2024家电行业报告：全球化战略与产品创新驱动

1大金工业百年复盘：何以穿越周期？

1.1大金工业：历久弥新的百年全球空调龙头

纵观日本家电发展历史，曾经的巨头东芝、松下、夏普等均黯然退场（被收购或份额下降），而大金工业成为为数不多穿越周期、逆势扩张的优质企业。大金工业创立于1924年，是集空调、冷媒、压缩机研发、生产、销售及售后服务为一体的全球知名企业。1993-2023财年期间大金工业营收规模以9%的复合增速扩张至4.40万亿日元，归母净利润以21%的复合增速增长至2603亿日元。大金工业专注于空调领域，目前90%以上营收来自于空调业务，且已经发展成为全球暖通空调龙头，根据deallab数据显示2022年大金工业以12.7%的销售额份额引领全球空调市场。

1.2攻城战略：全球化战略助力逆势增长

回顾大金的发展我们认为在日本泡沫经济破灭失速的三十年内大金仍能取得靓丽表现与其坚定的全球化战略密切相关。海外复合增长快于日本本土，美国成为大金主要收入来源。2002-2023财年大金工业营收复合增长10%，其中日本本土市场复合增速仅约3%；海外市场营收复合增长15%，业务占比提升至84%。分区域来看，目前大金工业已改变早期依赖日本本土市场的业务结构（FY2002：日本市场贡献69%的营收），FY2023年美国市场（占比34%）已成为大金工业第一大收入贡献地区，而日本本土贡献已降至16%。

1.2.1日本经济泡沫破灭，大金顺势开启全球化全球化的时点选择：为何是20世纪90年代？

内忧：日本经济泡沫破灭，空调需求明显下滑繁盛过后，日本经济泡沫破灭。1992年日本经济泡沫破灭，1992年-1999年期间日本GDP（不变价）平均同比增速仅约0.24%，且在1994年出现明显下滑（-4.3%），较繁盛时期（1981年-1991年期间平均增速4.56%）明显降速换挡。日本本土空调需求受到明显冲击，1992年和1993年家空和商空销量双降。受日本本土市场经济发展的降速换挡，一定程度影响到当时居民消费能力及意愿。且此阶段多数家电产品已经完成普及，1992年冰箱、洗衣机普及率均超98%，家用空调普及节奏相对滞后但也已达70%左右。叠加1993年的明显凉夏出现日本家用空调及商用空调需求均有明显调整，根据JRAIA数据显示1992年-1993年期间家用空调及商用空调销量均复合下滑16%左右，其中商用空调至今未恢复至1991年的峰值。

外忧：日元持续走强，本土出口竞争力削弱1985年日本签订广场协议，导致日元持续走强，从1985年9月的237日元兑1美元持续升值，至1993年12月仅110日元兑1美元。受日元持续走强影响，日本本土市场出口产品价格竞争力有所削弱。

1.2.2全球化之亚太欧洲：品牌出海，完善海外生产销售布局

内外忧患下开启全球化布局，品牌出海在欧洲及亚太获得消费者认可。基于日本经济泡沫破灭后消费降温叠加日元走强影响本土出口产品竞争力，1994年大金工业明确开启全球化战略布局，1995年提出“Fusion21”战略计划确定覆盖日本、中国、东南亚、欧洲、大洋洲五大市场，通过海外生产基地及销售体系的建设在欧洲及亚太地区以自主品牌获得市场的认可。

为抵消日元升值的影响，大金工业加强海外生产基地建设，1990年成立大金工业（泰国）有限公司（DIT），定位亚洲及全球的重要生产基地；1997年设立大金贸易（泰国）有限公司（DTL）负责空调零部件的进出口，可向日本、欧洲、中国生产基地提供材料与零部件，2001年成立大金压缩机工业有限公司（DCI）完善生产布局。

大金在泰国的生产基地布局可较好辐射亚洲及大洋洲地区，根据大金工业（泰国）有限公司官网显示其主要出口至亚洲（60%）及大洋洲（24%）。海外生产基地的布局推动大金可较好响应本土市场的需求，FY2010-FY2023期间大金工业亚洲及大洋洲（除日本、中国地区）营收规模以11%的复合增速扩张。

中国：坚定专业高端定位，持续引领多联机市场深耕中国市场二十余年。1995年大金工业进入中国市场，与上海协昌缝纫机厂合作建立合资公司——现名大金空调（上海）有限公司，目前上海基地已成为大金全球VRV空调生产基地之一。且随着大金在中国市场规模扩大，大金逐步建立起上海、苏州、惠州三家大型空调整机生产基地，也完善从制冷剂到压缩机、马达等核心的坚持专业高端定位，持续引领多联机市场。

