2024金融行业报告：国信证券宏观经济与策略分析

【常规内容】 宏观与策略

 宏观专题:宏观经济专题研究-“体”与“用”：“新锚”之辩——中央银行吞吐国债 的影响与意义

中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。这意

味着央行投放资金的方式发生重大转变，引发广泛关注与联想。那么，应该如何理解这一变化？

央行重启国债买卖，可能出于三方面考虑：

技术层面上，作为流动性投放的新“锚”，公开市场吞吐国债将部分替代（升）降准，有望缓解银行息

差压力，并起到疏通基础货币传导，更好“均匀补水”的作用。作为一种常规货币政策操作工具，买卖

国债不会改变央行的政策操作目标，短期对市场的影响较为中性，而未来准备金率调整将更加侧重于信

号意义。

中期看，央行吞吐国债的根本目的在于推动人民币向“强大的货币”迈进。目前“外汇占款”仍占据央

行资产的“半壁江山”，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，进而将

人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。

同时也要看到，以美元为代表的主要货币“信用化进程”是在过去数十年“和平与发展”的总体基调下

完成的。近年来，随着百年未有之大变局加速演变，出现了“其他货币对美元贬值、美元对黄金贬值”

的新现象，背后的原因值得深入观察与思考。

进一步拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为基本特征。买卖国债将成为两者联动的“锚”：

一方面，货币政策潜能将得到大幅加强，必要时吞吐国债可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率

曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的资金保障。

风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。

 固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望-二季度基本面向好，预计 5 月市场利率季节 性下行

海外货币市场指标跟踪：市场预期降息延后，短端利率走势趋平； Ø国内货币市场指标跟踪——价：

4 月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行。R001、GC001、R007 和 GC007 月均值分别变

化-4BP、-31BP、-15BP 和-22BP，短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行； Ø国内货币市

