2024年房地产救市策略深度分析报告

海外地产泡沫破灭时，居民、房企和金融机构三个部门谁的压力最大？答案因各国宏观环境而异。我们认为政府救房地产的效果好还是差，一定程度上取决于政策是否针对性的去救助了对应压力最大、“兜底”风险的部门。

从政策效果上来看，美国最好，西班牙其次，日本最差。房价下行时美国承担风险最大的部门以及政府救助投向最多的部门都是“两房”，因此地产企稳最快，居民消费也迅速复苏；西班牙在2012年成立的“坏账银行”找到了居民和银行一起救的方案，缓解了居民在房价下行时的压力，房价在政策出台1-2年内企稳；日本在房价下行时承压最大的部门是居民，但地产政策不仅是出手晚，而且也主要集中于救银行，因此房价经历约20年的长期调整，居民消费水平持续处于低位。

1. 美国：居民出清快，两房兜底，政府救市对症下药

美国作为海外地产救市的正面案例，其地产快速出清的原因核心在于居民有效“止血”和政府的“对症下药”。金融危机前夕美国房价、地产销售以及居民杠杆率分别见顶，次贷危机刺破美国地产泡沫，2008年“雷曼时刻”后美国政府决定参与救助地产，推出TARP向金融机构注资并接管两房，在一系列的救市政策落地后美国地产在迅速3年内止跌企稳，我们认为其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。

1.1. 居民“违约式”出清

面临房价下跌，不少美国居民的应对是“一走了之”。进入2010年，美国20城房价已从两年前的高点缩水超30%，许多家庭在住房的“负资产”效应下走向按揭贷款违约。金融危机期间，美国抵押贷款违约比例最高达7%。2010年三季度，全美因断供而被没收的住房案例一度接近20万件。

美国特有的“无追索权贷款”制度给居民“断供出清”提供了出路。与大多经济体实行的有追索权贷款不同，美国部分州在住房抵押贷款合同中设置“无追索权贷款”条款，这意味着在房价贬值到不足以偿还剩余的按揭贷款的时候，居民可以放弃住房，无需承担剩余的按揭余额，实现快速出清。相比其他州，居民在无追索权州房贷违约的可能性高出30%（图7），而对于估价为50万至75万美元的房屋，借款人在无追索权州违约的可能性是其他州的两倍。

不仅如此，“战略性违约”也是美国居民的选项之一。由于房价相对剩余按揭贷款的“性价比”持续回落，部分美国家庭即使有能力支付抵押贷款，也会走向违约（战略性违约）。调查显示当净资产缺口达到房屋价值的50%时，17%的家庭会选择战略性违约。在2009年三季度，战略性违约一度占到总违约案例的1/3以上2。

及时的房产出清为居民部门资产负债表的修复打好了基础。研究表明金融危机期间美国居民因为违约拍卖房产搬家后，他们其中的大部分群体并没有搬到更拥挤或者居住环境更差的社区3，意味着这些家庭断供后的生活质量、消费水平并没有显著恶化。同时平均家庭规模也没有增加，说明他们大部分也没有回去跟父母住。因此从美国居民的角度来看，房价下跌后选择“短痛”的出清过程，其代价是相对可控的。

1.2. 抵押贷款证券化：隔离不良资产，两房“兜底”

居民出清房产后，房价下跌的风险由金融机构接盘。持续贬值的房产与无法追回的按揭余额通常会使商业银行不良贷款飙升，但由于美国较高的抵押贷款证券化规模，商业银行在危机前夕实际上已向二级市场金融机构“卖出”抵押贷款，因此“两房”（房地美、房利美）成为了最终的风险“兜底”者。这也是2008年房利美、房地美等住房贷款机构陷入困境，以及持有大量次级贷款证券化产品的雷曼兄弟破产原因之一。

