2024白酒行业分析：中档酒市占率增长与行业展望

1.基本面：高端酒延续稳健，中档酒内部升级显著

1.1.收入端：高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健

高端酒收入端表现稳健，中档价位放量推动区域酒表现稳健。2023年白酒行业营业收入同比增长15.87%至4076.13亿元，高端酒增长稳健，品牌酒企结构升级趋势不改，行业集中度仍不断提升，次高端增速回落；2024Q 1白酒行业营业收入同比增长14.93%至1500.47亿元。其中，高端酒增速领跑，或受益于贵州茅台（占比30.51%）收入端亮眼表现（增速18.11%），区域酒中古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒等酒企营业收入增速均超20%，中档价位带放量明显&动销优秀。分档次看：1）2023年营业收入增速：高端酒（17.03%）>区域龙头（16.55%）>次高端酒（14.15%）>三四线酒（5.32%）；2）2024Q1营业收入增速：高端酒（15.86%）>区域龙头（15.08%）>次高端酒（14.21%）>三四线酒（6.45%）。

一、高端酒：贵州茅台：2023年公司收入为1476.94亿元（同比+19.01%），其中茅台酒/系列酒营业收入1,265.89/206.30亿元（同比+17.39%/+29.43%），在茅台酒量增明显但吨价提升幅度不及系列酒背景下，茅台酒收入占酒类比同比变动-1.14个百分点至85.99%。23Q4公司营业收入为444.25亿元（同比+20.26%），24Q1公司营业收入为457.76亿元（同比+18.11%）。五粮液：2023年公司收入为832.7 2亿元（同比+12.58%），其中五粮液产品/其他酒产品营业收入628.04/136.43亿元（同比+13.50%/+11.58%）五粮液产品收入占酒类比+0.25个百分点至82.15%。23 Q4公司营业收入为207.36亿元（同比+14.00%），24Q 1公司营业收入为348.33亿元（同比+11.86%）。

泸州老窖：2023年公司收入为302.33亿元（同比+20.34%），其中，中高档酒类/其他酒类营业收入268.41/32.36亿元（同比+21.28%/+22.87%），中高档酒收入占比同比-0.12pct至89.24%。23Q4公司营业收入为82.9 1亿元（同比+9.10%），24Q1公司营业收入为91.88亿元（同比+20.74%）。

二、次高端：

山西汾酒：2023年公司收入为319.28亿元（同比+21.80%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入同比+0.39个百分点至73.10%。23Q4公司营业收入为51.84亿元（同比+27.38%），24Q1公司营业收入为153.38亿元（同比+20.94%）。

舍得酒业：2023年公司收入为70.81亿元（同比+16.93%），23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。23Q4公司营业收入为18.36亿元（同比+27.58%），24Q1公司营业收入为21.0 5亿元（同比+4.18%），中高档酒/普通酒营业收入17.25/2.38亿元（同比+3.31%/+0.85%），中高档酒收入占比同比+0.26个百分点至87.88%。

酒鬼酒：2023年公司收入为28.3 0亿元（同比-30.14%），其中内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入7.15/16.47/0.71/3.88亿元（-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%），24Q1公司营业收入为4.94亿元（同比-48.80%）。

水井坊：202 3年公司收入为49.53亿元（同比+6.00%），其中高档/中档产品营业收入46.71/2.05亿元（+3.73%/+64.08%），高档白酒占比同比-1.50个百分点至95.80%，24Q1公司营业收入为9.33亿元（同比+9.38%）。

三、区域酒：

洋河股份：2023年公司收入为331.26亿元（同比+10.04%），其中中高档酒/普通酒收入285.39/39.50 亿元（同比+8.82%/+20.70%），中高档酒收入占比同比-1.06 个百分点至87.84%。23Q4公司营业收入为28.43亿元（同比-21.51%），24Q1公司营业收入为162.55亿元（同比+8.03%）。