场指标跟踪——量：4 月银行间和交易所的隔夜成交量和占比均有所回落；银行间和交易所待购回债券

余额同比月均值较上月回落；预估 4 月和 5 月超额存款准备金率分别为 1.4%和 1.1%； Ø5 月资金瞭望：

二季度基本面向好，预计 5 月市场利率季节性下行；

 固定收益周报:资管机构产品配置观察（第 40 期）（20240506-20240512）-理财子规 模持续增长，债基久期拉长

主要结论：本周理财子产品规模环比增长 3915 亿元，主要源于固定收益类和现金管理类理财产品规模

增长；中长期纯债基金、短债基金久期拉长，久期均值分别为 2.49 年、1.02 年；理财产品破净率为 2.97%，

环比下降 0.60 个百分点。本周理财子产品规模环比增长 3915 亿元。截至 2024 年 5 月 12 日，理财子公司产品存续总规模为 24.81

万亿元，周规模环比上升 1.60%，环比增加 3915 亿元。从不同类型理财子来看，国有银行理财子、股份

行理财子、城商行理财子、农商行理财子、合资理财子存续产品规模分别环比变化+2.36%、+1.37%、

+0.28%、-0.29%、+0.41%，分别环比变化+2154.68 亿元、+1682.28 亿元、+79.26 亿元、-3.62 亿元、

+2.15 亿元。

1 个月以内理财产品规模环比增长 2.77%。从不同期限类型的理财产品存续规模来看，截至 5 月 12 日，

本周 1 个月以内的理财产品存续规模环比上升 2.77%。其中 1 个月-3 个月、3 个月-6 个月的理财产品存

续规模环比变化+0.81%、+0.54%，6 个月-1 年、1 年-3 年、3 年以上的理财产品存续规模分别环比变化

+1.17%、+0.11%、+0.49%。从不同运作模式来看，本周开放式净值型产品存续规模为 20.14 万亿元，环

比上升 1.93%；封闭式净值型产品存续规模为 4.67 万亿元，环比上升 0.23%。

固定收益类产品规模环比增长 1.75%。从理财子公司存续理财产品的结构来看，截至 5 月 12 日，本周固

定收益类理财产品周存续规模环比上升 1.75%，现金管理型产品、权益类产品和混合类产品存续规模分

别环比变化+1.38%、-1.55%、+0.70%。

理财产品破净率下降 0.60 个百分点。从净值变化来看，截至 5 月 12 日，理财子产品累计净值为 1.041

元，环比上升 0.32%。从理财子固收类理财产品净值变化来看，累计净值 1.044 元，环比上升 0.21%。

截至 5 月 12 日，理财子产品累计净值破净率为 2.97%，较上周下降 0.60 个百分点。

中长期纯债基金、短期纯债基金久期拉长。截至 5 月 12 日，全市场债券型基金资产净值为 9.46 万亿元，

环比上升 0.22%，其中中长期纯债型基金环比上升 0.28%。债券型公募基金久期有所拉长，中长期纯债

基金久期均值为 2.49 年，处在近一年 10%-25%历史分位；短期纯债基金久期均值为 1.02 年，处在近一

年 10%-25%历史分位。

保险资管固定收益产品周回报率上升 0.20 个百分点。从保险资管的固定收益产品净值来看，截至 5 月

12 日，累计净值为 1.153 元。从保险资管固定收益产品收益率来看，截至 5 月 12 日，本周回报率为 0.30%，

最近一个月、三个月、六个月、一年、两年、三年、五年回报率分别为+0.66%、+1.75%、+1.98%、+2.48%、

+6.04%、+9.53%、+23.87%。

风险提示：市场波动对资管产品业绩带来不确定性，监管政策变动对行业影响等。

 策略深度:多元资产比较系列（八）-从宏观择时到定量配置

资产多元化与分散化组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择。2009 年至今，主流股票基金、ETF

基金和混合基金在年化收益率、年化波动率、夏普比和最大回撤的表现均优于沪深 300 指数；主流债券

基金在收益率上超过了中债综合指数。

ETF 扩容降费极大丰富了资产配置的工具库。ETF 基金是交易所交易型基金（Exchange Traded Funds），

能够很好地跟踪某一类资产的走势，同时具备交易成本低、信息透明度高和流动好的特点，能够帮助投

资者实现资产配置的落地。在全球配置开篇报告中，我们借助 QDII 基金出海策略，帮助投资者进行跨

国对冲；落地到国内主要的股、债、商，也可以通过多元化 ETF 配置的思路来对冲风险，获取更加稳定

的回报表现。

宏观择时配置的指标体系有三个思路：第一，经济基本面。当宏观经济走强时，股市配置的比例应该有

所上调。本文尝试采用基本面指标如工业增加值、信用脉冲、库存同比、营收同比、政策脉冲，以及景

气扩散指数如国房景气指数、中国物流业景气指数(LPI)、消费者信心指数、中国企业经营状况指数

(BCI)、制造业 PMI 等，选择了应用择时效果较佳，在配置中稳定跑赢沪深 300 的辅助指标；第二，资

金流动性。本文用 5 年 AA-的票据到期收益率减去国开债到期收益率作为利差，用以衡量我国的流动性

情况；第三，货币宽松程度。以 Shibor 3M 利率作为货币宽松程度的衡量标准。回测表明，选用政策脉

冲作为关键指标可以获得更好的股市表现，政策因素对股市的影响程度超出其他类别指标。

在传统股债配置中加入商品配置，可以兼顾收益率、波动率和回撤。对于商品配置，本文选取原油和黄

金，并构建与其相关的高频预测指标：黄金-通胀预期变化（+）、10 年期 TIPs 收益率（-）、标普 500VIX（+）；原油-美国钻机数量（+）、全球制造业 PMI（+）、WTI 基金持有净多头（+）。

