2024年可转债市场评级调整影响与策略分析报告

一、转债市场展望：再议个券评级调整对转债的影响

2024-05-28盘后三房巷公告三房转债评级由AA下调至AA-，次日三房转债价格剧烈波动而正股相对平稳，全市场高YTM转债小幅调整；2024-05-31盘后三房巷收到交易所监管函，次日正股及转债均大幅调整，高YTM转债受市场情绪波及出现较大幅度调整。在上周报告《新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间》中有统计6月是每年评级调整最集中的月份，考虑2023年上市公司整体经营情况偏弱，且近期三房转债评级调整导致转债价格大幅波动，市场对6月集中出现评级下调有所担忧。

统计历史133支出现评级下调的转债评级报告中披露的信息可以发现：由于负面经营情况导致的亏损、现金流等问题出现频次最多，其次是债务结构或流动性问题，这两者可从连亏/现金流连负年数、资产负债率等指标反映。其余出现较多的包括违法违规、控制权问题、破产、审计问题等，可从关注函、负面公告等指标观测。

从经营角度，有21只转债归母连续亏损，思创、起步、蓝帆、泉峰、天路2023年亏损绝对金额靠前；30只转债经营性现金流连续净流出，东南、海优、宏图、广大、震裕净流出金额靠前；其中文科、泉峰、新星、山石、申昊及起步同时满足归母连续亏损及经营性现金流连续净流出两者，可关注上述个券今年评级压力。

从偿债角度，有26只转债资产负债率高企或者同比快速攀升，其中文科、起步、浙建、建工及岭南资产负债率超85%，起步、华统、龙大及豪鹏资产负债率高于70%且同增超10 pcts。大中、永和、雪榕、巨星、温氏、新乳等速动/现金比率及转债现金覆盖率综合表现偏弱。

从风险角度，有37只转债近1年内发布违规违纪公告超过2次，其中飞凯、起步、山鹰、国城、嘉泽超过5次；有30只转债在2024年收到了问询/关注函，其中大部分为2023年年报问询函；有45只转债收到了监管函，其中岭南、东杰、东时、本钢、应急、红相在2024年同时收到了问询/关注函以及监管函。有11位发行人2023年年报审计意见为非标准无保留。大股东质押比例过高者有，华宏、国城、晨丰、维格、美锦、帝欧、科蓝、岭南及新星超过了90%。

总结来说，历史上评级下调最主要的原因包括经营不善、偿债压力大、监管/违规、质押比例高等问题。考虑6月是评级报告密集披露的月份且当前大部分转债发行人尚未完成披露工作，前述导致下调的因素中压力较大者短期或仍存调整风险，需警惕。在2024-04-22发布的《高YTM转债安全边际多维分析》报告中，我们探讨了4月底时高YTM转债估值的位置——多维度看都处在数轮历史周期的底部。那么经历5月下旬的快速调整后又估值来到4月底的底部区间内，考虑6月评级报告密集披露期结束后估值的压力面或将有较大缓解，当前建议一方面要警惕6月部分个券调整的风险，另一方面关注企稳信号，随时把握修复机会的到来。

二、估值展望：向上突破有阻力，预期窄幅震荡

5月转债百元溢价率冲高后回落至23%附近窄幅震荡，一方面系权益市场冲高回落，另一方面临近6月市场对评级调整、问询函等风险事项担忧情绪加重。预期6月延续窄幅震荡趋势，待权益市场动能驱动估值继续修复。5月份估值震荡下行。截至2024年5月31日，百元平价拟合转股溢价率为23.04%，较4月底抬升0.12pct，位于2017年以来74.60%分位数位置。5月估值水平震荡下行，波动与正股表现相对一致。

