2024宏观经济与资产配置分析报告：挑战与机遇并存
一、经济开局起步平稳并呈现出七大特征，避险资产表现相对较好
2024年一季度中国经济开局起步平稳，GDP同比增长5.3%、环比增长1.6%，超出此前市场预期。其中工业生产回升幅度相对更大，是经济增长提速的主要因素。具体来看，一季度经济运行呈现出七大主要特征：一是GDP增速超出预期，但微观感受和宏观统计之间存在较大“温差”；二是工业生产加快，高技术制造业与消费品制造业生产增长较快；三是装备制造业与高技术制造业拉动制造业投资加快增长，民间固定资产投资有所修复；四是房地产开发投资降幅收窄但负向循环并未打破，基础设施建设投资延续发挥托底作用；五是服务消费增速显著回落，商品消费增速低位徘徊；六是价格水平仍处低位，消费品价格与生产资料价格持续负增长；七是社融存量同比增速依然偏低，居民谨慎性动机仍较强。总体来看，一季度经济开局起步平稳，但供需失衡的矛盾并未缓解，甚至部分领域有所加剧。
大类资产配置来看，一季度避险资产表现相对更好，其中债市收益率波动下行，10年期国债收益达2002年5月以来最低水平，黄金价格大幅上涨;一季度股票指数表现分化，上证综指有所上涨，深证成指、创业板指均有所下跌；大宗商品表现分化，黄金、原油涨幅较高。
（一）GDP增速超出预期，但微观感受和宏观数据“温差”持续
一季度GDP同比增速超出预期，工业生产加快是主要拉动。一季度GDP同比增长5.3%，高于3月份市场预期的4.9%，高于去年四季度0.1个百分点，GDP环比增长1.6%，较前值提升0.4个百分点。从三大产业看，第二产业对于经济增长的贡献率为41.6%，其中工业生产相较去年同期及去年四季度显著加快，工业增加值拉动GDP增长2个百分点，也是GDP增速提升的主要因素；第三产业对经济增长的贡献率为55.7%，较上年同期回落14.2个百分点。从三大需求对经济增长的贡献率看，最终消费支出仍是经济增长的主要支撑，一季度对经济增长的贡献率为73.7%，但贡献率较上年四季度回落6.3个百分点；资本形成对于经济增长的贡献率总体稳定，一季度为11.8%，较前值回落11.27个百分点，出口边际改善带动货物与服务净出口对于经济增长的贡献率由负转正，由上年四季度的-3.1%升至今年一季度的14.5%，且超过资本形成对于经济增长的贡献率。
GDP名义增长率仍偏低，微观感受和宏观数据“偏差”持续。一季度名义GDP同比延续2023年以来的低位运行态势，同比增长4.2%，GDP平减指数自2023年二季度末以来持续为负，一季度同比为-1.1%，是2000年以来的最低水平。由于居民的收入与所得、企业的营收与利润、政府的税收与基金收入都是名义量，名义增速的偏低使得微观主体对于增长的感受不强。另一方面，物价水平偏低使得实际利率较高，并且约束企业盈利空间，而资产价格的下滑带来显著的财富缩水效应，多重因素影响之下微观主体的感受显著弱于宏观统计。
（二）工业生产加快，高技术制造业与装备制造业是主要支撑
高技术制造业及装备制造业受出口拉动与政策支撑，推动工业生产加快。一季度工业增加值增速同比增长6.1%，较上年末及上年同期分别增加1.5个百分点和3.1个百分点。其中受全球半导体行业改善影响，高技术制造业增加值同比增长7.5%，高于上年同期6.6个百分点，其中智能车载设备制造、半导体器件专用设备制造、集成电路制造等行业增加值分别增长61.5%、40.6%、18.5%。受设备更新、以旧换新等政策效果显现影响，装备制造业增加值同比增长7.6%，高于全部规上工业平均水平1.5个百分点，其中电子和铁路船舶航空航天行业增加值分别增长13.0%和10.0%，汽车行业增长9.7%，均位于较高增速水平。此外短期外需仍具韧性叠加外贸政策红利不断释放，一季度规上工业出口交货值由上年四季度同比下降2.2%转为增长0.8%，回升3个百分点，出口的边际改善带动相关行业生产边际改善。
（三）装备制造业与高技术制造业支撑制造业投资加快增长，民间固定资产投资有所修复
装备制造业投资与高技术制造业投资拉动制造业投资加快增长，设备更新政策效应有所体现。制造业投资与制造业生产同样都受到出口改善以及大规模设备更新政策的拉动。其中制造业投资同比增长9.9%，较1-2月加快0.5个百分点，较上年同期加快2.9个百分点。具体看，装备制造业中的通用设备制造、专用设备制造、电气机械及器材制造、铁路船舶与航空航天等运输设备制造的投资增速分别达13.9%、14.1%、14.9%与24.8%。高技术制造业投资同比增长10.8%，增速较前值加快0.8个百分点，其中，航空、航天器及设备制造业投资增长42.7%,计算机及办公设备制造业投资增长11.8%，电子及通信设备制造业投资增长11.0%。设备更新与技术改造政策效果显现，一季度设备工具购置投资增长为17.6%，为2021年3月以来的最高值。