多资产宏观择时表现整体优于被动的风险平价策略。风险平价组合的表现介于股票、商品和债券之间，

其特征是能有效的控制组合风险和最大回撤：相比于宏观择时下的主动配置，风险平价拥有较低的年化

波动率和最大回撤，但年化收益率也较低。二者各有所长，对于承担一定的风险期望获得更高回报的投

资人来讲，自上而下主动择时的配置思路整体更优。

相比于前瞻性的情绪判断，本文的宏观择时体系更注重宏观面改善后的确定性反应。为了更贴近资产配

置的落地，对股票配置的最低比例限制在 10%，结合当前信号给出三类不同情境的配置建议：

• 积极配置策略：股票 10%、债券 30%，原油 30%、黄金 30%；

• 稳健配置策略：股票 10%、债券 85%、原油 2.5%、黄金 2.5%；

• 风险平价策略：股票 3.8%、债券 78%、原油 5.2%、黄金 9.4%。

风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。

 策略专题:中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.05）——下游消费行业景气度 分化

截至 5 月上旬，上游资源品行业景气分化和中下游制造业景气上行：上游资源品方面，石油石化、有色

金属和基础化工行业景气持续改善，钢铁行业景气转为下行。中下游制造业方面，主要价格指标指示机

械设备、建筑装饰行业景气提振。

下游消费行业景气度分化：下游可选消费中，社会服务景气维持上行趋势，家用电器和商贸零售景气下

行；在必选消费中，纺织服饰、农林牧渔和食品饮料景气上行，医药生物景气延续。

支撑性服务景气度整体上行、TMT 行业景气分化明显：支撑性服务行业中交通运输、公用事业景气上行，

环保行业景气下行。TMT 行业方面，电子景气有所提振、传媒、计算机行业景气有所下降。

行业与公司

 非金属建材行业专题:建材行业基金持仓专题-建材持仓处于历史低位，24Q1 环比仍有 下降

持仓情况概要：2024Q1 建材持仓延续低配，持仓比例处于历史低位并仍有下降。2024Q1 基金重仓建材

行业的市值规模为 119.06 亿元，环比 2023Q4 降低 6.53%，占基金重仓 A 股市值规模的 0.75%，较 2023Q4

的 0.76%环比下降 0.01pp，相较于 2024Q1 建材行业标准配置比例 1.17%（建材行业自由流通市值/万得

全 A 自由流通市值）超配比例为-0.42pp，延续低配状态。

持仓情况分析：持仓集中度小幅降低但整体配置依旧相对集中。从持仓个股来看，2024Q1 基金前 10 大

重仓建材个股市值合计为 105.68 亿元，环比 2023Q4 降低 8.1%，占同期基金重仓建材行业市值规模的

88.77%，环比降低 1.53pp，机构对建材行业的整体配置集中度依然较高。

整体来看，地产链悲观预期持续，红利配置逻辑继续受青睐，部分品种受益周期底部盈利改善获增持，

新材料碳纤维关注度继续提升。从主要子板块增减持变化来看，1）水泥板块关注度有所提升，主要受

益底部盈利预期有望改善以及较高股息率支撑，兼具分红和成长的龙头标的相对更受青睐；2）玻璃板

块仍有分化，受益光伏玻璃提价和整体盈利改善，头部企业获得一定增持，而电子玻璃则有所减持；3）

玻纤周期底部供需小幅边际改善，提价复价带动盈利预期改善，板块整体增持明显；4）地产链悲观预

期持续，主要标的持仓比例进一步下降，部分偏 C 端品种受益经营韧性和较好现金流支撑，一季报业绩表现相对超预期，同时分红保持高位并呈提升趋势，相关标的获得明显增持，新材料相关的碳纤维板块