今世缘：2023年公司收入为100.9 8亿元（同比+28.07%），其中特A+类/特A类/A类产品营收65.0/28.7/4.1亿元（同比+25.1%/+37.1%/+26.7%），23Q 4公司营业收入为17.35亿元（同比+26.76%），24Q1公司营业收入为46.71亿元（同比+22.84%）。

古井贡酒：2023年公司收入为202.54亿元（同比+21.18%），其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入154.17 /20.16/22.06亿元（同比+27.34%/+7.56%/+0.87%），23Q4公司营业收入为43.01亿元（同比+8.92%），24Q1公司营业收入为82.86亿元（同比+25.85%）。

迎驾贡酒：2023年公司收入为67.20亿元（同比+22.07%），其中，中高档白酒/普通白酒营业收入50.22/13.80亿元（同比+27.84%/+8.68%），中高档白酒占比同比+2.87%至78.45%，23Q4公司营业收入为19.1 6亿元（同比+18.80%），其中中高档白酒占比同比+1.4 5个百分点至84.07%，24Q1公司营业收入为23.25亿元（同比+21.33%）。

口子窖：2023年公司收入为59.6 2亿元（同比+16.10%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入56.78/0.76/0.95亿元（同比+16.58%/-19.76%/+0.72%），23Q4公司营业收入为15.16亿元（同比+10.42%），24Q1公司营业收入为17.68亿元（同比+11.05%）。

1.2.利润端：价升趋势不改，中档酒内部升级显著

价升趋势不改，中档酒内部升级推动三四线/区域酒利润端表现优异。23年白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1550.7 4亿元；24Q 1白酒行业归母净利润为62 0.05亿元，同比增长15.85%，价升趋势延续推升盈利端表现。24Q1中档酒内部升级势能强劲推动三四线/区域酒价升显著；高端酒利润增速略低于收入增速主受茅台业绩影响（税率原因影响季度利润表现）；次高端酒利润增速居前主因山西汾酒利润端表现优秀。

具体档次看：1）23年归母净利润增速分别为：三四线酒（200.27%）>区域龙头酒（18.99%）>高端酒（18.46%）>次高端酒（16.44%）；3）24Q1归母净利润增速分别为：三四线酒（37.20%）> 次高端酒（20.94%）> 高端酒（15.21%）> 区域龙头酒（13.53%）。

24Q1有11家酒企归母净利润增速高于收入增速，结构升级趋势仍延续。23年伊力特、古井贡酒、迎驾贡酒等7家酒企归母净利润增速超收入增速；24Q1金种子酒、顺鑫农业、老白干酒等11家酒企归母净利润增速超收入增速，其中三四线酒归母净利润增速最快。

1.3.利润率：利润率维持上行，区域酒盈利能力优秀

费用管控良好下行业利润率持续向上，三四线酒盈利表现居前。23年/24Q1白酒行业毛利率 同比 提升0.89/0.45 pct至81.07%/81.21%，行业 净利 率同 比提升0.83 /0.27pct至39.12%/42.32%。24Q1受益于结构升级持续叠加费用率下降，盈利端稳步上行，其中处于大众价位带的三四线酒以及次高端酒（主要是山西汾酒）、高端酒提升幅度居前，区域酒落后主因苏酒拖累，拆分来看：酒企23年毛利率分别同比变动：三四线酒（+2.34 pct）>区域酒（+1.42pc t）>高端酒（+0.56pct）>次高端酒（-0.97pct）；酒企23年净利率分别同比变动：三四线酒（+3.16pc t）>区域酒（+0.59 pct）>次高端酒（+0.45pct）>高端酒（+0.35pct）。酒企24Q 1毛利率分别同比变动：三四线酒（+1.40pc t）>次高端酒（+0.43pct）>高端酒（+0.23pct）>区域酒（+0.03pct）；酒企24Q 1净利率分别同比变动：三四线酒（+3.06pct）>次高端酒（+ 2.01pct）>高端酒（-0.38pct）>区域酒（-0.42pct）。

