源车、光伏行业的用锡量增速释放，有利于锡价格中枢的抬升。

1.6、上游资源领涨，逐渐凝成共识今年以来，行业表现分化明显，有色金属行业涨幅靠前。申万一级行业上，今年以来行业分化明显，涨幅在10%以上的行业共5个，涨幅在5%-10%之间的行业共3个，其余所有行业涨跌幅均在5%以下。截 至4月26日，今年以来申万有色金属行业指数涨幅为12.67%，表现较为出色。

从测算的周频行业仓位来看，主动权益基金对有色金属的配置比例处于历史较高水平。申万一级行业上，截至2024年4月19日，主动权益基金整体在有色金属行业的配置比例为4.30%，处于近一年以来的96%历史百分位，当前主动权益基金对于有色金属行业的配置比例处于历史以来的较高水平。相较于2023年末，主动权益基金对于有色金属的配置比例提升了1.31pct。

二、中证申万有色金属指数：有色行业代表指数

2.1、指数基本信息中证申万有色金属指数（指数代码：000819.SH，以下简称“有色金属”）从沪深市场申万有色金属及非金属材料行业中选取50只上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场有色金属行业上市公司证券的整体表现。指数发布于2012年5月9日，以2004年12月31日为基日，以1000点为基点 ，指数样本每半年调整一次。

2.2、指数表现：近一年跑赢主流股指以及普通股票型基金指数指数近三月收益20.74%，大幅跑赢主流宽基指数以及主动权益基金的整体水平。截至2024年4月26日，近三月， 指数收益 达到20.74%，同期沪深300和中证500的收益分别为9.45%和6.02%，同花顺普通股票型以及偏股混合型基金指数的收益分别为5.26%和5.60%，指数的领先优势显著。今年以来，指数收益14.67%，跑赢中证有色指数的14.45%以及工业有色指数的8.83%。

2.3、指数市值分布：大盘股权重较为集中大盘股的权重较为集中，总市值在500亿以上的成分股权重过半：截至2024年4月26日，指数50只成分股的总市值中位数为283.74亿，加权总市值水平约1073亿。其中，总市值在500亿以上的成分股共12只，合计权重接近52%。自由流通市值方面，成分股自由流通市值中位数为162.07亿元，加权平均自由流通市值约586亿元。其中，自由流通市值最大的成分股为紫金矿业（2644.18亿），权重占比12.08%；最小的成分股为创新新材（41.83亿），权重0.35%。

2.4、行业分布：工业金属45%，小金属18%，黄金14%工业金属占比接近45%，其中铜行业占比接近25%，高于中证有色金属指数：从申万二级行业来看，指数的主要权重板块为工业金属，占比达到44.94%，覆盖铜、铝、铅锌三个赛道。其中，铜行业占比达到24.68%，高于中证有色金属指数；铝行业占比15.52%，铅锌行业占比4.74%。小金属方面，合计权重为18.48%，覆盖稀土、钼、钨、其他小金属四个细分赛道。贵金属方面，全部为黄金，合计权重13.86%。此外， 指数对于非金属材料和金属新材料（磁性材料）赛道也均有所覆盖。整体来看，指数行业分布均衡，工业金属、稀有金属、贵金属等板块均有覆盖，有望充分受益各板块的主题性机会。

与中证有色、国证有色等同类有色金属主题指数对比，指数的有色金属行业代表性更强。申万一级行业上，指数的有色金属行业权重超过98%，高于中证有色、细分有色、国证有色 等指数，更具备有色行业的代表性。下沉到申万三级行业来看，指数额外覆盖到了其他指数没有涉及到的磁性材料、非金属材料赛道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）