受到进一步增持，或受国产大飞机批产提速以及低空经济和人形机器人等带来潜在市场应用机会影响。

陆股通：北上资金持仓继续下降。从陆股通持股占流通 A 股环比变动来看，2024Q1 增持排名前 5 的标的

分别为志特新材、震安科技、蒙娜丽莎、北新建材、海螺水泥；减持排名前 5 的标的分别为公元股份、

三棵树、坚朗五金、东鹏控股、再升科技。从陆股通持股市值环比变动来看，2024Q1 持仓市值增加排名

前 5 标的分别为北新建材、海螺水泥、福莱特、光威复材、天山股份；持仓市值减少排名前 5 的标的分

别为东方雨虹、三棵树、中材科技、中国巨石、公元股份。整体来看，北上资金持仓也继续呈现下降趋

势，地产链相关消费建材标的依旧是主要减持方向。分板块看，水泥相关标的受益低估值和股息率支撑，

获得不同程度增持，玻纤板块延续减持趋势，玻璃板块中光伏玻璃获得一定增持，浮法玻璃仍有承压；

其他地产链相关头部企业整体减持趋势依旧明显，北新建材关注度明显提升并获增持，或主要受业绩表

现超预期及并表成长确定性较强影响。

风险提示：政策落地低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期

投资建议：政策仍有空间，看好建材板块估值修复。政治局会议定调“化解存量与优化增量”政策方向，

主流城市相继优化限购政策，有望一定程度扭转地产悲观预期，目前基本面未见明显好转，市场信心恢

复亦需要时间，后续支持政策仍有望进一步加码，建材板块估值和持仓均处于低位，关注预期修复下消

费建材优质龙头及部分超跌个股估值修复机会。推荐东方雨虹、北新建材、坚朗五金、三棵树、伟星新

材、兔宝宝，关注科顺股份；同时周期建材关注底部盈利预期有望改善的龙头标的，推荐中国巨石、中

材科技、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团；其他细分领域关注专业照明龙头企业海洋王。

 商贸零售行业财报总结暨 5 月投资策略：行业平稳龙头增速领先，降本增效驱动盈利 优化

行业数据回顾：行业整体平稳复苏。23 年全年及 24Q1 全国社零销售总额分别+7.2%/+4.7%，整体来看延

续了平稳的复苏表现。24 年 Q1 分渠道表现来看，网上零售额同比+12.4%，依旧好于整体。线下业态表

现相对平淡，受基数变化增速环比均有所放缓，社零业态中百货及超市业态分别-2.4%/+2.2%；而上市

板块中百货商超企业，虽然客流量多数已恢复至疫情前，但在消费力仍有待进一步释放背景下，收入端

仍有提升空间，利润端受益于企业积极的调整优化及内部提效而有所好转。

黄金珠宝：黄金珠宝龙头量价齐升。23 年及 24Q1 黄金珠宝社零同比+13.3%/+4.5%，其中黄金品类在金

价支撑以及产品设计提升下，需求持续旺盛。23Q4 及 24Q1 板块分别实现营收增速+25.5%/+9.1%，好于

行业整体，主要得益于近年龙头企业黄金品类占比的提升，以及渠道扩张的加速。利润端 Q1 由于企业

面对金价大幅波动下应对策略不一而有所分化。