民间固定资产投资有所修复但仍偏弱，民间固定资产投资保障相关的政策效应或也在释放。此前出台的促进民营经济发展壮大的意见及配套举措的政策效应有所显现，一季度民间固定资产投资同比增长0.5%，较1-2月份加快0.1个百分点，其中民间项目投资（扣除房地产开发民间固定资产投资）增长7.7%，较前值回升0.1个百分点。从具体行业看，公用事业、住宿和餐饮业、采矿业等领域民间固定资产投资增速较快，同比增速在20%以上，制造业民间固定资产投资增长11.9%，增速比全部制造业投资高2个百分点，基础设施民间固定资产投资增长8.1%，增速比全部基础设施投资高1.6个百分点，加强民间固定资产投资保障以及向民间资本推介项目等措施或起到了一定作用。
（四）房地产开发投资同比降幅收窄但负向循环并未打破，基础设施建设投资延续发挥托底作用
房地产开发投资同比降幅较上年底小幅收窄，但销售与新开工仍处于大幅收缩区间。一季度房地产开发投资完成额同比下降9.5%，相较1-2月跌幅扩大0.5个百分点，较上年底跌幅小幅收窄0.1个百分点。从新开工看，房屋新开工面积累计同比下降27.8%，房屋新开工面积不足2亿平米，为2007年以来同期值的最低点。从销售看，商品房销售额与商品房销售面积累计同比分别下降27.6%与19.4%。从价格看，大中城市新建商品住宅及二手住宅销售价格跌幅持续扩大，3月当月同比分别为-2.7%与-5.9%。从高频数据来看，3月30大中城市商品房成交面积相较去年同期下降47.3%，4月以来30大中城市商品房成交面积的当周值始终处于200万平米之下，相较3月的后两周显著走低。总体看，政策调整以及各地“因城施策”措施有助于减缓房地产市场的下行速度与幅度，但房地产市场“价格下降-信心不足-销售低迷-资金受限-投资下滑”的负向循环尚未完全打破，持续制约房地产市场修复。
基础设施建设投资同比增速相较去年底边际回升，基础设施建设投资依然发挥托底作用。一季度基础设施建设投资（包含电力）累计同比增长8.8%，相较去年四季度提升0.6个百分点，基础设施建设投资（不含电力）累计同比增长6.5%，相较去年四季度提升0.6个百分点，但是较去年同期回落2.3个百分点。结合财政数据看，一季度全国一般公共预算支出69856亿元，同比增长2.9%，持续聚焦民生领域且基建支出发力明显，对于保持基础设施建设投资增速起到了支撑作用。基础设施建设投资与制造业投资的较高增长部分的对冲掉了房地产开发投资完成额的增速下滑，一季度固定资产投资累计同比增长4.5%，相较去年四季度提高1.5个百分点，但是我们也注意到，一季度公布的固定资产投资规模比去年同期低7240亿元，可比口径的调整或将去年的一部分投资项目剔除出了固定资产投资的统计范围。此外，投资短期来看是需求，但是中长期来看形成的是供应能力，投资加快或无助于供需失衡的矛盾缓解。后续看新增专项债加速发行及超长期特别国债启动或能推动基础设施建设投资保持较高增速。
（五）服务消费显著回落，商品消费增速低位徘徊
社会消费品零售总额同比边际放缓，服务消费增长显著走弱但仍好于商品消费。一季度社会消费品零售总额(社零额,下同)同比同比增长4.7%，较1-2月回落0.8个百分点，相较去年四季度回落2.5个百分点。一季度消费主要呈现以下几个特点。一是商品零售增长持续疲弱，餐饮等接触型消费的增长势头显著放缓。商品零售、服务零售额、餐饮收入累计同比增长4%、10%与10.8%，相较去年四季度分别回落1.8、10与9.6个百分点。二是部分升级类商品销售较快增长，限额以上单位体育娱乐用品类、通讯器材类商品零售额分别增长14.2%、13.2%，相较去年四季度有所加快。三是与居住相关的家用电器和音像器材类、家具类零售额分别增长5.8%、3%，增速比上年全年加快5.3、0.2个百分点，但或主要与出口的拉动有关，建筑及装潢材料类零售额增长2.4%，较上年全年回升10.2个百分点，但增速依然偏低，或主要受保交楼以及三大工程的推进支撑。四是线下接触型服务消费表现较好，在促消费政策持续发力、节日效应等因素带动下，居民出行意愿较强，文旅市场供需旺盛，餐饮、交通、文娱等接触型服务消费快速增长，同时居民消费支出持续修复，清明节人均旅游消费支出已经达到2019年水平。整体来看，当前消费偏弱的情况仍存，消费走弱的背后是居民收入缺口仍存和财富缩水效应的拖累，后续消费的改善仍受其制约。