针对“两房”困境，美政府快速出手，对症下药，成效显著。2008年9月雷曼兄弟宣布申请破产保护，金融危机形势愈发严峻，同月美政府即向国会提交TARP（问题资产救助计划）方案，规模7000亿美元，并由联邦住房金融署接管“两房”日常运作。在接下来的两年间，美联储与财政部持续向“两房”注资，消化不良资产。美政府救市政策落地后效力显著，房价在3年内止跌回升，中央政府也逐步退出：金融危机后的十年间，两房共向财政部缴纳了2797亿美元，不仅已还清当初财政部的救援资金，还让财政部利润超800亿美元，而美联储依然持有大量住房抵押贷款支持证券。

2. 日本：银企绑定，居民承压，政府出手晚

日本地产出清耗时长，过程反复，居民部门出清过程缓慢，政府救市重点集中于银行坏账，对非金融企业的救助不足。1991年地产泡沫开始破裂，但日本社会并未及时承认、应对危机的到来，政府住房贷款公司加大对居民及企业部门的地产资金投入，1993-1996年地产销售与开工数据曾一度企稳，政府错过最佳救市时机；直到1997年地产危机逐渐演变成银行危机，大银行的破产使得日本公众接受现实，中央政府加大下场注资力度，处理住宅金融公司及商业银行的不良资产，而对于居民及房企的救助规模相对有限。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表。

2.1. 主力银行制度的弊端

传统的“主力银行”制度深度绑定了银行与房企，事前掩盖风险，事后调整剧烈。以1997年破产的北海道拓殖银行为例：拓殖银行作为北海道地区的主力银行，通过持股、派遣董事等方式，与规模较小的地方银行及子公司结成“护送船队”，一起向商业地产企业投放银团贷款；拓殖银行同时负责企业的经营与发展，会向房企派遣管理职员，并持有大量企业股份以及作为抵押的商业地产资产，形成了金融与人事层面的密切绑定。

在房企财务恶化时，拓殖银行能够提供额外融资，甚至派遣领导人员、调整经营策略，帮助房企度过难关。泡沫经济时期，城市度假区、餐厅及酒店不动产价格持续上涨，拓殖银行涉足了大量商业地产业务。在1990年代泡沫破裂初期，房企经营利润恶化，拓殖银并没有立即选择出清，而是注入新资金延长房企寿命，向社会公众掩盖了地产危机风险，并导致自身不良贷款规模逐步累积。但随着拓殖银行投资的商业地产企业陆续破产，银行逐渐资不抵债，开始寻求外部资金支持。最终由于坏账累积规模过大，地方政府及日央行决定放弃对拓殖银行的支持，拓殖银行在1997年11月破产。

拓殖银行破产后的“余震”波及地方实体经济。作为专为北海道地区提供长期开发资金而设立的地方银行，拓殖银行的破产进一步打击了地方企业与居民的融资意愿与信心，当地经济多年陷入停滞状态，北海道地区失业率水平也在随后的2000年代持续高于全国平均。

2.2. 居民的违约门槛较高

房价下跌时，日本居民破产选择较少，出清不足。不同于美国，日本居民房贷违约清算房产后不会免除剩余债务，且断供的负面信用记录会持续多年，限制居民就业及大额消费。整体经济长期陷入通缩，收入不足的环境下，居民个人破产的动力不足，2000年代日本居民房贷早偿率不低，但违约率最高仅为0.25%，大幅低于美国2009年的7.1%。除此之外，日本政府长期将大量资金投入在救助银行坏账领域，对居民的直接资助不多。因此在有限的资源和选择下，日本居民成为了地产下行主要的风险承担者，其资产负债表花费20年时间才得到修复。

3. 西班牙：坏账银行模式，银行房企一齐救

21世纪以来，西班牙房地产同样经历了快速的繁荣增长。西班牙房地产从1995年左右开始进入快速发展阶段。90年代开始西班牙政府将房地产作为推动经济增长的重要支柱产业，并通过国家土地法律使得全国所有土地均可用于开发，地产投机行为飙升；同时压低利率，向房地产企业和个人购房者提供大量优惠贷款，推动了购房需求，西班牙房地产进入了长达十多年的繁荣期，不仅房价快速上升，建筑业也在整体GDP中的比重上升到了20%左右。