各类型转债溢价率均压缩。截至2024年5月31日，偏股型转债的转股溢价率较4月底压缩1.76pct，偏债型压缩0.16pct，平衡型小幅压缩2.09pct。分行业看，截至2024年5月31日，相较于4月底，多数行业转股溢价率有所抬升从大类板块看，除大周期外各个板块估值均不同程度修复，TMT板块转股溢价率抬升居前。传媒、计算机、石油石化、食品饮料、电力设备行业的转股溢价率抬升分别为22.04、9.70、7.28、7.26、5.82pct；建筑装饰、环保、银行、国防军工、交通运输行业转股溢价率分别压缩0.24、0.60、4.87、6.08、19.12pct。从大类板块看，5月份除大周期外各个板块估值均不同程度抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别-0.05、+3.17、+5.17、+1.50、+1.41pct。

高评级及大规模转债估值压缩明显。截至5月31日，相比于4月底，AAA高评级转债估值压缩3.80pct，AA+评级转债估值压缩3.88pct，AA评级转债估值抬升1.82pct，AA-评级转债估值抬升1.03pct，A+评级转债估值抬升5.50pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩5.14pct，20-50亿（含50亿）区间压缩0.80pct，10-20亿（含20亿）区间抬升2.11pct，3-10亿（含10亿）估值抬升2.22pct，3亿以下（含）估值抬升6.13pct。

三、重点关注个券

5月转债组合涨幅为12.34%，跑赢基准指数10.71 pct。5月推荐关注组合中低价布局的英力转债实现了翻倍涨幅（+103.71%），剔除英力的贡献后5月推荐关注组合仍跑赢基准指数0.39 pct，其中运机（+8.51%）、蓝天（+7.86%）有良好表现，仅柳药（-0.58%）小幅下跌。

我们认为估值修复、主题投资依然是6月的主要交易机会，故将“华创可转债”6月重点关注组合调整如下：

组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松至，近20交易日日均成交额不低于1000万元、转债余额不少于2亿元。

四、市场回顾：转债较正股抗跌，估值震荡微升

5月转债较正股市场表现抗跌性，估值震荡微升。截至5月31日，上证指数较4月底环比下跌0.58%，深证成指下跌2.32%，万得全A指数下跌1.21%，中证转债指数上涨1.62%，估值整体环比抬升0.12pct。板块上，地产政策带动房地产领衔修复，转债行业有色及建材板块涨幅居前。

楼市政策提振情绪，弱现实环境仍待修复。节后受北京、上海、杭州、西安各地楼市政策优化，稳地产预期升温，权益市场节后小幅提振，随后社融数据转负，指向内需或仍偏弱，权益市场表现相对承压；17日地产政策集中出台，包括放松“三大限贷政策”和“设立3000亿元保障性住房再贷款”，带动市场快速修复前半月跌幅；20日后地缘政治紧张再现，外交部回应赖清德言论，叠加军演，权益市场再度回调至月内低点；月末上海、广州、深圳等一线城市先后响应“517”地产政策，权益市场有所回调但仍表现偏弱。

（一）行情表现：权益市场动力偏弱，地产行业涨幅居前

从行业涨跌情况看，5月正股板块多数下跌，转债板块多数上涨。截止2024年5月31日，相较于4月底，申万一级板块指数多数下跌，其中房地产、农林牧渔、公用事业、银行、交通运输涨幅居前；商业贸易、综合、通信、计算机、传媒行业跌幅居前。转债市场看，有色金属、国防军工、建筑材料、食品饮料、公用事业涨幅居前，建筑装饰、计算机、汽车、休闲服务、综合行业跌幅居前。

从热门概念看，截止2024年5月31日，相较于4月底，央企煤炭、煤炭开采、商业航天、航运、高速铜连接、BC电池、MCU芯片、锗镓、化学原料、央企概念涨幅居前；多模态模型、光通信、WEB3.0、SORA、数据安全、CHATGPT、AIGC、短剧游戏、KIMI、百度平台概念下跌，其中KIMI、WEB3.0、多模态模型延续下跌，BC电池概念扭转4月份表现实现修复。

