2024氟化工行业报告：制冷剂市场涨价与配额动态分析

一、制冷剂核心观点更新

（一）4月R32及R125价格继续上涨，R32周度配额使用率高达120%

自2024年1月发布三代制冷剂配额明细以来，内需市场供应紧张局面逐渐显现，制冷剂企业逐渐主导行业定价权。3月正式步入旺季，三代制冷剂价格总体表现为大厂强势拉涨价格，小厂快速跟进，市场主流价持续上涨。虽然下游空调大厂在3月底将二季度订单锁定，但是散单价格在4月份依然持续上涨，反映出三代制冷剂较为紧缺。截至4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.15、4.5、3.2、6万元/吨，较4月初上涨9%/2%/0%/0%。从行业配额使用率来看，截至4/28-5/5当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为120%/98%/75%。从生产端库存来看，截至4/28-5/4当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为8.15/8.19/8.35天，分别处于2018年以来的54%/55%/59%分位值。自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平。总结来看，1-2月的市场现象为：生产企业加足马力满用配额，同时价格持续创新高。我们分析其原因在于：1月下游旺季尚未来临，企业端加大马力生产并累库表明其惜售心态；2月-3月旺季来临，下游订单逐渐饱满，生产端库存持续去化，表明当前制冷剂需求旺盛。4月份旺季持续，R32在4月底的周度配额使用率高达120%，月环比提升11PCT，生产端库存则持续下降，市场成交火热。

（二）二代R22配额加速削减在即，4月份强势涨价二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。但根据百川盈孚数据，近期R22价格已经开始涨价，截至4/30，R22主流市场成交价在2.55万元/吨，较之4月初涨价13.3%、年初涨价30.8%。我们认为本次涨价反应25年加速削减预期，在R22涨价预期下囤库存的行为渐显，我们看好本轮涨价有望至3万元/吨。根据生态环境部下发的配额数据，2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%，三者合计累计削减50.1%。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，R22尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22后续价格上涨预期较强。

（三）5月空调排产保持同环比双增，亚非拉地区终端出口同比持续改善2月底中央推出耐用品以旧换新政策有望有效刺激家电、汽车消费，3月初上海等地也积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策，新一轮消费刺激政策频出，给制冷剂带来增量需求空间。考虑到老旧空调多使用二代制冷剂，而新空调基本都采用三代制冷剂，有望推动制冷剂结构变化。此外，根据产业在线数据，5月家用空调排产2277万台，较去年同期产量同比+19.4%，其中内销市场排产1390万台，较去年同期产量同比+10.0%，出口市场排产887万台，较去年同期产量同比+33.8%。5月排产延续同比高增速且环比增长，对制冷剂需求有较强支撑。此外，出口方面，3月终端出口同比继续增长，亚非拉地区增速显著。根据产业在线数据，2024年3月家用空调出口量为902.8万台，同比上涨4.2%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口泰国地区47.8万台，同比增长148.7%，出口沙特阿拉伯地区30.3万台，同比增长38.4%，出口西班牙地区39.4万台，同比增长37.4%，且这三个国家在2024年以来对我国空调进口量持续高速增长。

（四）制冷剂有望进入业绩兑现稳步上行期2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为53.4%、56.2%、44.8%、64.8%。后续来看，5月下游空调排产持续旺盛，6月将进入售后加氟市场旺季，价格及利润有望稳步上行。此外，根据我们当前监测的配额使用结果来看，1-4月R32和R125的配额总体为超量使用，意味着下半年配额或面临紧张局面。我们判断淡旺季价格变化的模式可能有改变，如果在旺季如果配额使用过快，在淡季反而可能因为配额不足导致进一步涨价。

（五）本轮三代制冷涨价弹性有望远超二代制冷剂展望后续，三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂，原因在于：1）二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。2）在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。目前四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3）以当前主流三代制冷剂的价格3万元/吨来测算，其在下游家用空调成本占比不足1%，因此下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。二代在2013年实施配额制度生产后，价格在1年半的时间里涨价50%，本轮三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂。

二、三代制冷剂4月跟踪：4月R32及R125价格继续上涨，R32周度配额使用率高达120%

（一）三代制冷剂价格4月以来继续上涨制冷剂旺季来临，4月三代制冷剂价格继续上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.15、4.5、3.2、6万元/吨，较4月初上涨9%/2%/0%/0%，较2024年初上涨85%/36.3%/16.4%/87.5%。