（六）价格水平仍处低位，消费品价格与生产资料价格持续负增长
CPI延续低位运行，消费品价格持续低迷、服务价格边际回落。2023年以来CPI延续低位波动态势，一季度CPI累计同比与前值持平为0%，核心CPI同比为0.7%。一方面有节日效应以及节日错位因素扰动，另一方面也反映出居民收入缺口尚未完全弥合、预期持续偏弱之下居民消费需求仍较为疲弱。其中CPI消费品价格同比已连续12个月处于负增长区间，随着节日效应消退3月份服务价格同比涨幅较前值显著回落1.1个百分点，与服务消费同比增速边际回落的走势一致，需关注服务恢复性增长的动能走低对于服务价格的后续影响。后续看，随着翘尾因素拖累因素减轻，大规模以旧换新等因素影响，二季度CPI 同比或高于一季度，但其回升幅度仍受预期偏弱、需求不足等因素制约，预计仍位于低位区间。
PPI生产资料与生活资料价格持续下滑，工业企业利润修复仍受到“价”的制约。PPI自2022年10月以来已经连续18个月同比为负，今年以来由1月的同比-2.5%逐月回落至3月的-2.8%，累计同比下降2.7%，低于上年同期1.1个百分点，其中PPI生产资料与生活资料皆负增长。PPI持续为负一方面说明工业企业周转流通速度仍偏慢，去库存仍需要一定时间，另一方面或说明存在一定产能过剩现象，需要拉低价格竞争偏弱的终端消费市场。结合企业利润来看，1-2月工业企业利润同比增长10.2%，较前值及上年同期分别回升12.5个百分点和33.1个百分点，但主要受益于量的改善。后续看，随着财政资金支持加大以及设备更新、以旧换新等政策的拉动，建筑业、制造业等相关行业工业产品需求增加，提振工业品出厂价格，PPI降幅预计有所收窄但或难见转正。
（七）社融存量同比增速依然偏低，居民谨慎性动机仍较强
M2与社融同比逆向剪刀差消失，但社融同比增速仍偏低，M1同比位于低位，资金流动速度偏慢。随着M2同比增速的回落，社融同比与M2同比逆向剪刀差消失，但3月社融存量同比增速位于8.7%的较低水平。其中，一季度新增人民币贷款9.11万亿，同比少增1.59万亿，或由基数较高所致，也与央行要求引导信贷合理增长、均衡投放等因素有关。政府债券净融资规模也同比少增，表明一季度政府债券发行节奏与去年相比整体偏慢，未能对社融提升起到较好的支撑。此外，居民存款新增8.56万亿，同比少增1.34万亿，虽然居民存款出现少增，但仍处于历史高位，显示储蓄意愿仍然强烈。3月M1同比增速为1.1%，较上月下降0.1个百分点，增速水平较低，M2同比增速为8.30%，比上月下降0.4个百分点。M2与M1同比剪刀差为7.2%，环比、同比分别下降0.3和0.4个百分点，显示当前资金活化程度仍较弱。
（八）债市收益率波动下行，黄金、原油表现强势
一季度，股票指数表现分化，债市收益率波动下行，黄金、原油涨幅较高。分类别看，股票市场指数表现分化，上证综指有所上涨，涨幅为2.2%；深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为1.3%、3.87%。以上证综指为例，1月在经济修复隐忧仍存、市场整体风险偏好较低下，上证综指呈下跌走势；2月初在证监会部署维护资本市场稳定工作、中央汇金加大ETF增持规模及力度等利好作用下，上证综指反弹明显、加速上涨。从市场风格指数看，大盘表现整体优于中小盘，一季度大盘指数涨幅为3.43%，中盘、小盘指数均有所下跌，跌幅分别为0.86%、6.38%。债市收益率整体呈下行走势，全面降准落地、市场风险偏好较低、地方债发行偏慢、机构配置力量增强等是带动收益率下行的主要因素；截至3月末，10年期国债收益率为2.2901%，较去年末下行26.52BP，3月6日达2002年5月以来最低水平2.265%。大宗商品整体呈先下后上走势，波动幅度相对较大，一季度商品指数小幅下跌0.1%；分类看，受地缘政治冲突升温影响，原油价格波动放大，叠加OPEC+延长减产期限等，一季度原油表现强势，带动能源指数上涨、涨幅为10.8%；同时，海外主要经济体以降息为主要方向，且市场整体偏好较低，叠加各国央行持续增持黄金，对黄金价格形成一定支撑，伦敦金突破2200美元/盎司，带动贵金属指数上涨、涨幅为10%。
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