2024港股投资策略报告：中线做多，把握机遇

美国：通胀略有反弹，但更重要的是做好EPS可能下修的准备

市场预期的调整：GDP不再上修，通胀小幅上修与上个月类似，本月市场继续小幅上调全年通胀预期，CPI上修至2024年3.2%的水平（较一个月以前提升了0.1%），PCE上调至2.6%（较一个月以前提升了0.1%），核心PCE上调至2.8%（较一个月以前提升了0.2%）。与上月不同的是，本月市场没有再继续上修实际GDP的增速，2024年全年维持在2.4%，2025年维持在1.8%的预期水平；就业方面，市场预期2024年非农就业人数17.7万人（较一个月以前提升了1.1万人）；以及，10年期美债利率的全年预期水平被上调至4.2%（较一个月以前提升了0.2%）。

我们对短期通胀的判断：5月份的通胀可能又超预期美国CPI在3月份超预期，4月份符合预期，我们的预测数据表明，6月份发布的5月份的CPI可能会再度超市场预期。如下图：几个比较显著的贡献科目是：1、核心商品价格的上涨：源自于全球供应链成本的提升；2、能源价格的上涨：源自于原油在去年Q2价格的低基数；3、食品价格的上涨：源自于全球初级农产品价格的上涨；

全球初级农产品约领先美国食品CPI大约10个月左右，全球供应链压力指数领先核心商品CPI约4个月左右，能源价格则与能源CPI同步。因此，食品CPI的压力源自于自去年5月以来全球初级农产品价格的反弹，而核心商品CPI的压力源自于去年5月以来全球供应链压力指数的见底回升。能源价格，虽然进入到5月份环比有一定的回落，但由于去年2季度基数总体很低，所以同比依然录得正贡献。

但是，即便如此，倘若5月份的通胀数据略超市场预期，我们的预测显示，在6月、7月，大概率通胀依然呈现回落的局面，因此我们认为这可能对降息预期的影响并不大。目前市场对2024年美联储降息预期是：降息一次，时间在是9月18日。因此我们估计即便5月通胀略强，带来的影响可能是：9月份饿降息概率减小，但四季度降息概率可能保持不变或者略有减小，然后等待后续通胀数据的发布。

后边应该关注企业盈利让我们思考一下目前的情况：实际GDP在Q1乃至Q2的增速较高，但到Q3将快速下降，2024Q2到2025Q2跌入谷底，然后再逐步回升。

因此，在今年的早些时候，我们大体上看到的是：美国经济相对表现强势，企业盈利的情况不错，虽然美联储降息预期一而再、再而三的拖后，但企业盈利的上行支撑了股价。或者说，在这个过程中，即便通胀是超预期的，依然没有改变股票市场上涨的趋势，这说明主导上涨的是EPS而非降息的预期。

这就是为什么我们考虑即便5月份的通胀数据再超预期，可能对市场的影响也没有那么大的原因。但是我们要认真考虑的是：如果收入端在Q3开始会有个肉眼可见的下行，那么这会不会影响企业EPS？如果有影响的话，那么有可能在这个过程中，会对市场形成1-2个季度的影响（因为GDP从3.0降速到1.8，大约要2个季度，但是市场Pricein可能不见得必然要2个季度那么久）。

因此，我们倾向在Q3开始，可能要关注：EPS上修速度放缓，或者个别行业开始下修的局面是否会出现。由于这个EPS的预期与股市是同步的，所以跟踪它并无法让我们做到预判。股价的前导指标是实际时薪，历史上大约领先市场0-3个季度，可惜的是它的时间跨度比较大。实际时薪高点出现在今年1月，所以大约从今年的2季度晚期到3季度这个时间窗口里，也要关注由实际时薪下行引发的消费的下行，而消费与股市又是同步的。

所以，我们从企业盈利、个人消费两个方面都论述了接下来的美股，可能观察逻辑要从“无所谓通胀预期或者美联储降息的影响而始终不断迭创新高”，到“企业盈利如果未能及时跟上，即便降息（只要不连续大幅降息）可能也有调整”的变化。4月之后，不少经济指标走弱了4月之后，不少经济指标都走弱了。除了时薪，服务业PMI于最近两年首次跌破了荣枯线，制造业PMI也再度回到荣枯线以下。

