2024调味品行业：市场修复与品牌势能分析报告

1、调味品：餐饮端持续修复，盈利边际回升

1.1、收入端：库存去化影响消退，餐饮端修复优于C端

调味品板块营收增速边际提升，库存去化影响基本结束。2023/2023Q4调味品板块总营收分别为626.02/157.20亿元，分别同比+2%/-4%，2024Q1总营收为179.42亿元（同增7%），2024Q1总营收环比2023Q4增加14%，主要系春节错期影响下，部分订单延后至2024年释放所致。从具体企业来看，以海天味业为代表的调味品龙头企业渠道库存去化于2023年基本完成，同时低效经销商进一步出清，不利因素逐渐消退，而相对规模较小的天味食品经销商倾向于高频次小批量下订单来维持高周转，调味品板块整体维持良性扩容。

餐饮端高基数下增速放缓，C端承压下企业通过优化产品结构寻求增量。根据国家统计局数据，2023年我国社零总额/餐饮收入/限额以上餐饮收入分别为47.15/5.29/1.34万亿元，分别同增7%/20%/25%，2024Q1我国社零总额/餐饮收入/限额以上餐饮收入分别为12.03/1.34/0.36万亿元，分别同增5%/11%/16%，社零总额增速同比放缓，但餐饮端表现依然优于整体，同时连锁餐饮规模增速保持领先。由于2023年大B端修复显著，在高基数下，限额以上餐饮与社零总额增速差距边际收窄，但百胜等连锁餐饮客户表现依然强劲；C端整体延续2023年承压趋势，调味品企业通过产品健康化、高端化迭代寻找市场增量。

基调基数效应影响明显，复调受益于B端催化延续高增势能。基础调味品板块，2023年海天味业/中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪酵母/金龙鱼/晨光生物总营收分别同比-4.10%/-3.78%/+31.62%/-1.52%/-3.86%/+5.74%/-2.32%/+9.14%，2024Q1分别同比+10.21%/+8.64%/+9.28%/-24.89%/-1.53%/+2.53%/-6.17%/-4.71%，2023年市场需求复苏较弱，基调板块营收整体承压，2024Q1餐饮渠道势能延续，春节开门红动销良好。千禾味业2023年受添加剂事件催化，收入同比高增，2024Q1在高基数下增速边际放缓；海天味业、中炬高新分别得益于渠道库存去化完成、组织结构调整落地，2024Q1业绩企稳回升。复合调味品板块，2023年日辰股份/天味食品/宝立食品总营收分别同增16.49%/17.02%/16.31%，2024Q1总营收分别同增14.73%/11.34%/15.72%，板块整体受益于B端存量客户扩张与新客户开发，延续高势能增长。

1.2、盈利端：成本端延续下行趋势，盈利边际回升

重点包材与原材料价格均有回落，调味品企业成本压力持续减轻。调味品企业直接生产材料包括包材与原材料，重点包材方面，塑料、瓦楞纸价格2023年以来同比平稳回落，玻璃价格2023年下半年价格略有回升上涨，但2024年4月价格呈现回落趋势，包材成本压力相对缓解。原材料方面，黄豆市场价自2022年高点后稳步下调，白砂糖价格2023年9月以来自高位回落，以酱油为主业的基调企业如海天味业、千禾味业、中炬高新毛利率均有不同程度受益，花椒价格2021年以来持续下跌，辣椒、菜籽油价格低位震荡，复调企业成本端压力持续减弱。

毛利率与期间费用率保持平稳，净利率受中炬案件影响波动较大。2023年调味品板块毛利率基本保持平稳，2023Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为34%/31%/32%/30%，2024Q1板块毛利率环比提高4pct至35%，预计主要系受益于原材料价格回落影响所致。2023Q1-2024Q1调味品企业期间费用率相对平稳，企业对于销售费用投放结构进行优化，强化电商平台品牌打造，减少渠道费用截留，费投质量有所提高。2023Q1/Q2/Q3/Q4调味品板块净利率分别为18%/5%/15%/32%，其中2023Q2调味品板块净利率大幅降低主要系中炬高新就工业联合案计提预计负债17.47亿元，2023Q4公司相关诉讼案均达成和解，故转回2022-2023年共计提的预计负债29.25亿元，导致2023Q4板块净利率大幅上涨，2024Q1板块净利率为19%。

