2024年可交债市场投资分析报告

一、什么是可交债？

可交换债券（Exchangeable Bond, EB）（以下简称“可交债”）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的债券品种。可交债的发行目的较为多元，既可减持，又可融资，同时也可并购换股、“定增+可交债”资本套利等。本部分，我们对可交债的政策沿革、可交债与可转债的区别、可交债的主要风险等进行分析。

1、2013年10月，首只可交债发行

2008年，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交债作为国内证券市场新的金融衍生品种被正式推出，当时意在借助可交换债的特性解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股，即“大小非减持”的问题。但当年未发行可交债。

2013年，深交所于5月底发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，成为首部私募可交换债的专门条例，深交所的通知出现之后，监管法规上出现公募私募债的区分。同年10月，13福星债于深交所发行，成为国内首只私募可交债。2014年6月和8月，沪深交易所公布《可交换公司债券业务实施细则》，说明了发行条件、可交债换股等规定。同年14宝钢EB成功发行，成为国内首只公募可交债。

2015年证监会公布了《公司债券发行与交易管理办法》，提及“上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券”；同时推出了大公募、小公募、私募三种发行方式。同年5月，沪深交易所又分别公布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，明确将私募EB纳入监管框架，同时2013年5月发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》被废止。

因私募可交债门槛较低，包括对发行人无净资产要求、不存在发行额限制、换股期限更短等特点，更受发行人欢迎。公募可交债发行只数及规模均不大，2017年和2019年公募可交债均发行了6只，相对来说算是发行高峰，而从流动性来看，公募可交债较私募更好。从流动性来看，私募可交债流动性远不及公募可交债，而自2019年开始，可转债发行放量，可交债的吸引力逐渐下降。

2、公募可交债和私募可交债的区别

根据发行方式的不同，可交换债可以分成两大类：公募可交换债和私募可交换债；其中根据面向对象范围的不同，公募可交换债可进一步细分为大公募可交换债和小公募可交换债，大公募同时面向公众投资者和合格投资者发行，小公募仅面向合格投资者发行。在发行条件上，公募可交换债与私募可交换债存在较大区别。

公募可交换债面向更广泛的投资者群体，包括公众和合格投资者，需经过严格的监管审批流程，并在交易所上市，提供较高的流通性；而私募可交换债主要针对合格投资者发行，审批流程相对简化，不上市交易，因此流动性较低。相较于公募可交换债，私募可交换债更灵活。私募可交换债发行门槛较低，在资产、盈利和信用评级方面不做强制要求，为上市公司股东提供更为灵活的融资方式和减持途经；且审核程序相对简单，发行效率更高。

私募可交换债在换股期限等条款的设计上更为灵活，能够根据发行人和投资者的特定需求定制条款，更能满足投资者的个性化需求，市场需求量更大。公募可交换债监管严格、流动性更高。公募可交换债面向更广泛的公众投资者，且在交易所上市交易，提升了债券的流动性。同时，公募可交换债要求信用评级良好，面临更严格的监管和信息披露要求，提高了市场透明度。公募可交换债在交易所上市交易，成功发行可以增强公司在资本市场的形象，因此希望提升市场知名度和影响力的企业会倾向于发行公募可交换债。

可交债与可转债的区别主要分为三方面。一是发行主体不同，可交债的发行主体为上市公司股东，交换的为股东的存量股票，不会稀释股本；可转债的发行主体为上市公司本身，转债转股后增发股份，稀释原有股东股权。二是发行目的不同，发行可交债的目的为减持或融资。

对有减持意愿的发行人来说，偏股型可交债能够在不打压二级市场价格的情况下实现减持；对无减持意愿的发行人来说，偏债型可交债实质上为上市公司股东发行的“公司债”，以达到募集资金的目的；对有特殊需要的发行人来说，中间型可交债能够通过自主、灵活的方案设计满足发行人特殊需要。可转债发行目的主要是转股进行股权融资，因此在条款设计方面，可转债发行一般设有转股价下修条款以及强制赎回条款促使投资者转股。三是退出方式不同，不同于可转债以转股为主流的退出方式，可交债的发行目的不同决定了退出方式的多样性，截至4月30日，已退出的可交债退出方式以到期和换股为主，占比分别为54%和35%。

4、可交债存在的风险

可交债存在的风险主要是信用风险和流动性风险。◼信用风险信用风险是可交债存在的主要风险之一，目前已经有20只可交债违约，涉及9家发行人。违约的可交债均为私募，且违约也主要集中在2018-2019年。从发行人来看，大多为投资控股公司。16飞投01、16飞投02：2018年10月7日，正股飞马国际发布《关于控股股东可交换公司债券未能如期兑付的提示公告》，“截至2018年9月28日，飞马投资未能支付16飞投01已登记回售的本息3.00亿元、16飞投02已登记的回售本息合计5.15亿元，公司及其控股股东拟通过处置资产等方式继续为公司债兑付筹集资金”。16飞投01为首只实质性违约的可交债。

流动性风险私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且如果正股经营表现弱化、股价低迷，债券持有人无法通过转股获得收益。