大金工业进入中国市场后推出领先的高附加值的产品，以“空调中的奔驰”强化产品的高品质及前沿技术的应用，坚定专业化高端化的定位，避开激烈的低价竞争。大金作为VRV的开创者（1982年开发日本首款商用多联分体式空调），在1995年进入中国市场后引进旗下先进产品，1998年将变频家用分体机引入中国市场，2004年开创家用中央空调文化，且持续引领中国多联机市场的发展。

目前多联机仍为国内中央空调的主流品类，根据机电信息数据显示23H1多联机在中央空调市场占比达51%。从格局来看，大金作为多联机的引领者，在国内中央空调的多联机市场保持领先优势，艾肯网数据显示23H1大金在多联机市场份额超20%，持续领跑行业。FY2010-FY2023期间大金工业中国地区营收规模以8%的复合增速扩张，占营收比重达12%。

欧洲：收购多地区经销商，加强销售网络掌控早在1972年大金工业在比利时建立大金欧洲（DENV），但随着20世纪90年代欧盟成立、进口限制逐步加强，大金工业将DENV定位为欧洲的主要生产基地。且为加快在欧洲市场的发展，大金工业改变经销模式，收购法国、德国、西班牙经销商，加强对销售网络的掌控。目前大金欧洲拥有超过57家合并子公司和14个主要制造工厂，FY2010-FY2023期间大金工业欧洲营收规模以10%的复合增速扩张，23年占比达17%。

空调渗透率低，市场尚未成熟大金工业选择全球化策略的时点较为合适，20世纪90年代初期多数地区家用空调市场空调渗透率较低，欧睿国际数据显示1994年日本家用空调渗透率已达74%，而亚太、澳大拉西亚、东欧、西欧、拉美、中东非的家用空调渗透率分别为8%、29%、0%、3%、4%、3%，多数尚处于普及初期，存在较大的发展提升空间。

空调文化类似，凭借优质产品持续引领东南亚欧洲等地区空调产品偏好与日本市场较为相似，欧睿国际显示亚太和欧洲地区家用空调以分体为主，窗机、移动式空调产品占比均相对较低。亚太欧洲等地区对空调的需求与大金所擅长的分体空调产品契合度较高。

欧洲地区节能标准高、消费者环保意识较强，年代久远的建筑更适合安装方便、设计灵活度高的大金分体无管式多联产品（而美式风管型需要大量改动建筑）；中国地区多联机为中央空调的主流机型，对专业高端定位的大金产品亦有较强需求；其他亚太地区：东南亚等地电费较贵且电力系统供应并不稳定，对节能型产品需求偏好明显。大金在分体式空调尤其是多联机领域积累深厚，且积极推动节能环保空调产品的销售，符合以上市场的主流趋势。

1.2.3全球化之美国：二度折戟，整合优质标的成功切入

在进入美国市场时，大金初期采用与拓展亚太及欧洲同样的措施——成立子公司推动自主品牌在当地的生产销售，但此策略在美国市场二度折戟，最终大金工业凭借整合当地的优质资源成功切入美国市场，且铸就成为全球暖通空调龙头。

第一次尝试：未谨慎选择合作伙伴导致诉讼离场。1981年大金工业与开利前雇员OmarBasar创立大金迈阿密有限公司（DMI），其中大金持股30%。但在经营过程中DMI多次延迟支付款项、提出援助要求，且拒绝透露财务事项，最终以大金提出诉讼收场。1988年大金退出美国市场。

第二次布局：产品策略失误及开发超时导致二次尝试失败。1998年大金与美国热交换器制造商Modine合资建立大金制造公司（DMI），计划销售集合供暖和制冷的屋顶式空调，但由于产品开发超时，销售延迟。且初期产品策略侧重小型高端产品，并未获得市场青睐，而重新开发产品和建设销售网络需要大量投资和时间，基于潜力评估，2000年大金解散合资公司、再次退出美国市场。

为何大金自主品牌出海在美国市场会折戟？

美国：空调历史更为悠久，市场已相对成熟美国空调发展历史更为悠久，1902年威利斯•开利博士成功开发世界上第一套现代空调系统，时间领先于大金工业。美国市场空调品类普及早于日本，欧睿数据显示1977年美国家用空调渗透率已达48%，超过当时日本市场的渗透率（26%）。在大金工业选择加强海外的20世纪90年初，美国空调市场已处于相对成熟期，1994年美国空调渗透率超70%，明显领先于大金拓展成功的欧洲、亚太等地区。