从板块轮动节奏上看，多数板块表现承压，周期及地产相对抗跌。2023年12月份游戏监管新规出台，2024年1月TMT板块延续下行尚未好转，金融地产板块在1月底的各地政策陆续出台下快速反弹，刺激作用时间较短。2024年2月各版块节前提前预热，TMT板块在前期超跌影响下快速反弹，月度涨幅超20%，其余各版块均不同程度上涨。3月份经济依然处于“弱修复”，各版块表未表现出明显主线，周期板块存在小幅修复，3月首周即回升至年初水平以上。4月各版块多数先抑后扬，其中周期板块延续3月份优势，抗跌性较为明显，月底各版块基本恢复至3月底水平。5月份TMT板块持续回调，多数板块节后有所提振，但下旬受地缘政治影响表现承压，地产及周期基本抵消月初涨幅，整月表现仅微弱上涨。

（二）资金表现：转债成交持续升温，万得全A成交偏弱

转债市场成交大幅升温，万得全A成交小幅缩量。2024年5月6日至2024年5月31日，中证转债日均成交额654.43亿元，较4月份增加42.87%；万得全A日均成交额8,476.78亿元，较4月份减少7.49%。月底转债市场成交均快速放量，最后一个交易日达到2023年以来高点984.07亿元，连续7天成交量持续上升。

北向资金整月净流入，杠杆资金小幅增加。5月份国内经济表现仍偏弱，虽节后权益市场有所提振，但中下旬在地缘政治扰动下正股表现回调，资金逐步转向流出。北向资金延续4月份的净流入趋势，最大单日净流入139.56亿元，资金情绪月底逐步转弱，2024年5月6日至5月31日累计净流入87.79亿元，2024年北向资金累计净流入830.23亿元。杠杆资金月底缩量，整月小幅增加，截至2024年5月31日，总计较4月底增加175.75亿元。

资金观点延续分歧，北向资金与两融资金一致净买入银行及公用事业等。5月份，银行、公用事业、电子、有色金属、机械设备北向资金净买入居前，计算机、食品饮料、通信、传媒、汽车行业遭净卖出居前；两融方面食品饮料、医药生物、有色金属、汽车、银行净买入居前，煤炭、传媒、建筑装饰、建筑材料、计算机净卖出居前。17个行业表现出现分歧，建筑材料、煤炭行业北向资金分别净买入22.61、5.47亿元，而两融则分别净卖出6.16、3.74亿元，差异相对较大，共计7个行业北向资金买入而两融净卖出；此外两融方面汽车、食品饮料、医药生物、电力设备净买入超过10亿元，而北向资金则选择净卖出，共计10个行业两融净买入而北向资金净卖出。

五、供需情况：新券供给环比减少，需求有所降温

（一）5月份无新券发行，1支新券上市

1、新券发行规模为零 5月系传统转债发行淡季，无转债新券发行，2017-2023年5月份平均发行规模仅30.78亿元，远低于其他月份均值。

2、待发规模尚可，4家新发预案融资待发规模合计超300亿。 截至2024年5月31日，共有14家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模93.00亿元。此外有14家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模187.0559亿元。此外，还有凯众股份、甬矽电子、微导纳米、新易盛发布董事会预案，合计规模45.58亿元。

预案节奏有所回暖。5月凯众股份、甬矽电子、微导纳米、新易盛新发转债预案，合计规模45.58亿元，较2023年同期-82.48%，环比4月份+119.13%，预案节奏有所回暖。

2024年6月4支转债将退市。6月湖广转债、广电转债、华钰转债、三力转债将退市，其中华钰转债为强赎退市，此外2024年内预计还将有16只转债合计余额169.24亿元将到期摘牌。

3、3支转债公告赎回，25只转债公告下修25只转债公告下修，包括康泰转2、智能、药石、伟22、广汇、智尚、纵横、华宏、山河、维尔、中辰、岭南、贵广、中富、中环转2、宇邦、起步、花园、蓝帆、应急、明电转02、明电、利群、密卫、立昂转债；19只转债董事会提议下修，包括拓斯、雅创、湖广、楚天、科顺、泉峰、大禹、上声、南电、飞鹿、广电、城地、康泰转2、智能、药石、伟22、广汇、智尚、纵横转债。