二、可交债，怎么投？

1、当前可交债市场的结构如何？

截至4月末，共有427只可交债发行，合计发行总额5,230亿元，其中2013年，第一只可交债发行，2016-2017年可交债发行放量，2018年可交债发行明显缩量，2019-2023年，可交债发行整体呈下行趋势。2024年1-4月，全市场共发行7只可交债，发行总额112亿元，不及2023年同期。从发行方式看，以私募发行为主，私募可交债只数占比为94%，发行总额占比为77%。从发行人企业性质来看，以民企为主，民企发行的可交债只数占比为69%，其次为国企和央企，可交债发行只数占比分别为19%和9%。

公募可交债发行利率一般低于私募可交债。已发行的可交债中，公募可交债票面利率均在2%以下，私募可交债票面利率较高，其中2%以下占比46%，票面利率2-5%的可交债占比28%，票面利率5-8%的可交债占比23%。

从行业看，可交债的发行人所处行业以公用事业、钢铁、电子等为主。公用事业、钢铁、电子、化工石化、电力设备为可交债发行总额前五的行业，而美容护理、社服、建材、纺服和环保为可交债发行总额较少的行业。从发行期限看，多数可交债发行及存续均以3年为主。可交债的期限最短为1年，最长为6年1，从实际数据来看，期限3年的可交债只数及发行总额均位居前列，其次为期限5年、2年的可交债。而从存续期限看，也是以3年、5年期限左右转债为主。公募可交债存续期相对更长。公募可交债和私募可交债的存续期有所不同，公募可交债存续期以5年、3年左右为主，私募可交债以3年、2年左右为主，公募存续期相对更长。

退出路径看，公募可交债以到期为主，私募可交债则以换股、到期为主要退出路径。公募可交债89%以到期的方式退出，仅8%以换股的方式退出，私募可交债通过换股、到期方式退出的占比分别为46%和40%，回售和赎回仅占较小部分。

2、哪些机构对可交债感兴趣？

当前，可交债的投资人以券商自营、企业年金和信托机构为主。可交债持仓市值在2019年7月-2020年10月达到高峰，且从2020年11月以来明显下行，2024年4月，沪深交易所可交债持仓市值合计1,132亿元。从最新2024年4月披露的持仓来看，券商自营、企业年金和信托机构持仓占比分别为26%、22%和16%。拉长时间维度看，2018年以来，企业年金和券商自营持仓占比呈现明显上升趋势，基金专户下行明显，基金自2023年以来可交债转债持仓市值呈现下行状态。4月为今年可交债首次增持。今年1-3月，可交债持仓环比变化均为负，4月，可交债持仓环比增加20亿元，主要是企业年金增持（15亿元）。

3、条款下的可交债

换股条款公募可交债和私募可交债的换股期一般为发行结束之日满12个月后和满6个月后的次一交易日至可交债存续期满。换股价方面，公募可交债换股价不能低于公告募集说明书前20和前1个交易日的均价，私募可交债不能低于公告募集说明书前20和前1个交易日均价的90%。一般来说，换股价越低，说明发行人促换股的意愿越强烈。

下修条款下修条款是指当上市公司股价满足募集说明书提前设定的条件时，发行人有权决议换股价格向下修正方案。若调整或修正交换价格，将造成预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票的，公司必须事先补充提供预备用于交换的股票，并就该等股票设定担保，办理相关登记手续2。目前已发行的可交债，有50只未设置下修条款，其中公募3只，为14宝钢EB、15国资EB和17宝武EB，私募47只。设置了下修条款的378只转债中，下修条款设置为“10/20,85%”、“10/20,90%”、“15/30,80%”、“15/30,85%”的可交债只数较多，分别为97只、63只、39只和39只。

以上为条件下修条款，除此之外，还有自动下修条款和违约下修条款。自动下修条款即若上市公司股价符合条款规定，可交债价格自动下修，无需董事会提议，如19中际EB、17金龙E2等；违约下修条款即若发行人违反募集说明书所约定的违反交叉保护承诺情形的，则转股价下修为约定的价格，如22泽EB01、22泽EB02。同时，有10只可交债，除了设定下修条款外，还设置了上修条款。对于上修，部分可交债将上修门槛设定在换股期前，如17国轩E4、17国轩E2、16飞投03等；部分可交债的上修条款设在换股期内，比如20顾家EB、19欣导E2等；当然还有部分可交债分别设定了换股期前和换股期内上修条款的触发条件，如18红星EB，如果公司在换股期前进行了上修，那么持有人有权行使回售权。

赎回条款赎回条款是指上市公司股东可以按事先约定的条件和价格赎回尚未换股的可交债。3目前已发行的427只可交债中，56只未设置强赎条款，其中私募53只，公募3只，包括14宝钢EB、15国资EB和17宝武EB。设置了强赎条款的371只可交债，强赎触发条款以“15/30,130%”和”10/20,130%”为主，分别为166只和87只。

25只可交债设定了换股期前的强赎条款。多数可交债不在换股期前进行赎回，但仍有25只可交债设定了换股期前的强赎条款，包括20鸿达E1、17国轩E4等。换股前的强赎条款，意味着发行人能在股价上涨时赎回可交债，同时采用其他更高的价格减持股票。