费用改革持续进行，管理能力增强使得管理费用率整体下行。23年/24Q1白酒行业销售费用率同比变动+0.14/+0.06pc t至10.08%/7.97%，24Q 1顺鑫农业、老白干酒等酒企销售费用率 降 幅最 大；管 理 费用率 方面 来 看，23年/24Q1白 酒行 业 管理 费 用率 同 比变 动-0.47/-0.54pct至5.52%/3.69%，24Q1三四线酒费用率下降显著，高端酒费用投放加大。

1.4.合同负债：高端酒预收端表现优秀，次高端/区域酒分化明显

酒企合同负债（含预收款、其他流动负债）指标对我们预判24Q 2酒企业绩有指导意义。24Q 1白酒板块整体预收款同比微增、环比下降，个股表现分化。24Q1末白酒行业合同负债同比/环比变动+0.42%/-23.25%，蓄水池环比下行/同比平稳。整体看，老白干/金徽酒/伊力特等酒企预收同比/环比均表现优秀。环比角度看：三四线酒（-9.89%）>次高端酒（-18.08%）>区域龙头（-23.33%）>高端酒（-27.69%）；同比角度看：次高端酒（+13.91%）>高端酒（+9.71%）>区域龙头（-10.96%）>三四线酒（-14.71%）。其中次高端酒表现最优（汾酒预收优秀，整体分化明显，舍得酒业、酒鬼酒合同负债同比分别-69.58%、-36.02%），高端酒其次（茅台/老窖预收均双位数增长，泸州老窖合同负债表现优秀）；区域龙头合同负债分化明显，其中徽酒龙头迎驾贡酒、古井贡酒合同负债同比分别+2.70%，-2.70%，表现强于其他区域龙头；三四线酒中金徽酒合同负债同比+47.65%表现强于其他三四线酒。

24Q1营收增长与收现增长总体匹配。24Q1白酒板块销售收现同比+13.01%，板块营收同比+14.93%，营收与收现增长匹配度相对高。其中贵州茅台、泸州老窖、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、老白干酒、金种子酒、天佑德酒销现比≥1，营收质量相对更 高。

1.5.经营性现金流：强α酒企现金流充裕，板块延续优秀表现

强α酒企现金流充裕，板块延续优秀表现。2023&2024Q1白酒板块经营性现金流分别同比+51.95%/+19.95%：①2023年：高端酒、区域龙头经营性净现金流表现相对更优，次高端及三四线酒经营性现金流同比下降；②2024Q1：板块延续增长态势，价位带内表现分化：高端酒净现金流下降主要与五粮液净现金流同比-94.59%有关，三四线酒净现金流同比高增主要系顺鑫农业净现金流+71.90%，次高端酒中山西汾酒净现金流同比+105.10%，表现相对较好。具体看：2023年净现金流同比：高端酒（+71.47%）＞区域龙头（+35.48%）＞次高端酒（-25.56%）＞三四线（-43.57%）。2024Q1净现 金 流同 比：三 四线 酒（+163.68%）＞次 高端 酒（+78.01%）＞区 域龙 头（+56.50%）＞高端酒（-13.67%）。

1.6.分红率：23年15家酒企分红率提升

强现金流和盈利能力为白酒企业分红奠定坚实基础，2023年18家主要上市白酒企业中有15家上市以来分红率同比提升，其中贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、金徽酒、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、酒鬼酒上市以来分红率同比提升2 pcts以上，2023年贵州茅台上市以来分红率同比提升4.66pcts。

2.思考与展望：强α酒企市占率加速提升，中档扩容趋势延续

2.1.思考1：价位带分化延续，中档酒表现亮眼

挤压式增长下，24Q1板块价格带间延续分化，享受价位带扩容红利（中档价位为主）的强α酒企逆势提升份额。从24Q1看，享受价位带扩容红利（中档价位为主）的强α酒企逆势收割份额，山西汾酒&徽酒整体业绩表现最为优秀，具体看：①区域酒占白酒收入比进一步提升；②徽酒占区域酒比重进一步提升；③古井贡酒占徽酒比重进一步提升；④山西汾酒占次高端酒比重进一步提升等。

