2024年清洁能源行业展望报告

一、立足清洁能源产业，综合能源服务商扬帆起航

（一）深耕清洁能源，一主两翼构建综合业务体系

公司于1990年成立，2018年正式变更为股份有限公司，并于2021年在上交所A股上市。公司早前是一家专注于燃气产业中游的公司，深耕华南30余载，以LPG业务起步，逐步发展至从事LPG、LNG、甲醇及二甲醚等产品的资源整合流通及终端运营服务工作；上市以来，公司资源池布局进入新阶段，伴随2022年收购四川森泰及华油中蓝，2023年收购河南中能、正拓气体及湖南艾尔希，公司业务布局日臻完善，逐步实现综合能源“端到端”的全产业链布局。

经过30多年的发展，公司通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，目前已逐步构建起了“一主两翼”的业务发展格局，形成“清洁能源—能源服务—特种气体”三大板块高效协同发展的业务体系，核心竞争力持续增强。其中：1）清洁能源业务：主要由LNG与LPG构成，是公司大力发展的核心主业，通过布局“海气+陆气”双资源池，以长约及现货采购方式锁定上游资源，为终端客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的LNG、LPG产品及服务。2）能源服务业务：主要由能源作业（回收处理+辅助排采）与能源物流（接收站、船舶等）构成，为清洁能源业务的延伸，其中能源作业服务系通过能源作业及运营服务方式，为上游资源方提供天然气回收处理配套服务及低产低效天然气井增产服务，借此获取陆气资源；能源物流服务主要通过LNG船运、LNG接收与仓储、LNG槽运等方式为自身及客户提供综合基础设施服务。3）特种气体业务：主要通过“自主生产+销售”的模式布局氦气及氢气，是当前公司积极布局和重点发展的新赛道业务。其中氦气通过内蒙森泰LNG工厂BOG提氦及进口液氦槽罐的模式，实现国产气氦+进口液氦的双资源保障；氢气通过现场制气和零售供气的模式为客户提供综合供气方案；下游终端方面拓展区域零售气站、商业航天配套特气项目。未来在特气环节，公司将锚定发展航空航天特气，并积极布局其他气体资源。

（二）股权结构稳定，外延并购拓展终端业务版图

张建国和蔡丽红夫妇为公司实控人。公司前身广东九丰投资有限公司由蔡丽红、蔡建斌（姐弟）于2008年2月。2013年4月，九丰有限新增加股东张建国，并实现第一次增资。2018年2月，九丰有限整体变更为股份公司。截至2023年年报披露，公司第一大股东为九丰控股。张建国和蔡丽红夫妇直接持有公司11.48%和4.92%的股权，通过九丰控股间接持有公司31.7%股权，通过盈发投资控制公司3.35%股权，合计控制公司51.45%的股权，为公司实际控制人。

实施中长期激励计划绑定核心骨干，业绩完成情况较优。公司滚动实施中长期激励计划，根据2022年-2024年发展经营规划，公司于2022年9月推出第一期员工持股计划，深度绑定公司核心管理层及业务骨干，实现公司与员工的目标统一与利益共享。一期持股计划对应公司股票数量700万股，购买价格为10.77元/股。

公司层面业绩考核指标为2022-2024年归母净利润分别不低于9.5、12、15亿元（或2022-23年累计21.5亿元、22-24年累计36.5亿元）。从过去2年经营业绩来看，公司均超额完成考核目标。其中2022年实现归母净利润10.90亿元，实际完成度约114.7%；2023年实现归母净利润13.06亿元，实际完成度约108.8%。

公司通过外延并购逐步布局能服、气体销售终端业务。公司于2022年3月、4月分别收购四川森泰100%股权、华油中蓝28%股权，切入井上回收处理作业服务，并于2023年12月将华油中蓝持股比例提升至40%，成为华油中蓝控股股东；于2023年8月收购河南中能70%股权，切入井下辅助排采作业服务。至此公司构建起井上、井下的全产业链能源服务体系。同时，公司于2023年陆续收购北京正拓气体、湖南艾尔希，在特气板块逐步布局零售终端销售业务，产业链完整性及盈利能力进一步增强。