内外因素助推2024Q1基调盈利边际回升，复调业务利润端相对稳健。基调板块中，2023年海天味业/千禾味业/恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪酵母/金龙鱼/晨光生物归母净利润分别同比-9.21%/+54.22%/-37.03%/-8.03%/-3.86%/-5.43%/+10.53%，2024Q1 海天味业/中炬高新/千禾味业/恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪酵母/金龙鱼/晨光生物归母净利润分别同比+11.85%/+59.70%/+6.66%/-24.23%/+3.93%/-9.48%/+3.30%/-71.42%，在内外部环境催化下，2024Q1基调利润端表现优于2023年。关于外部市场影响，海天味业、涪陵榨菜主要受益于外部餐饮市场复苏影响，归母净利润同比增加，而酵母产品海外市场价格竞争加剧，安琪酵母盈利阶段性承压，金龙鱼/晨光生物主营产品受大宗原材料价格下跌影响明显，后续套保工具预计可抵消部分行情波动影响；关于企业内生变动，中炬高新内部组织理顺后开始释放利润，千禾味业外部零添加红利前期已基本释放完毕，目前公司逐渐转向内生渠道挖掘/产品结构优化，进入稳健发展阶段。复调板块中，2023年日辰股份/天味食品/宝立食品归母净利润分别同增10.52%/33.65%/39.78%，2024Q1分别同比+21.06%/+37.20%/-20.36%，除宝立食品受新工厂产能爬坡影响，盈利端承压外，复调板块整体表现较为稳健。

2、需求稳健修复，品牌打造贡献势能

2.1、海天味业：一季度业绩复苏，渠道优化持续推进

一季度开门红表现良好，成本下行利好盈利。公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为245.59/59.09/76.94亿 元 ， 分 别 同 比-4%/-9%/+10%， 归 母 净 利 润 分 别 为56.27/12.98/19.19亿元，分别同比-9%/-15%/+12%。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为34.74%/37.31%，同比-1pct/+0.4pct，主要系原材料成本下降所致，销售费用率分别为5.32%/5.50%，分别同比-0.1pct/+0.3pct，2023/2024Q1公司管理费用率分别为2.14%/1.61%，分别同比+0.4pct/持平，费用表现相对平稳，综合导致2023/2024Q1公司净利率分别为22.97%/25.06%，分别同比-1.2pct/+0.4pct，盈利能力边际改善。

分红计划，公司计划每10股派发现金股利6.60元，分红率为65%。2024年经营规划，2024年公司计划营业收入目标为275.1亿元，归母净利目标为62.3亿元。餐饮渠道需求恢复，核心品类边际改善。2023年核心品类承压，2023年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为126.37/24.27/42.51/34.99亿元，分别同比-9%/-6%/-4%/+19%，酱油/调味酱/蚝油销量分别为229.82/28.35/86.11万吨，分别同减8%/0.4%/2%，由于餐饮端恢复，中大规格产品销量提升拖累吨价，吨价分别同减1%/6%/2%至0.55/0.86/0.49万元/吨。

2024Q1餐饮市场逐步恢复，2024Q1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收分别为40.85/8.01/12.82/10.67亿元，分别同增10%/6%/10%/22%，核心品类加速增长，主要系餐饮渠道复苏/经销商补库存所致，公司将继续加大健康化产品推出，实现产品结构优化。经销商优化持续推进，各区域稳健增长。经销商优化工作持续推进，线上渠道增速较快，2023年公司线下/线上渠道营收分别为219.26/8.89亿元，分别同减4%/10%，2024Q1营收分别为69.43/2.91亿元，分别同增11%/21%，截至2024Q1，公司经销商共6506家，较年初净减少85家，公司持续推进经销商优化，拉动经销商去库工作，并剔除低效经销商，保证终端高质量开拓，随着餐饮连锁化率提升，公司设立独立机构承接大B业务，加快产品矩阵、渠道布局。