5月的密歇根大学消费者信心指数也大幅回落至69.1（4月还高达77.2），花旗美国经济意外指数在5月份地跌破了零值等等。

前瞻EPS依旧没见到拐点前面的讨论的那么多内容，似乎是在阐述风险，但大盘创新高的原因是什么呢？是因为从指数层面上，前瞻EPS还在不停的上行。但我们说过，这与指数的价格基本是同步的，因此对它的关注只能算是跟踪指标而非预测指标。

当下，我们对美股的看法是：继续持有。我们判断2季度末到3季度，美股可能有个新高之后再振荡调整的过程，但我们无法精确的度量这个时间。从更长的时间看，目前全球基钦周期处在扩张期可持续至2025年；从空间上，我们按照历史基钦周期的平均涨幅、以及标普的固有收益模型综合给到标普在2025年目标价为6200点左右，尚有不小空间。因此中长线投资者，可以忽略这个潜在的调整。但如果是考虑到年内择时的投资者，我们建议可以等到这个EPS调整被市场所消化或者部分消化之后再加仓——直到我们看到部分公司财报低于预期，指数回踩半年线，极限时回踩年线。但是从调整开始到调整结束时间不会太久，原因是我们在年初的策略报告中就分析过，历史大选年的Q4超额收益较为显著。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告11国内：地产政策密集落地，有利于基本面边际好转

房地产需求端政策密集落地，有利于基本面边际好转4月30日，中共中央政治局召开会议，首次提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，对房地产政策创新定调。

5月17日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策的有关情况，当天央行就推出四项政策措施：

①设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

②降低全国层面个人住房贷款最低首付比例。

③取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。

④下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

5月27日，上海、广州、深圳陆续跟进降首付比例和降房贷利率下限的政策，需求端政策的密集落地，有望为楼市提供一定支撑，将在一定程度上扭转当前楼市的悲观预期，有利于基本面的边际好转。

社融的转折尚需时间，PPI确定向上地产政策的加码传导到宏观经济上的指标变化尚需要一点时间。4月社融、中长期贷款、M2、M1等经济指标尚未从下行趋势中扭转过来。价格方面，CRB现货指数继续保持强势走势，由于CRB指数大约领先国内PPI约2个月的时间，因此PPI接下来还将呈现较为明显的上行趋势。市场确实如此预期：PPI将在5、6月份快速收敛，这有利于上市企业的ROE修复。

港股：中线做多，以时间换空间

港股5月出现了较大幅度的振荡5月恒生指数涨1.8%，但振幅较大。前20日单边上涨，但后10日单边下跌。上涨是由于指数启动之后形成了比较明显的短线逼空行情：港股下跌三年之后做空动能已经枯竭，而上涨时资金担心踏空，因此形成短线的超买行情。此外，基本面上叠加地产政策的刺激，以及红利税减免的预期也给做多带来信心。下跌则是由于短线涨幅过大。从4月19日算起，20个交易日恒生指数最大涨幅达到了22.35%，部分超跌股票翻倍，在今年收益率预期普遍不高的背景下，引发了部分资金的止盈交易，这从南向资金大举卖出互联网标的可以看出端倪（见后文南向资金加减仓方向）。

重点指数方面，风格偏重大盘、蓝筹、高股息特征；消费、医药显著跑输指数，恒生科技也略跑输指数。行业指数方面，地产政策的颁布推动了地产链的反弹，受益板块包括基础化工、建筑、建材、钢铁等，同时周期类股票依然保持强势，包括煤炭、有色金属等。走势较弱的行业有汽车、机械、食品饮料、商贸零售、医药、纺织服装、消费者服务、农林牧渔。

如何看待后市1、短期可能需要再等待前瞻EPS上行股价的走势与市场对业绩的看法是同步的。下图可见：恒生指数的前瞻EPS（也可以理解为盈利预期）在5月早期呈现了上修的局面，但在5月下旬略小幅下修。由于，按照我们的周期框架，至2025年Q1之前，基钦周期依然处在扩张中，因此大概率在今年的某个时间，前瞻EPS将继续上行（虽然我们无法具体估量业绩上修的时间）。

目前彭博分析师一致预期是：2024年收入增速8%，利润增速6.7%；2025年收入增速6.6%，利润增速7.1%。虽然增速不是很高，但与2022年下滑9.1%，以及2023年下滑0.1%相比，改善是非常明显的。故而，站在短期来说，股价的上涨如果需要EPS去驱动，而今年全年EPS增速6.7%，幅度不大，因此后面的涨幅恐怕不可能始终像4-5月份这个上涨的速度，它需要等待前瞻EPS继续上行的过程。