回售条款回售条款是在债券持有人可以按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司股东4。目前已经发行的可交债，103只可交债未设置回售条款。设置了回售条款的324只可交债中，回售期开始日以“最后6个月”、“最后3个月”为主；回售触发条件方面，以“15/30,70%”、“30/30,70%”为主，当然相比转债，可交债在回售触发条件方面更加多样，比如有6只可交债的回售触发条件为“预备用于交换的股票数量少于未偿还可交换公司债券全部换股所需股票而公司又无法在约定期限补足的，债券持有人有权回售”；有3只可交债则为无触发条件，在回售期开始后，债券持有人即可回售，包括15赛纳E1、15赛纳E2和三一02EB；有1只可交债的回售触发条件为“可交债如需进行换股价格强制向下修正，而发行人未能在约定期限内公告实施换股价格向下修正的，投资人有权回售”。

除此之外，有3只转债的回售触发条件还包括股票价格未达到规定条件而导致的回售，包括17先导E1、18中泰E1和20中泰E1。譬如20中泰E1，提到“本次可交换公司债券进入换股期的12个月内，若标的股票价格从未触及“累计20个交易日的收盘价高于初始换股价格的120%”的情形，则本期债券持有人有权将其持有的全部或部分可交换债券按照以下列示的回售价格（元/张）回售给发行人”。

4、可交债，如何投？

可交债的投资框架类似可转债，关注正股弹性及条款变化两大类，不过因为流动性原因，公募可交债投资逻辑更依托于正股，而私募可交债由于流动性等问题，正股价格可能较难反应在可交债上。公募可交债的投资逻辑与可转债相似，主要在于两点：一是公募可交债的流动性较好；二是公募可交债的价格主要依托于正股的基本面，正股上涨带动公募可交债的价格上升，当然下修等条款博弈也是收益的来源之一。但私募可交债则相反，由于私募可交债流动性较差，所以正股的变化可能较难反应在私募可交债上。从交易数据也可看出，私募可交债占比很高，但其交易额远不如公募可交债。

从条款上看，可交债可基本划分为偏股型和偏债型。偏股型可交债，发行人诉求主要是减持，持有人的主要诉求都为转股，因此票面利率较低；偏债型可交债，发行人诉求主要是融资，持有人诉求主要是赚票息，票面利率较高，对于偏债型可交债，更应该关注信用风险。

偏股型的可交债，典型如18广01EB，票面利率设置较低，初始换股溢价率为-6.2%，下修、赎回条款均较为宽松，最终，18广01EB以换股方式退出。偏债型的可交债，典型如16赛纳01、16赛纳02，期限2年，票面利率设置4.5%，初始换股溢价率分别高达80.5%和81.5%，下修、强赎条款中规中矩。最终，两只可交债均以到期偿还的方式退出。

存续的可交债仅86只，其中存续公募可交债仅2只——G三峡EB2和19蓝星EB。截至4月末，未到期的可交债共有86只，从发行时间看，存续可交债主要是2022-2023年发行的可交债，从发行方式看，当前存续的公募可交债只有2只，为G三峡EB2和19蓝星EB。

G三峡EB2G三峡EB2发行于2022年6月，期限5年，发行总额100亿元，目前余额100亿元。发行方是中国长江三峡集团有限公司，正股对应的是中国长江电力股份有限公司（以下简称“长江电力”）。从条款来看，G三峡EB2的换股期为发行结束之日满12个月后的第一个交易日起至可交换债券到期日止，也即2023年6月2日至2027年6月1日止，初始换股溢价率5.7%。下修和强赎条款相对中规中矩，到期赎回价格为以本期可交换债票面面值的108%（不含最后一期年利息）的价格赎回。回售条款方面，在最后一个计息年度，若长江电力A股股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期换股价格的70%时，持有人有权进行回售。

从正股来看，长江电力主要从事水力发电业务，2023年，公司归母净利润为272亿元，同比增长15%，2024年Q1，公司归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%。从G三峡EB2上市后来看，正股股价走势相对平稳。19蓝星EB19蓝星EB发行于2019年10月，发行规模45亿元，目前余额35.06亿元，期限5年。发行方是中国蓝星(集团)股份有限公司，对应正股蓝星安迪苏股份有限公司（以下简称“安迪苏”）。

从条款看，19蓝星EB的票面利率为1%，发行12个月后可换股，初始换股溢价率9.5%，下修和强赎条款中规中矩，到期赎回方面，以本期债券票面面值的110%（不含最后一期年利息）的价格赎回。从正股看，正股安迪苏主要从事动物营养添加剂的研发、生产和销售，2023年，受功能性产品销售价格下滑及原材料、能源成本上升影响，公司归母净利润为负；2024年Q1，公司归母净利润为2.77亿元，同比增加2.76亿元，主要系液体蛋氨酸销量增长及原材料、能源价格下降。自19蓝星EB上市以来，正股安迪苏股价走势较为平稳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）