美容护理：国货崛起趋势明确。23 年及 24Q1 化妆品社零同比分别+5.1%/+3.4%，化妆品行业中在当前国

货崛起替代趋势已极为明确背景下，头部品牌通过产品推新以及渠道调整迎来新增长机遇。医美行业虽

然在消费力承压大背景下价格端有所受制，但头部企业在新品带动下仍有积极表现。整体上市公司板块

23Q4 及 24Q1 营收分别+5.6%/+13.0%。同时归母净利润分别+3.8%/+25.6%，降本增效下盈利水平逐季环

比加速优化。

跨境电商：供需两旺驱动行业高景气度。23 年我国跨境电商出口同比增长 19.6%。整体受益于海外需求

增长、一带一路推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。24 年 Q1 板块龙头企业

季度环比仍在加速，体现行业景气度仍处于高位，但利润端表现分化，主要由于各企业布局的品类、区

域差异下，所受物流成本、佣金费率等影响不一所致。

投资建议：维持板块“超配”评级。2024 年以来消费整体继续呈现平稳复苏态势，部分板块表现存在亮

点，且龙头企业基本面表现韧性足。具体来看：1)美容护理：行业今年以来呈现加速复苏态势，美妆国

货崛起趋势明确，推荐：巨子生物、珀莱雅、福瑞达、爱美客、科思股份等；2）跨境电商：海外性价

比产品需求仍旺盛，国内成熟供应链体系支撑供给输出，推荐：小商品城、安克创新、赛维时代等；3）

黄金珠宝：金价短期波动不改长期上行趋势，同时龙头企业自身不断进行渠道开拓和产品设计投入助力市场份额提升。推荐：老凤祥、菜百股份、周大生、周大福等；4）线下零售：线下消费客流稳步回归，

企业积极应对消费趋势变化开展折扣零售等新业态转型激活新增长点，推荐：名创优品、重庆百货、百

联股份等。

风险提示：宏观经济风险，新品推出不及预期，政策变动等。

 农业行业专题:动物保健行业投资框架（2024 年版）

关键结论

（1）动保行业属性：从后周期视角来看，若猪价景气上行，头部动保企业优质产品充分受益；从大单

品视角来看，针对大疫病的新单品落地放量为研发型企业带来成长机会。（2）行业变化：一方面养殖

规模化带动动保扩容，看好头部动保企业市占率提升；另一方面，强免市场化+非瘟疫苗研发稳步推进+

宠物用药进口替代，利好头部企业成长。

选股思路

（1）周期角度：猪价上行时，优选猪用产品领先且收入占比高的公司。（2）成长角度：疫苗拥抱大单

品，优选研发与生产实力领先的头部企业；化药聚焦格局优化，优选兼具成本优势及综合服务能力头部

公司。

股价驱动因素

一是猪价景气上行；二是核心大单品研发突破。

相关标的

（1）疫苗：中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、科前生物、申联生物、永顺生物、海利生物。

（2）化药及饲料添加剂：国邦医药、回盛生物、蔚蓝生物、大禹生物、驱动力。

风险因素

不可控的动物疫情引发的潜在风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险；疫苗批发进度不及预期的风