2、中期则还有不错的空间根据历史经济周期的风险溢价水平可以看出，在2011年（对应扩张期是2009-2011年）、2018年（对应扩张期是2016-2018年）、2021年（对应扩张期是2019-2021年）的三个周期中，风险溢价最低都低于5%；在2015年（对应扩张期是2012-2015年）当时PPI偏弱，风险溢价也能达到6.0%以下。因此，我们最审慎的测算，可以取值本轮风险溢价至少能到6.0%。

10年期美债收益率当下彭博的预期是：2024年Q4为4.19，2025年Q1为4.11，我们谨慎取值，4.2作为模型参考。EPS，市场预期2024年2011点，2025年Q1为2173点。我们将三者带入模型（美债利率，风险溢价均取悲观水平，EPS取预期值），得到目标价为21305点，或者21000-21500点区间，即这是2025年Q1港股的下限目标价区间，这距离5月31日价格尚有17.8%左右的空间。因此，我们对港股保持乐观看法。

资金的流入分析5月份，单月港股通流入资金高达645亿元人民币，略低于3月和4月，但仍然处于年内较高水平。

关于出海组合在此前的月报中，我们提及出海是一个业绩相对稳健的方向。本次，我们构建了一个投资组合，由港股中海外收入（除港澳台）占比较高的30家公司构成。数据显示，该投资组合在1年多的时间里（自2023年1月开始计算），组合获得了40-70%的超额回报（70%为等权构建，40%为市值加权）。

关于ROE选股模型组合此外，本月我们的ROE选股模型全天候策略组合（即历史上不判断大盘的方向，始终满仓持股的组合，我们在去年的《港股ROE量化投资策略》报告中曾多次介绍该组合，是历史上在2000多种策略中找到的最优解）本月选出36只标的，供投资者参考。

南向资金的加减仓方向5月，南向资金净买入、净卖出排名如下：净买入前10名为：中国银行、中通快递-W、建设银行、工商银行、农业银行、中国石油化工股份、中国石油股份、中国神华、理想汽车-W、招商银行；净卖出前10名为：美团-W、汇丰控股、中国海洋石油、安踏体育、中国平安、快手-W、腾讯控股、小鹏汽车-W、赛生药业、李宁。

因此，我们倾向在Q3开始，可能要关注：EPS上修速度放缓，或者个别行业开始下修的局面是否会出现。由于这个EPS的预期与股市是同步的，所以跟踪它并无法让我们做到预判。股价的前导指标是实际时薪，历史上大约领先市场0-3个季度，可惜的是它的时间跨度比较大。实际时薪高点出现在今年1月，所以大约从今年的2季度晚期到3季度这个时间窗口里，也要关注由实际时薪下行引发的消费的下行，而消费与股市又是同步的。

所以，我们从企业盈利、个人消费两个方面都论述了接下来的美股，可能观察逻辑要从“无所谓通胀预期或者美联储降息的影响而始终不断迭创新高”，到“企业盈利如果未能及时跟上，即便降息（只要不连续大幅降息）可能也有调整”的变化。4月之后，不少经济指标走弱了4月之后，不少经济指标都走弱了。除了时薪，服务业PMI于最近两年首次跌破了荣枯线，制造业PMI也再度回到荣枯线以下。

5月的密歇根大学消费者信心指数也大幅回落至69.1（4月还高达77.2），花旗美国经济意外指数在5月份地跌破了零值等等。

前瞻EPS依旧没见到拐点前面的讨论的那么多内容，似乎是在阐述风险，但大盘创新高的原因是什么呢？是因为从指数层面上，前瞻EPS还在不停的上行。但我们说过，这与指数的价格基本是同步的，因此对它的关注只能算是跟踪指标而非预测指标。

当下，我们对美股的看法是：继续持有。我们判断2季度末到3季度，美股可能有个新高之后再振荡调整的过程，但我们无法精确的度量这个时间。从更长的时间看，目前全球基钦周期处在扩张期可持续至2025年；从空间上，我们按照历史基钦周期的平均涨幅、以及标普的固有收益模型综合给到标普在2025年目标价为6200点左右，尚有不小空间。因此中长线投资者，可以忽略这个潜在的调整。但如果是考虑到年内择时的投资者，我们建议可以等到这个EPS调整被市场所消化或者部分消化之后再加仓——直到我们看到部分公司财报低于预期，指数回踩半年线，极限时回踩年线。但是从调整开始到调整结束时间不会太久，原因是我们在年初的策略报告中就分析过，历史大选年的Q4超额收益较为显著。