次贷危机冲击下，西班牙房地产泡沫开始破灭。房价快速下跌，地产供给和需求收缩。由于建筑业在西班牙GDP中占有过高的比重，贡献了大部分西班牙经济增长和财政收入。房地产市场的危机使得西班牙经济快速下行，财政盈余迅速转负，失业率大幅上升。不仅如此，由于西班牙银行业持有大量房地产相关资产，经济以及居民收入收缩使得银行的不良贷款率快速上升，银行业风险迅速扩散。

并向SAREB延期了16.5亿欧元的次级债务，其他约55%的股份由私人投资者持有，主要是银行和保险公司。多数私人所有权结构意味着SAREB在法律上不被视为“国有”，其负债不被欧盟统计局视为西班牙国债的一部分。然后，SAREB发行了508亿欧元由西班牙州政府担保的高级债务，转让银行认购了高级债务，并通过在欧洲央行贴现获得流动性。

大幅剥离不良贷款最终促进银行风险化解以及地产企稳。最终，SAREB以508亿欧元收购了约20万项资产，账面价值为1069亿欧元，这些资产中约78%为房地产开发商贷款，22%为房地产资产。SAREB的不良贷款购买约占整个市场1670亿欧元不良贷款总额的60%。

SAREB的不良资产处理取得初步成效。自成立以来SAREB将不良资产进行管理和出售，截至2022年底，SAREB已出售价值244.56亿欧元的资产，约占其投资组合的48%，并且偿还了203亿欧元的债务。

3.1. 救助1.0：刺激地产+渐进式银行并购重组改革

房地产泡沫破裂后，西班牙当即进行反周期经济刺激以稳住地产和经济增长。在快速的经济下行下，西班牙于2008年11月启动一项经济就业救助方案，从2008-2010年鉴向私营部门注入近13亿欧元(相当于GDP的2%)。核心内容包括税收返还、购房税收减免、城市公共建设和更新等。大量的公共转移尤其使大型建筑集团和房地产开发商受益。对于银行端，储蓄银行是西班牙银行风险最大的隐患。

西班牙银行系统包括商业银行、储蓄银行、合作社等，其中，储蓄银行是西班牙最主要的非商业性银行机构，为基金会形式，一直以来股权和管理结构十分混乱，财务状况透明度也远远低于其他商业银行。在地产泡沫中，储蓄银行发放了过量的抵押贷款，导致对地产风险的敞口非常大，也成为受到西班牙地产泡沫破裂影响最大的金融机构。需要政府当局予以救助，否则一旦持续扩散可能会产生系统性风险，而采取何种方式救助则是一个重大的难题。

化解银行风险的制度选择：渐进式的并购重组改革。对于不能经营的银行，常见的处理方式有政府直接注资救助、银行并购重组和直接破产倒闭等方式。如果放任银行破产倒闭对经济的破坏效应过大，而受限于主权债务危机的影响以及西班牙财政的持续恶化，西班牙政府又无法直接注入大量资金予以救助。因此更为谨慎的银行并购重组改革成为了西班牙政府的首要考虑，通过将无法经营的储蓄银行进行合并，建立规模更大、更加稳定、风险承担能力更强的银行机构以防范危机。

在这一过程中，西班牙政府明显对未来经济、地产的改善过于乐观，因此对银行的救助略显保守。因此，2009年西班牙银行成立银行有序重组基金（FROB），负责监督金融部门改革以及向银行提供资金援助，以加速推进储蓄银行整合进程。该基金可提供总额为990亿欧元援助，其中90亿欧元为资本金，其余900亿欧元则是由政府进行担保的债务。最终在FROB的推动下，储蓄银行部门通过并购从2010年的45家集团缩减至2011年的15家集团。

但并购重组并没有解决银行端的核心问题，即并没有化解银行端的不良贷款风险。2008-2012年间不良贷款率仍在持续上升，且在第一轮大量的财政转移下，政府的公共债务快速上升。随着主权债务危机的发酵和西班牙经济的下行，仅是并购重组改革已经无法解决西班牙银行业的坏账风险，因此2012年西班牙政府不得不向欧盟申请了1000亿欧元的救助申请。