此外，5月份有93只转债公告不下修，包括灵康、恒锋、好客、国城、翔鹭、回天、山鹰、鹰19、欧晶、金钟、华懋、绿茵、精锻、盛虹、永鼎、鲁泰、通22、能辉、文科、李子、万孚、道恩、金埔、立昂、奥维、晶澳、国微、科数、旗滨、利元、瑞科、大参、长海、尚荣、华亚、华兴、开润、台21、奥佳、亚药、兴瑞、三房、长汽、天奈、中陆、华海、铭利、宏丰、科达、闻泰、三羊、宙邦、星球、乐歌、长信、国力、山石、荣泰、丽岛、嘉美、天23、漱玉、科沃、新星、强力、紫银、盟升、红墙、韦尔、鹿山、海顺、美锦、金宏、信服、灵康、国投、瑞丰、鹰19、山鹰、国城、恒逸、金陵、洁特、富淼、天箭、龙大、思创、晶澳、金埔、晶能、银微、华体、弘亚转债。2024年5月，98只转债转债公告预计下修，包括再22、中装转2、西子、万顺、闻泰、海泰、赫达、山石、丽岛、崧盛、建工、奕瑞、海优、美锦、长久、好客、灵康、恒锋、博杰、欧晶、翔鹭、国城、山鹰、回天、绿茵、三力、华懋、拓斯、金钟、李子、盛虹、文科、通22、能辉、金埔、奥维、晶澳、道恩、立昂、楚天、雅创、万孚、科数、瑞科、旗滨、国微、利元、大参、长海、华亚、尚荣、科顺、开润、立中、台21、中陆、铭利、长汽、三房、天奈、华海、亚药、奥佳、泉峰、上声、兴瑞、南电、华兴、科达、应急、飞鹿、宙邦、广电、三羊、星球、城地、声迅、荣泰、国力、盟升、科沃、新星、天23、强力、红墙、韦尔、金宏、海顺、信服、伟22转债。

3支转债公告提前赎回。金盘、正丹、华钰转债公告提前赎回，8只转债公告不提前赎回，包括北方、晶瑞、运机、鼎胜、龙净、精达、柳工转2、银轮转债。此外，胜蓝转债累计天数大于10天。

（二）持有主体部分好转，整体规模仍减少下文中已将深交所披露的市值数据进行调整，与上交所均为面值数据。沪深交所披露可转债5月持有者结构数据变动基本一致，整体规模减少。5月份沪深两所合计持有可转债面值为7944.62亿元，较4月份减少9.50亿元，降幅0.12%。上交所方面，5月持有可转债面值为5077.34亿元，较4月份环比减少3.89亿元，降幅0.08%；深交所方面，5月持有可转债面值2,867.28亿元，较4月份环比减少5.61亿元，降幅0.20%。

公募基金增持沪深转债，总体面值增加。5月份，沪深两所公募基金持有可转债面值合计2379.54亿元，环比增加1.23%，占比为29.95%，环比提升0.40pct。分交易所来看，上交所公募基金持有可转债面值为1519.41亿元，较4月份+1.12%，占比29.93%，环比+0.36pct；深交所基金持有面值为860.13亿元，较4月份+1.43%，占比为30.00%，环比+0.48pct。企业年金减持上交所转债，总体面值减少。5月份沪深两所企业年金持有可转债面值合计1384.27亿元，环比减少1.05%，占比为17.42%，环比-0.16pct。分交易所来看，上交所企业年金持有可转债面值为962.69亿元，较4月份-1.90%，占比18.96%，环比-0.35pct；深交所企业年金持有面值为421.58亿元，较4月+0.93%，占比为14.70%，环比+0.16pct。

券商自营增持沪深转债，总体面值增加占比抬升。上交所方面，证券公司自营持有可转债面值342.44亿元，较4月份+2.90%，占比环比+0.19pct。证券公司资管持有可转债面值139.78亿元，较4月份+4.83%，占比环比+0.13pct。深交所方面，证券公司自营持有转债面值154.95亿元，较4月+2.94%，占比环比+0.16pct，券商集合理财持有面值57.18亿元，较4月+4.82%，占比环比+0.10pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）