险。

 银行行业专题:读懂央行资产负债表

在“央行—商业银行”货币体系下，央行通过各类货币政策工具向商业银行投放基础货币，商业银行则

通过发放贷款的方式进行信用派生。央行的操作行为都会体现在资产负债表上，不同的操作行为对应的

资产负债端的科目也不一样。因此，深入把握央行资产负债表对于我们理解央行的行为至关重要。

央行通过调节其他各种资产负债科目，最终确定一个所认为合适的基础货币总量（更严谨来说，是合适

的超额存款准备金）。当然，并不是所有资产负债项目央行都能主动调节，比如政府存款则取决于财政

政策。超储是指商业银行可以自由使用的基础货币，银行创造货币受制于其持有的超储，因此从货币政

策操作及实现目标来说，超储才是央行调控目标。在不改变央行资产负债科目（即保持基础货币总量不

变）情况下，央行可通过调整法定存款准备金率影响超储，进而实现管控目标。

2014 年之前，外汇占款是央行进行基础货币投放的主要方式，是一种被动投放基础货币的行为。2015

年 811 汇改之后，人民币汇率经历一轮快速贬值，同时，新格局下我国贸易顺差持续收窄。在此背景下，

外汇占款快速下降。2017 年之后，外汇占款的影响逐渐式微，外汇占款科目规模回归平稳。2014 年以

来央行公开市场操作（即广义再贷款）成为央行投放基础货币的主要方式，是一种主动投放基础货币的

行为，相应的，央行对基础货币掌控力增强。

 医药生物周报（24 年第 19 周）：关注 ASCO 数据发布，新版《体外诊断试剂分类目录》 解读

本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部 A 股上涨 1.47%（总市值加权平均），

沪深 300 上涨 1.72%，中小板指上涨 1.55%，创业板指上涨 1.06%，生物医药板块整体上涨 2.61%，生物

医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨 3.32%，生物制品上涨 2.45%，医疗服务上

涨 2.63%，医疗器械上涨 2.96%，医药商业上涨 3.51%，中药上涨 0.80%。医药生物市盈率（TTM）33.98x，

处于近 5 年历史估值的 54.62%分位数。

ASCO 会议数据即将发布，关注创新药研发进展。ASCO 会议是每年临床数据展示的重要国际会议之一，

近几年国内药企在该会议上的数据读出逐年增加，体现出国内药企的药物研发能力日渐增强。临床数据

的读出对于创新药公司是重要的催化剂和里程碑事件，随着国产创新药研发进度在国际上的顺位愈发靠

前，分子和临床设计的差异化越来越大，数据读出对于验证分子的成药性、测算分子的市场空间以及出

海潜力也越发关键。建议关注拥有差异化设计和出海潜力的重磅品种的创新药公司：科伦博泰生物-B、

康方生物、迈威生物-U 等。

新版《体外诊断试剂分类目录》发布，进一步规范 IVD 行业发展。关注提升管理类别的产品，意味着该

类产品面临更加严格的监管，市场进入门槛提升、面临重新洗牌，合规大型 IVD 企业市占率有望进一步

提升。此外，IVD 企业需要投入资源适应新的分类规则，例如重新设计产品、更新注册资料等，新产品

注册及备案流程可能因此延长，IVD 企业的合规成本也会有所提升。行业规范管理有利于有竞争力的龙

头厂商壮大市场份额，推荐关注迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、艾德生物、普门科技等。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