从毛利率水平来看，三代制冷剂在经历2020-2022年亏损后于2023年开始毛利率迎来修复，2024年以来毛利率持续上行，根据我们的测算，截至2024年4月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为53.4%、56.2%、44.8%、64.8%。

二）需求端：旺季来临，5月空调排产持续同环比双增5月空调/冰箱排产同比+19.4%/+13.4%，空调排产持续同环比双增长。制冷剂下游需求结构中空调占比78%、冰箱占比16%、汽车占比6%。根据产业在线数据，5月家用空调排产2277万台，较去年同期产量同比+19.4%，其中内销市场排产1390万台，较去年同期产量同比+10.0%，出口市场排产887万台，较去年同期产量同比+33.8%。5月冰箱排产820万台，较去年同期产量同比+14.2%，其中内销市场排产382万台，较去年同期产量同比+10.6%，出口市场排产468万台，较去年同期产量同比+9.7%。中央推出以旧换新政策有望有效刺激家电消费，上海等地积极响应推出汽车、绿色家电促销费政策。国内方面，2月23日召开的中央财经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政和地方政府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。3月2日，上海地区启动2024迎春消费季，上海市商务委公布了新一轮燃油车以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。

根据政策，上海将延续2023年标准，换车最高10000元的购车补贴继续，买绿色智能家电消费最高1000元补贴延续。国内政策端利好频现，有望提振空调、冰箱、汽车等需求。国外方面，海外补库周期启动，出口需求回暖，此外印度、东南亚地区正值空调冰箱消费旺季。出口方面，3月终端出口同比继续增长，亚非拉地区增速显著。终端出口方面，根据产业在线数据，2024年3月家用空调出口量为902.8万台，同比上涨4.2%。从出口国家来看，亚非拉地区出口表现亮眼。其中出口泰国地区47.8万台，同比增长148.7%，出口沙特阿拉伯地区30.3万台，同比增长38.4%，出口西班牙地区39.4万台，同比增长37.4%，且这三个国家在2024年以来对我国空调进口量持续高速增长。

（三）供给端：三代配额分配格局集中，4月R32配额利用率持续上行与海外方案不同，国内方案的供给端更加有序。2023年11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。该方案与海外执行的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》不同，其发放总量较之于基加利修正案少，并且品种间调节方式较为严格，供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为：1）2024年暂不全部下发二代基线年的65%配额；2）品种间调整只能从高GWP值产品调整至低GWP值产品，且调增量不得超过该品种配额量的10%。

2024年配额暂不下发65%HCFC配额，总量总体符合此前预期。2024年三代制冷剂配额明细于1月11日公布，根据生态环境部发布的《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年氢氟碳化物（不含三氟甲烷HFC-23）的生产配额总量为74.56万吨，其中出口/内用配额总量分别为40.56/34万吨，总量基本符合此前预期。5家上市公司配额合计占比约为81%。细分产品来看，R32/R134a/R125的生产配额分别为23.96/21.57/16.57万吨，内用配额占比分别为59%/38%/36%，出口配额占比分别为41%/62%/64%。细分企业来看，巨化股份、三美股份、中化蓝天、东岳集团、永和股份的生产配额分别为25.21/11.71/10.06/7.64/5.52万吨，五家企业合计占比81%。

从企业生产端来看，4月R32周度配额使用率均超100%且持续上行。根据百川盈孚数据，截至4/28-5/5当周，R32/R125/R134a的开工率分别为57%/54%/44%，若根据2024年下发的生产配额来算，截至4/28-5/5当周，R32/R125/R134a的配额使用率分别为120%/98%/75%。由于R32和R125的下游空调处于全年的旺季，因此其配额使用率较高，而R134a下游主要为汽车，当前为汽车销售淡季，因此配额使用率较前两者相比不高。

从生产端库存来看，生产端库存持续去化。根据百川盈孚数据，截至4/28-5/4当周，R32/R125/R134a的库存天数分别为8.15/8.19/8.35天，分别处于2018年以来的54%/55%/59%分位值，自2月以来库存持续去化，目前已经去化至历史中枢水平。我们认为，制冷剂生产企业或因看好后续涨价趋势，而在旺季来临之前有意囤库存，导致1-2月初行业库存较高，而当前旺季已至，2-4月产业链库存持续去化。