中档 酒内 部升 级趋 势 强劲，对 应三 四 线&区 域酒 价 位带 价升 表现 优 秀。其中 中档 酒（100-400元左右）内部的消费升级表现亮眼（对应三四线/区域酒价位带），对应产品来看，金徽酒/舍得酒业/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/洋河股份等酒企对应价位带产品收入占比基本均提升&增速表现亮眼。

例如：①金徽酒：24Q1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.91/5.51/3.24亿元（同比+86.48%/+24.13%/-4.2%）；占比分别同比变动+6.34 /+1.50/-7.84 pct至17.93%/51.70%/30.38%。②山西汾酒：23年公司酒类收入317.43亿元（同比+21.90%），中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.4 0亿元（同比+22.56%/+20.15%），中高价位产品收入占比同比+0.39个百分点至73.10%。24Q1公司酒类收入152.96亿元（同比+21.18%），其中，中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元（同比+24.90%/+9.88%），中高价酒类收入占比同比+2.31个百分点至77.53%。

2.2.思考2：高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓

高档酒稳健&中档酒扩容，行业升级延续但斜率放缓。①从全行业来看：2023年居民可支配收入YoY仍处于平稳修复阶段，消费意愿下降之下，白酒消费升级趋势阶段性受阻，龙头引领下行业整体保持平稳增长态势，营收、利润分别同比+9.7%、+7.6%，利润增速慢于收入之下行业利润率自2016年以来首次下降，202 3年白酒行业利润率同比-2.45pc ts至30.78%。我们预计行业利润率下降主要系消费需求弱复苏背景下，需求端对白酒消费升级阶段性趋于谨慎，进而导致行业结构阶段性下行。②从上市公司角度看：2023年上市公司占规模以上酒企收入比持续抬升的基础上，利润增速仍高于收入增速，显示上市公司业绩韧性强，强抢市场份额能力使得其能最受益于部分价位带的扩容&升级，因此对于上市公司来说，虽价升斜率较前些年放缓，但升级趋势不变（甚至部分价位升级趋势仍强劲，进而贡献利润端弹性）。

2.3.思考3：“优商”为主旋律，山西汾酒渠道高质量发展

无论是精耕基地市场，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。我们将酒企按省内/省外收入占比是否超过50%分为全国化酒企/区域性酒企，认为：按渠道看：山西汾酒等酒企渠道质量延续高增长表现，“优商”策略下，商均规模提升推动营收增长。具体看：①全国化布局较为成熟的高端酒贵州茅台、泸州老窖收入增长主要由经销商平均规模提升驱动，经销商数量相对稳定；②次高端酒仍多处于全国化扩张期，舍得酒业、酒鬼酒、水井坊营收增长主要由经销商数量增长驱动，山西汾酒营收增长以经销商平均规模提升为主，经销商数量增长为辅；③区域龙头渠道布局相对成熟，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘营收增长主要由经销商平均规模提升驱动；④三四线酒中金徽酒全国化加速，营收增长主要由经销商数量增长驱动。

2.4.思考4：优质酒企预收款表现优异，看好24Q2业绩

部分酒企24Q 1预收款/23Q 2营收比例＞80%，或为24Q 2奠定良好基础。我们发现作为蓄水池的预收款24Q1表现分化，其中金徽酒、山西汾酒等酒企蓄水池安全边际最高：①24Q1金徽酒、泸州老窖、山西汾酒、伊力特预收款同比实现20%+增加；②24Q1洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金徽酒、水井坊、老白干酒24Q1预收款/23Q2营收比例＞80%，我们看好预收蓄水池较为充裕的酒企24Q2业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）