 中密控股(300470.SZ) 财报点评:业绩稳健增长，发布股权激励彰显发展信心

2023 年收入同比增长 12.73%，归母净利润同比增长 12.09%。公司 2023 年实现营收 13.69 亿元，同比增

长 12.73%；归母净利润 3.47 亿元，同比增长 12.09%，整体业绩保持稳健增长。2023 年毛利率/净利率

分别为 49.65%/25.34%，同比变动-1.69/-0.14 个 pct，毛利率承压较明显，主要系国内新上炼油项目减

少，机械密封国内增量市场竞争激烈，价格压力较大导致。公司期间费用整体稳定。2023 年公司强化回

款管理，实现经营性现金流净额 3.13 亿元，同比增长 17.01%。2024 年一季度公司实现收入 3.36 亿元，

同比增长 17.10%，归母净利润 0.83 亿元，同比增长 2.88%，毛利率/净利率分别为 47.98%/24.67%，同

比变动-6.02/-3.40 个 pct，盈利能力下降主要系 2023Q1 个别客户大修导致毛利率较高的存量业务占比

大幅上升，2024Q1 增、存量业务占比恢复 1:1，因此盈利能力回落。

机械密封稳步增长，橡塑密封需求有所恢复。机械密封板块，2023 年机械密封/干气密封收入 4.30/3.77

亿元，同比增长 6.05%/24.63%，机械密封板块保持稳健增长主要原因是：1）国际业务快速发展，2023

年公司国际业务收入超过 1.3 亿元，同比增长约 86%；2）存量市场稳步增长。毛利率分别为

52.50%/53.80% ，同比下降 0.26/0.75 个 pct，由于国际市场、存量市场毛利率较高，因此在增量市场

价格压力较大的情况下，公司机械板块毛利率仍维持稳定；橡塑密封板块，2023 年实现收入 1.41 亿元，

同比增长 23.61%，毛利率 36.66% ，同比下降 2.98 个 pct，收入增长主要是矿山、盾构等行业需求恢复

所致，毛利率下降主要系原材料成本仍上涨所致。

发布股权激励彰显长期发展信心。公司发布股权激励方案，拟向 234 名中、高层管理人员以及核心骨干

人员授予不超过 479.80 万股限制性股票，约占当前总股本 2.30%，授予价格为 16.65 元/股。扣非归母

净利润考核目标为：以 2021-2023 年三年平均值为基数，2024/2025/2026 年扣非归母净利润增长率不

低于 25%/35%/45%，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值。

风险提示：石化领域投资不及预期；国际业务突破不及预期；行业竞争加剧。

投资建议：考虑国内石化行业新增项目减少，机械密封行业竞争激烈，价格压力较大，我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润为 3.90/4.54/5.45 亿元（2024-2025

年原值为 4.10/14.99 亿元），对应 PE 20/17/14 倍，维持“买入”评级。

 远大医药(00512.HK) 财报点评:2023 年营收增长 10%，核药抗肿瘤板块快速放量

收入增长稳健，扣除非经常性因素和汇率影响后归母溢利同比持平。2023 年公司实现收入 105.30 亿港

币，同比增长 10.1%，扣除汇率变动影响同比增长约 15.8%，各核心业务保持稳健增长，创新业务处于

放量初期；实现归母溢利 18.80 亿港币，同比下降 9.6%；若扣除对 Telix 投资的公允价值变动收益（1.60

亿港币）以及一次性的行政罚款（3.16 亿港币）影响，正常化的归母溢利约 20.36 亿港币，同比下降约

4.7%，进一步扣除汇率变动的影响后同比增长约 0.2%。董事会建议派发 2023 年年度末期股息每股 26

港仙，共约 9.05 亿港币，分红率提升至 47.7%。

呼吸类产品表现亮眼，核药抗肿瘤板块进入高速放量阶段。2023 年公司制药科技业务实现收入 68.13

亿港币（+17.1%），其中呼吸及危重症板块实现收入 13.75 亿港币（+38.2%），切诺等核心产品需求显

著增长；五官科板块收入 23.14 亿港币（+10.0%）；心脑血管急救板块收入 24.47 亿港币（+15.9%）。

创新业务方面，核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技业务实现收入 3.35 亿港币（+26.7%）。

核心产品易甘泰钇[90Y]微球注射液的市场关注度及渗透率不断提升，已在 17 个省市 40 余家医院展开

正式手术且进入 36 个省市地区惠民保，核药抗肿瘤板块收入约 2.17 亿港币（+279.5%）。生物科技板

块实现收入 33.81 亿港币（+12.4%），其中氨基酸板块（含牛磺酸）实现收入 27.58 亿港币（+16.1%），

保持良好的成长性。

毛利率保持稳定，三项费用率略有增长。2023 年销售毛利率 62.0%（-0.3pp），销售费用率 24.3%（+0.3pp）；

管理费用率 11.7%（+0.4pp），主要由于研发投入持续增加；财务费用率 1.9%（+0.6pp），主要由美元

加息导致财务成本上升；净利率为 17.9%（-3.9pp）。经营活动的现金流量净额为 24.25 亿（+31.6%），

与归母净利润的比值为 129%，现金流维持健康。

投资建议：考虑融资成本和研发投入的变化，下调 2024-25 年盈利预测，新增 2026 年盈利预测，预计

2024-26 年归母净利润 22.29/25.40/28.80 亿港币（2024-25 年原为 24.45/28.35 亿）,同比增长

18.6%/14.0%/13.4%，对应 EPS 为 0.63/0.72/0.81 港币，当前股价对应 PE 为 8.1/7.1/6.2X。远大医药

自 2015 年以来加速创新转型，已在抗肿瘤（核药、RDC 和基因疗法）、心脑血管精准介入和以及制药科

技三个板块分别构建了“梯度化+差异化”的管线，期待钇[90Y]微球注射液的销售放量，维持“买入”

评级。

风险提示：研发及产品注册不及预期；医保控费超预期；销售推广不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）