四）成本端：制冷剂排产旺盛传导至上游，多数原料跟涨三代制冷剂为卤代烃产品，其原料通常是由萤石生产的HF、氯化物或乙炔，成本端主要关注萤石、三氯乙烯、四氯乙烯、二氯甲烷、乙炔等产品。

受江西矿难影响，萤石价格于4月底上涨。萤石及氢氟酸方面，截至4/30，萤石97湿粉华东市场报价为3650元/吨，较4月初涨7.4%，较2024年初涨3.5%；氢氟酸华东市场报价为11000元/吨，较4月初涨5.5%，较2024年初涨8.4%。江西龙鑫矿业于4月24日发生萤石矿溃水事故，造成3人遇难、2人受伤。受此事件影响，多地萤石矿山开工受限，加之矿山安全专项检查，萤石矿山产量释放进度缓慢，价格于4月底开始上涨。

氯化物在4月份涨跌互现，随着下游制冷剂排产持续提升，氯化物需求逐渐回暖。三氯乙烯方面，截至4/30，三氯乙烯华东市场报价为4815元/吨，较4月初涨4.3%，较2024年初跌13.6%。四氯乙烯方面，截至4/30，四氯乙烯江浙市场报价为5200元/吨，较4月初涨4%，较2024年初涨23.8%。二氯甲烷方面，截至4/30，二氯甲烷山东市场报价为2300元/吨，较4月初跌8%，较2024年初跌1.3%。

三、三代涨价趋势已初步兑现，长期涨价弹性更强

展望后续，三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂，原因在于：1）二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。2）在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。目前最早的四代制冷剂生产专利预计将在2027年到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。3）以当前主流三代制冷剂的价格3万元/吨来测算，其在下游家用空调成本占比不足1%，因此下游对三代制冷剂涨价容忍度较高。四代制冷剂目前价格（20万/吨以上）远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。二代在2013年实施配额制度生产后，价格在1年半的时间里涨价50%，本轮三代制冷剂上涨的趋势有望显著超越二代制冷剂。

我们以两个情景假设来测算三代制冷剂涨价弹性：1）假设1：三代制冷剂涨至历史最高价，对应的R32/R125/R134a/R143a/R152a的价格分别为3.4/10/5/6.7/4万元/吨，以此价格测算，并假设每家企业配额全部使用，则对应的巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份的主流制冷剂板块的利润分别为73.23/36.94/22.65/15.59亿元。

2）假设2：由于三代制冷剂配额有品种间调配的规则，且以实物量进行调换，因此多种制冷剂的单吨盈利有望趋于一致，假设三代制冷剂单吨盈利均为2万/吨、3万/吨、4万/吨、5万/吨、6万/吨，此外假设每家企业配额全部使用，则对应的制冷剂生产企业的主流制冷剂板块的利润如下表。

四、二代配额有加速削减预期且供给格局集中，近期价格强势上涨

近期二代价格持续涨价，截至4/30，R22主流市场成交价在2.55万元/吨，较之4月初涨价13.3%、年初涨价30.8%。二代制冷剂R22的下游主要用于售后加氟市场，其销售旺季通常在6-8月份。我们认为近期涨价反映的是2025年R22配额有望加速削减的预期。此外，从库存及开工率数据来看，行业存在加速生产并囤库存行为。

国内于2013年开始正式实施配额制度生产，截至2024年已经累计削减50.1%。从过去8年的配额削减速度来看，国内的二代制冷剂配额分别在2014、2015、2019、2020、2023年累计削减1.3%、14.1%、18%、31.5%、50.1%。分品种来看，F141b、R142b的配额削减速度略快于R22：2024年F141b、R142b、R22的配额较2013年分别削减77%、59%、41%。R22配额有望在2025年加速削减，以达成履约目标。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025年累计削减67.5%配额，并在2030-2040年完成生产及消费端的淘汰（除保留2.5%维修用途外）。而截止到2024年，国内二代制冷剂累计削减50.1%。因此2025年需要削减17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b已经超过履约目标，R142b的削减速度接近履约目标、R22尚需加速削减才能履约。如果假设2025年F141b、R142b分别在2024年基础上继续削减10%/20%，则R22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。

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