南区表现优于整体，2023年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为43.54/45.00/50.49/59.25/29.86亿元，分别同减7%/2%/4%/5%/1%，2024Q1营收分别为14.37/13.50/16.35/18.76/9.37亿元，分别同增10%/22%/10%/6%/10%，南区相对整体表现更为稳健。

2.2、中炬高新：改革成效显现，推进酱油高端化策略

诉讼和解转回计提负债，改革成效显现。2023年公司总营收51.39亿元（同减4%），主要系房地产/皮带轮收入大幅缩减所致，归母净利润16.97亿元（同比扭亏为盈），主要原因是公司与工业联合诉讼和解与撤诉，本年转回在2022年度计提的预计负债影响。其中2023Q4公司总营收11.86亿元（同减14%），预计主要系公司变革阵痛期影响，归母净利润29.69亿元（同比扭亏为盈）。2024Q1公司总营收14.85亿元（同增9%），归母净利润为2.39亿元（同增60%）。

受益于原材料采购单价下降，公司2024Q1毛利率同增6pct至36.98%，新产区设备投产将进一步降低生产成本，毛利率有望持续提升；2024Q1公司销售/管理费用率分别为7.73%/6.36%，分别同减1pct/0,04pct，尽管广告宣传/电商费用支出增加，但综合人员减少因素后，总销售费用率下降，随着公司将渠道环节费投不断转向终端消费者培育，费投效率有望持续提升。综合来看，公司净利率同增6pct至17.63%，盈利能力显著提升。现金流端，公司2024Q1经营净现金流为4.03亿元（同增106%）。酱油高端化实现品牌占位，餐饮直营全渠道发力。2024Q1美味鲜公司营收为14.61亿元（同增10%），归母净利润2.44亿元（同增60%），主要受益于原材料成本下降。酱油、鸡精粉延续增势，确定推进产品高端化战略。2024Q1公司酱油/鸡精鸡粉营收分别为9.47/1.81亿元，分别同增13%/17%，酱油主品类增长提速，后续公司将深化酱油高端化发展策略，计划陆续推出有机/减盐/零添加等健康化细分产品，今年借助电商平台建立消费者品牌认知，预计2025年进入流通渠道放量，未来有望持续提升渠道盈利能力。

2024Q1公司食用油/其他产品营收分别为1.01/2.13亿元，分别同减6%/0.3%，食用油表现延续承压。强化经销商管理，推进全渠道均衡发展。公司2024Q1分销/直销渠道营收分别为14.01/0.42亿元，分别同增10%/27%。截至2024Q1公司总经销商2181家，较年初净增加97家，公司加快招商进度，提高准入条件，并针对经销商分级管理，赋能终端开拓。在渠道策略上，公司通过成立B端大区专项进攻餐饮连锁/开发大包装产品适配餐饮渠道，同时利用经销商队伍/公司业务团队共同布局直营业务，实现渠道均衡发展。全区域营收稳步上升，2024Q1公司东部/南部/中西部/北部区域营收分别为3.72/5.22/3.24/2.25亿元，分别同增24%/3%/10%/8%，全区域营收均有上升。

2.3、千禾味业：业绩增长势能延续，全国化布局持续推进

高基数下营收增速边际放缓，盈利能力保持稳健。公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为32.07/8.75/8.95亿元，分别同比+32%/-1%/+9%，主要系公司积极开拓市场/优化营销渠道带动产品市场竞争力提升所致，其中2023Q4营收同比下降主要系2022Q4受添加剂事件催化，基数较高所致，归母净利润分别为5.30/1.43/1.55亿元，分别同比+54%/-8%/+7%。盈利端，2023年公司毛利率为37.15%（同增1pct），主要受益于原材料价格下行，销售/管理费用率分别为12.22%/3.87%，分别同比-1pct/+1pct，销售费用率在规模效应摊平下有所下降，管理费用率增加主要系股权激励费用增加所致，最终实现净利率16.54%（同增2pct）。