（三）财务情况向好，盈利能力有望实现稳步提升

营收迈入新平台，净利润保持高增长。2018年以来，公司利润稳步增长；2020年因疫情影响，营收有阶段性承压，但净利润受益于LNG、LPG吨毛利提升而实现增长。2021年，随着长协资源的落地，公司LNG销量大幅提升，营收实现快速增长，净利润受全球天然气价格极端波动影响略有下滑。2022年公司积极优化一体化顺价模式，伴随着四川森泰与华油中蓝的收购完成，公司成功打造“海气+陆气”双资源平台，资源供应格局整体优化，营收及利润得以进一步增厚。进入2023年，虽有全球天然气价格下跌的不利影响，但公司凭借三大业务板块的协同发力，实现经营业绩的稳步增长，23年实现营收265.66亿元，同比+11%；能源服务与特种气体业务持续发力，成为新的利润增长点，推动公司利润稳步增长，23年实现归母净利润13.06亿元，同比+20%。

LNG为目前公司最大的营收及毛利贡献来源。从营收构成来看：2018年以来，LNG和LPG营收占据公司总体营收的95% 以上，随着2022年国内能源市场的需求增长以及国际LNG价格走高，LNG营收快速增长，2022年LNG业务营收占公司总营收的比重达到52%，23年进一步提升至61%（包含能源作业业务贡献）。从毛利构成来看：LNG目前仍是公司主要的盈利产品，2023年毛利占比约65%；两翼中的能源物流及能源作业板块毛利占比快速升至5%，特气及化工产品毛利占比增至6%。后续随着能服及特气业务的快速发展，其收入及毛利占比有望持续提升，公司经营业绩有望实现高质量增长。

费用控制水平优异，盈利能力稳步回升。从产品盈利来看：剔除掉2021年因现货流通量明显扩大影响，2018至2023年间，公司总体盈利水平均较为稳定，总体销售毛利率约7%-15%左右，销售净利率维持在约2-9%。从费用控制来看：公司费用管理水平优异，期间费用率呈现波动性下降的趋势，其中销售费用率下降最为明显。2023年公司总体期间费用率仅约1.8%。

现金获取能力出色，开启并购整合新周期。基于公司销售收入及盈利能力的持续提升，自18年上市以来，公司经营性现金流净额已实现转正；且除2021年之外，其他年份均实现经营性现金流净额超过当年净利润，公司现金获取能力出色，盈利质量较优。截至2023年年报，公司实现经营性现金流量净额21.58亿元，拥有货币资金超54亿元。从负债率水平来看，公司资产负债率总体呈波动上升趋势，2022年以来随着华油中蓝、四川森泰收购项目的推进，公司资产负债率上升至37%。2023年，公司进一步在并购端有所动作，接连收购河南中能、湖南艾尔希等项目，资产负债率上升至43%。

二、清洁能源：立足主业，能源转型趋势赋予时代机遇

（一）全球天然气消费稳步增长，LNG驱动流通规模扩张

天然气全球一次能源消费占比稳步提升，我国较全球仍有显著差距。随着全球能源转型的持续推进，天然气在全球一次能源消费比例稳步提升，过去20年间，天然气消费占比由22%提升至25%。后续随着碳中和在全球范围内的稳步实施，天然气作为过渡阶段的关键石化能源品种，其消费占比有望继续提升。与全球主要经济体相比，我国天然气消费占比明显偏低。过去20余年间，我国天然气消费占比由2%快速提升至9%，但与美国33%、欧洲22%-25%，日韩18-20%相比仍明显偏低，预计后续我国天然气一次能源消费占比仍有较大的提升空间。

天然气在新型能源体系建设中具有显著优势。相较于石油和煤炭传统化石能源，天然气拥有显著的减碳排放优势，可较石油、煤炭分别减少约24%、42%的碳排放量。在后续全社会节能降碳实施改造中，天然气或可实现更高的消费份额。同时，天然气亦为构建以新能源为主体的新型电力系统的关键支撑电源，可以作为承接高碳燃料退出的关键补位能源，进而推动能源转型。从全球主要国家气电占比来看，全球平均天然气发电装机占比达23%，而我国目前仅有3%左右，拥有较大的提升空间。