3.2. 救助2.0：成立SAREB剥离银行不良资产+地产去杠杆

2012年后，渐进式的银行并购重组转变为全面的注资和不良贷款剥离。欧元区批准了西班牙的援助申请，并与西班牙政府签订“金融支持计划”备忘录，由欧洲金融稳定基金负责提供贷款，FROB代表西班牙政府接收贷款，并向本国银行体系注资。“金融支持计划”主要包括：(1)资产质量审查和压力测试；(2)采用多种方式弥补资本金缺口；(3)将房地产不良贷款剥给一家资产管理公司；(4)对薄弱银行进行资本重组和清算，全面改革金融监管体系等。

SAREB的成立是银行危机化解的关键。其中，最为重要的一项便是成立资产管理公司以剥离房地产不良贷款。SAREB成立于2012年8月，旨在帮助清理西班牙金融业，特别是那些因过度投资房地产行业而陷入财务困境的银行。被当局认定需要进行重大重组的西班牙银行被要求迅速将风险最大、最糟糕的房地产资产转移给SAREB，其要在15年的时间内有序地剥离不良资产，也变相打开了准政府性收储的大门。

“四两拨千斤”的制度设计：以较小的公共资金撬动巨大杠杆。SAREB采用公私所有制结构，政府通过银行业重组基金(FROB)出资5.4亿欧元，相当于SAREB资本的45%，并向SAREB延期了16.5亿欧元的次级债务，其他约55%的股份由私人投资者持有，主要是银行和保险公司。多数私人所有权结构意味着SAREB在法律上不被视为“国有”，其负债不被欧盟统计局视为西班牙国债的一部分。然后，SAREB发行了508亿欧元由西班牙州政府担保的高级债务，转让银行认购了高级债务，并通过在欧洲央行贴现获得流动性。

大幅剥离不良贷款最终促进银行风险化解以及地产企稳。最终，SAREB以508亿欧元收购了约20万项资产，账面价值为1069亿欧元，这些资产中约78%为房地产开发商贷款，22%为房地产资产。SAREB的不良贷款购买约占整个市场1670亿欧元不良贷款总额的60%。

SAREB的不良资产处理取得初步成效。自成立以来SAREB将不良资产进行管理和出售，截至2022年底，SAREB已出售价值244.56亿欧元的资产，约占其投资组合的48%，并且偿还了203亿欧元的债务，占其债务的40%。同时SAREB的投资组合结构也发生明显变化，即占有越来越多的房地产资产和与越来越少的贷款，其中房地产开发商贷款占比从2012年的78%左右下降至2022年的41%，而房地产资产的占比则从2012年的22%上升至59%。

地产收储以化解存量可为我国提供优秀借鉴。除了出售不良资产之外，SAREB在提供社会住房方面也发挥了巨大作用，SAREB与公众行政部门合作，将收购的存量地产进行开发改造，共提供了15000套住房作为经济适用房。进一步，Sareb在2023年创建了一份包含近21000套房屋的清单，这些房屋均可以在短期内被当局收购，用作经济适用房。通过将一部分房地产资产转化成保障性住房租赁给居民居住，一定程度上有助于化解房地产的存量，促进地产市场健康发展。

除了银行端风险外，西班牙政府也积极推动房地产行业去杠杆。包括：取消了2006年1月以前购置首套房的民众所享有的税收减免；通过制定城市规划和房地产调整计划，推进房屋租赁市场的开放；扶持购房困难群体等等，这些措施也进一步促进了西班牙地产市场的健康和发展。2012年后的西班牙地产政策有效控制了各方风险，使得房地产市场逐步回归健康发展。不仅银行端不良贷款得到控制，同时在西班牙政策的影响下，在仅仅1年以后，2014年地产端开始企稳复苏，房价稳步回升，建筑业占GDP比重也稳定在10%的比重上，房地产市场在新的稳态上达到平衡。对于居民端来说，在一系列去杠杆政策和政府的帮扶下，家庭部门杠杆率稳步下滑，并且相对于美国来说杠杆率下降幅度更高，负债违约风险逐步降低，房地产市场逐步回归健康发展。

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