重点指数方面，风格偏重大盘、蓝筹、高股息特征；消费、医药显著跑输指数，恒生科技也略跑输指数。行业指数方面，地产政策的颁布推动了地产链的反弹，受益板块包括基础化工、建筑、建材、钢铁等，同时周期类股票依然保持强势，包括煤炭、有色金属等。走势较弱的行业有汽车、机械、食品饮料、商贸零售、医药、纺织服装、消费者服务、农林牧渔。

如何看待后市1、短期可能需要再等待前瞻EPS上行股价的走势与市场对业绩的看法是同步的。下图可见：恒生指数的前瞻EPS（也可以理解为盈利预期）在5月早期呈现了上修的局面，但在5月下旬略小幅下修。由于，按照我们的周期框架，至2025年Q1之前，基钦周期依然处在扩张中，因此大概率在今年的某个时间，前瞻EPS将继续上行（虽然我们无法具体估量业绩上修的时间）。

目前彭博分析师一致预期是：2024年收入增速8%，利润增速6.7%；2025年收入增速6.6%，利润增速7.1%。虽然增速不是很高，但与2022年下滑9.1%，以及2023年下滑0.1%相比，改善是非常明显的。故而，站在短期来说，股价的上涨如果需要EPS去驱动，而今年全年EPS增速6.7%，幅度不大，因此后面的涨幅恐怕不可能始终像4-5月份这个上涨的速度，它需要等待前瞻EPS继续上行的过程。

2、中期则还有不错的空间根据历史经济周期的风险溢价水平可以看出，在2011年（对应扩张期是2009-2011年）、2018年（对应扩张期是2016-2018年）、2021年（对应扩张期是2019-2021年）的三个周期中，风险溢价最低都低于5%；在2015年（对应扩张期是2012-2015年）当时PPI偏弱，风险溢价也能达到6.0%以下。因此，我们最审慎的测算，可以取值本轮风险溢价至少能到6.0%。

10年期美债收益率当下彭博的预期是：2024年Q4为4.19，2025年Q1为4.11，我们谨慎取值，4.2作为模型参考。EPS，市场预期2024年2011点，2025年Q1为2173点。我们将三者带入模型（美债利率，风险溢价均取悲观水平，EPS取预期值），得到目标价为21305点，或者21000-21500点区间，即这是2025年Q1港股的下限目标价区间，这距离5月31日价格尚有17.8%左右的空间。因此，我们对港股保持乐观看法。

资金的流入分析5月份，单月港股通流入资金高达645亿元人民币，略低于3月和4月，但仍然处于年内较高水平。

关于出海组合在此前的月报中，我们提及出海是一个业绩相对稳健的方向。本次，我们构建了一个投资组合，由港股中海外收入（除港澳台）占比较高的30家公司构成。数据显示，该投资组合在1年多的时间里（自2023年1月开始计算），组合获得了40-70%的超额回报（70%为等权构建，40%为市值加权）。

关于ROE选股模型组合此外，本月我们的ROE选股模型全天候策略组合（即历史上不判断大盘的方向，始终满仓持股的组合，我们在去年的《港股ROE量化投资策略》报告中曾多次介绍该组合，是历史上在2000多种策略中找到的最优解）本月选出36只标的，供投资者参考。

南向资金的加减仓方向5月，南向资金净买入、净卖出排名如下：净买入前10名为：中国银行、中通快递-W、建设银行、工商银行、农业银行、中国石油化工股份、中国石油股份、中国神华、理想汽车-W、招商银行；净卖出前10名为：美团-W、汇丰控股、中国海洋石油、安踏体育、中国平安、快手-W、腾讯控股、小鹏汽车-W、赛生药业、李宁。

因此，我们倾向在Q3开始，可能要关注：EPS上修速度放缓，或者个别行业开始下修的局面是否会出现。由于这个EPS的预期与股市是同步的，所以跟踪它并无法让我们做到预判。股价的前导指标是实际时薪，历史上大约领先市场0-3个季度，可惜的是它的时间跨度比较大。实际时薪高点出现在今年1月，所以大约从今年的2季度晚期到3季度这个时间窗口里，也要关注由实际时薪下行引发的消费的下行，而消费与股市又是同步的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）