2024Q1毛利率为35.96%（同减3pct），预计主要系高毛利直销渠道占比下降所致,销售/管理费用率分别为11.82%/2.66%，分别同比+0.1pct/-1pct，综合导致净利率为17.32%（同减0.4pct），盈利能力基本保持稳定。现金流端，2024Q1公司经营净现金流为1.63亿元（同增5194%）。分红计划，公司向全体股东每10股派发现金红利3元。酱油品类势能延续，产能释放保障中长期增量。2023年酱油量价齐增，主营产品毛利率提升，2023年公司酱油/醋营收分别为20.40/4.22亿元，分别同增35%/12%，由于大豆/包材价格下行，2023年酱油/醋毛利率分别同增0.4pct/2pct至37.59%/39.07%。拆分量价来看，2023年酱油/醋销量分别为44.76/12.66万吨，分别同增33%/14%，吨价分别为0.46/0.33万元/吨，分别同比+1%/-2%，酱油受益于零添加红利营收同比高增，公司通过推新优化产品结构，实现量价齐增。高基数下酱油延续稳健增长，2024Q1公司酱油/醋营收分别5.68/1.13亿元，分别同比+9%/-6%，在2023Q1同期高基数叠加2024Q1外部需求减弱的情况下，酱油品类仍延续稳健增长，随着“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”建设持续推进，未来产能仍可满足中长期增量需求。

2.4、恒顺醋业：业绩边际承压，推进品牌打造

市场需求承压，盈利能力边际修复。公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为21.06/4.69/4.60亿元，分别同比-2%/+2%/-25%，归母净利润分别为0.87/-0.51/0.55亿元，分别同减37%/2022Q4为-0.16亿元/同减24%，2023年，公司总营收下降主要系2022年有存量房销售所致，而主营调味品实现营收20.78亿元（同增2%）。盈利端，2023年公司毛利率为32.98%（同减1pct），由于公司增加市场促销费投，减少人员办公/修理费，使得销售/管理费用率分别为18.65%/4.94%，分别同比+2pct/-0.5pct，综合导致净利率3.79%（同减2pct）。

2024Q1毛利率为41.38%（同增6pct），销售/管理费用率分别为17.02%/6.15%，分别同增5pct/2pct，综合导致净利率为11.67%（同增0.04pct），盈利能力保持稳定。2024年经营目标，计划2024年实现主营调味品业务销售收入不低于双位数增长，扣非净利润同增10%以上。推进产品策略落地，夯实品牌地位。分产品看，2023年公司醋系列/酒系列/酱系列营收分别为12.94/3.27/1.96亿元，分别同比+1%/-8%/-24%，销量分别为21.00/8.38/2.90万吨，分别同比+2%/-8%/-13%，吨价分别为0.62/0.39/0.67万元/吨，分别同减1%/1%/12%，2024Q1营收分别为3.07/0.77/0.33亿元，分别同减20%/31%/49%，由于市场需求仍处于缓慢修复过程中，主营产品持续承压，公司后续继续聚焦大单品战略，加强产品规划落地。

分渠道看，2023年，公司经销/直销/外贸模式营收分别为19.32/1.01/0.45亿元，分别同比+4%/-22%/+3%，线上/线下渠道营收分别为2.65/18.13亿元，分别同比-6%/+4%，2024Q1，公司经销/直销/外贸模式营收分别为4.16/0.16/0.07亿元，分别同减27%/27%/7%，截至2024Q1末，公司经销商数量共2067家，较2024年初净增加23家，线上/线下渠道营收分别为0.64/3.76亿元，分别同减3%/30%，后续公司持续推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，增强渠道竞争力。分区域看，2024Q1公司华东/华南/华中/西部/华北区域营收分别为2.04/0.82/0.75/0.55/0.24亿元，分别同比-32%/-22%/-25%/+4%/-43%，公司梳理优化出全国性重点产品11个、区域性重点产品51个，根据营销战区匹配产品政策资源，建立产品推广落地考核指标，品牌地位有望持续夯实。

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