美国：产品偏好不同，窗机、管路式产品为主美国空调市场产品结构较为特殊，全球热销的分体式产品在美国市场需求较弱，而窗式空调占据主导地位。与分体式相比，窗式空调价格相对较低、且安装拆卸方便（可自行拆装、无需人工成本）。根据《电器制造商》的全球及美国空调市场情况家用市场来看，美国窗机占八成，日本分体占九成。美国消费者在家用空调选择方面偏好功能单一、价格低廉、安装方便的窗机，根据欧睿国际数据显示2009年美国家用空调销量760万台，其中窗式空调销量占比高达84%，而日本市场畅销的分体式占比仅约2%。与美国市场产品结构不同，日本家用空调97%以上均为分体式空调。

第三次进军：收购本土优质标的，成功进入美国市场。尽管先前在美国二次尝试均以失败告终，但美国地区仍为全球空调重要市场，2005年大金工业瞄准麦克维尔的技术与市场份额，于2006年成功收购马来西亚奥维尔OYL集团，获得集团旗下麦克维尔的商用空调业务（在中央空调水系统领域优势突出），以此成功进入美国市场。对OYL的收购帮助大金工业进一步巩固空调业务的优势地位，完善市场（成功进入美国市场）与技术（借助麦克维尔切入央空水机领域）等多维度的布局。

12年收购Goodman，切入北美住宅空调市场。大金在家用分体（单体及多联分体）、轻商型多联产品领域积累深厚优势突出，2006年收购OYL集团后将麦克维尔（北美水机领先品牌）纳入麾下，补齐工业大型商用领域的覆盖。另2012年大金工业收购美国住宅空调龙头Goodman集团（2011年Goodman在北美住宅空调市占率超25%位居市场第一），补齐在北美住宅管道式空调产品布局。

美国市场营收明显扩张，跻身北美暖通领先地位。大金工业通过收购奥维尔集团和美国Goodman集团等，获得麦克维尔、Goodman、Amana等品牌，其中麦克维尔在北美大型商用水机领域具备一席之位，Goodman则是美国单元式空调领跑者。受益于优质标的整合，大金工业美国市场营收保持快速扩张，FY2010-FY2023期间复合增长21%，占营收比重提升至34%，已成为大金工业第一大贡献地区。目前大金工业在北美暖通空调市场亦保持优势地位，根据deallab数据显示2022年大金工业以17.5%的销额份额位居北美暖通市场第二。

1.3防御壁垒：坚持研发创新，优质产品引领市场

海外需求的快速扩张势必吸引众多品牌出海布局，但大浪淘沙始见金——产品力将是支撑品牌长远发展的重要基础。我们认为大金工业的全球化扩张顺利获效与其持续创新优质产品密切相关。大金持续引领多联机市场，且致力推动产品节能环保化。

大金在多联机领域积累深厚，早在1973年成功开发出家用的分体式空调产品（将多个室内机连接到一个室外机，可满足多个房间的空调需求）；且于1982年推出日本首款商用分体式多联机产品，与当时的中央空调系统相比，大金的多联产品可以实现独立控制单个房间的空气调节，操作更为便捷节能，运行成本更低。

大金持续推动节能环保产品销售，1984年推出首款变频空调且加强普及变频技术，2004年在中国市场实现家用分体空调全变频，加速推动当地空调变频化；另大金持续加强环保型冷媒的应用，推出世界首台使用R-32制冷剂（更环保）的家用空调。

大金工业持续加强研发，掌握多种核心技术。大金注重技术与产品创新，持续加强研发投入，FY2023大金工业研发支出约1225亿日元，同比增长20%，费率比重稳中有升，从FY2014的2.24%提升至FY2023的2.79%。大金是为数不多集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售的企业，经过多年积累掌握压缩机、变频、多联控.

压缩机：创新推出摇摆式压缩机。压缩机素有空调的心脏之称，是空调的核心零部件，对空调的制冷制热能力起到重要作用。大金自主研发的摆动式压缩机创新采用了转子与叶片的一体化设计，有效避免转子和叶片之间的磨损，降低冷媒泄露风险、提高压缩机的运营效率，实现高效率、低噪音、高耐久性。

电机：空调电机主要包括压缩机电机及风扇电机，其中压缩机电机：1996年量产高效率的磁阻直流电机，其可实现小型化与高效率，同时减少振动与噪音，提高压缩机的运营效率与耐久性；风扇电机：大金自主研发生产的ODM磁悬浮式直流电机，可实现高效节能。

冷媒：大金工业从氟化学业务起家，是全球为数不多从制冷剂到空调整机的空调企业。大金持续致力推动节能环保产品的销售，在制冷剂上亦持续寻找更为环保的产品，与目前广泛使用的R-22和R-410a制冷剂相比，R-32的全球变暖潜能（GWP）仅约前两者的1/3。2012年开始大金推动旗下空调产品使用更环保的R-32制冷剂，且获得日本制造大奖。

持续推出优质创新产品，引领市场发展。大金工业在产品上持续创新，家用产品：1999年推出世界首款具备加湿功能的分体式空调UruruSarara产品，可以在不供水的情况下，从室外吸收水分提高室内湿度，此款产品是大金集合自身优势技术推出的革命性产品，凭借突出的产品性能获得市场青睐，至此U系列成为大金家用的热销产品系列；商用产品：VRV系列产品持续迭代，推出大空间系列、热回收R系列、寒冷地H系列等产品，其中新推VRVX10系列具备更强节能性及耐环境的实力。

1.4大金经验复盘，寻找潜在的大金

经验1：全球化时点选择，不同市场因地制宜复盘大金工业的出海策略：时点选择较为合适，当时海外多数地区空调市场仍处于发展初期，渗透率较低；且空调品类在当时具备成为刚需大单品的潜力，增长空间和确定性较高。

亚太及欧洲等：空调渗透率较低普遍不超过10%，发展初期格局尚未稳定，大金通过当地生产基地及销售体系的建立，以优质的产品（多联机市场引领者）获得当地消费者认可；

美国市场：大金出海时点美国空调市场已相对成熟，行业格局亦趋于稳定，且美国产品结构较为特殊（与大金擅长的机型不同），大金最终通过整合本土优质标的成功切入美国市场，且跻身北美暖通市场领先地位。

经验2：专注空调品类，兼具成长与壁垒空调品类具备特殊成长性：一方面，日本市场经验显示空间一户多机属性明显，日本市场空调渗透率达80%以上后其保有量仍在持续提升；另一方面，空调是为数不多的与全球气候变化相关的品类，这意味着哪怕保有量接近100%，仍有持续迭代优化升级的空间，随着气候变暖，全球居民对具备更好性能+更环保的空调需求持续提升，推动技术持续更新迭代，新增需求和更新需求持续提升。空调存在明显进入壁垒，且核心壁垒环节可掌握在自己手中：技术要求较高，龙头纵向布局核心零部件，且随着市场成熟格局趋于稳定，近年空调行业鲜有新兴品牌冒头，更多以兼并收购整合资源。

经验3：坚持研发创新，优质产品奠定专业&高端形象和壁垒海外市场在成长期时势必会吸引众多品牌出海，但大浪淘沙后产品力料将成为品牌长远发展的基石。大金工业是全球为数不多集合空调、冷媒、压缩机研发生产销售一体的企业，掌握多项核心技术，开发日本首款商用分体多联机产品、首创全球首款具备加湿功能的家用分体式产品UruruSarara。

且全球变暖趋势下持续对空调产品提出节能环保的需求，大金持续推动各地区空调节能标准的升级，凭借优质的产品支撑强化大金专业与高端定位，持续引领行业发展。从大金的成功中总结以上逻辑经验，按图索骥寻找国内潜在的大金：大金经验：全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似：兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先→扫地机龙头石头科技与科沃斯；大金经验：收购本土品牌切入北美空调市场→全球白电市场相对成熟→全球化布局完善的海尔智家；大金经验：空调品类具备与全球气候相关的特殊成长性+东南亚地区空调渗透率较低→空调龙头美的集团与格力电器。

2寻找中国的大金

扫地机-石头科技&科沃斯：最具潜力赛道，全球渗透率拐点，中国引领大金经验：全球化战略节点时空调全球多数地区仍处低渗透普及期+空调赛道存在明显壁垒→目前的扫地机品类与当时的空调品类较为相似：兼具成长性与高壁垒，且中国品牌产品力全球领先→扫地机龙头石头科技与科沃斯。

国内率先完成产品升级，海外低渗透+结构优化发展可期海外扫地机：整体渗透率较低、空间充足且近年产品结构向自集尘、自清洁等复合基站升级，有望开启长周期增长拐点，国产品牌技术领先出海正当时。扫地机：品类全球规模持续扩容，中国市场占比约三成。扫地机可解放双手、智能属性突出，已逐步成为清洁电器的重要品类，欧睿数据显示2009年-2022年期间扫地机零售额预计以20%的复合增速扩张。2022年全球扫地机销量约1562万台，销售额约65亿美元，其中中国市场销量450万台，约占全球市场的29%，销额约20亿美元，亦占全球市场约30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）