全球油气资本开支仍处相对低位，天然气产量逐步进入稳态区间。2015年巴黎气候协议实施以来，全球油气上游资本开支出现断崖式下滑，全球能源巨头企业逐步剥离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及新能源项目投资。2021年以来随着油价上行及需求修复，资本开支有所扩张。据IEA预计，2023年全球油气上游资本开支约实现5280亿美元，同比增加11%，约为2014年峰值水平的68%左右。资本开支的长期低位或将进一步影响能源供给，目前全球天然气钻机数量虽有回升但总体仍处于相对低位，尚未恢复到疫情前水平，短期天然气新增产量或仍较为有限。从过去几年产量情况来看，全球天然气产量增速已逐步放缓，2022年产量约40438亿立方米，同比基本持平，自15年来的年均复合增速约2%。其中，美国及中东贡献全球约42%的天然气产量，且当前全球天然气钻机主要位于北美及中东地区，后续产量贡献占比有望继续提升。

我国天然气消费占比稳步提升，22年已达10%以上。从消费端来看，全球天然气消费量稳步提升，2022年因俄乌冲突影响部分地区天然气消费量有所下滑，2023年起已开始逐步修复。亚太及美国为主要消费地区，2022年合计需求占比约达45%以上，其中我国消费占比稳步提升，由2000年的2%提升至10%。欧洲则由2015年的15%下降至13%左右，预计后续影响将持续减弱。

LNG驱动全球天然气流通体量扩张，前三大出口国占全球出口的61%。从全球天然气流通方式来看，随着液化设施、运输船舶、再气化设施配套的逐步完善，全球天然气流通逐步转为LNG驱动。2022年全球天然气进出口总量约9685亿立方米，其中LNG方式占比超56%。卡塔尔、澳大利亚及美国为全球主要LNG出口国，2022年合计出口占比达61%。据新浪财经援引财联社数据，2023年美国共出口9120万吨LNG，已超越卡塔尔和澳大利亚，跃升成为全球最大的LNG出口国

全球天然气液化设施保持高增长，我国LNG流通占比稳步提升。全球液化设施（衡量出口能力）保持高增长，据IGU，2023年全球液化设施产能约480百万吨/年，预计2028年将提升至800百万吨/年以上，增量主要由美国贡献。从进出口流向来看，欧洲、中国、日韩为全球主要LNG出口目的地。2022年受俄乌冲突影响，欧洲进口管道气大幅下滑的同时对LNG的依赖度快速增长，2022年全球流通占比达31%，较21年提升约10pct。我国近年来基本流通比重稳定在22%~25%左右，且占比保持稳步提升。

（二）我国天然气增量空间可观，进口渠道有望继续多元化

国内天然气消费量保持高增长，对外依存度仍在较高水平。过去20年间，国内天然气消费量保持高速增长，22年受海外气价波动影响有所下滑，23年以来随着气价趋稳而快速提升，2023年国内表观消费量约3900亿方，同比+7%，2020-2023年间表观消费量CAGR达13%。相比而言，我国天然气产量保持相对平稳，2023年产量约2300亿方，同比+5%。近年来产量增速已逐步放缓，且落后于消费量增速，因而对外依存度在过去10年间有明显抬升，2023年进口依赖度达43%。

从天然气进口构成来看，我国天然气进口来源逐步多样化，2023年LNG、管道气进口占比分别约60%、40%。来源分布上，天然气进口地区较为集中，其中澳大利亚、卡塔尔、俄罗斯为我国主要LNG进口国，CR3进口占比达69%；土库曼斯坦、俄罗斯及哈萨克斯坦为我国主要管道气进口国，CR3进口占比达91%。从天然气进口能力来看，我国现有进口设施尚未达到满负荷周转状态，仍拥有较大的提升空间。根据全国党媒信息公共平台转引人民日报新闻，截至2023年底，我国拥有LNG接收站共28座，进口能力约1.16亿吨/年。根据上海石油天然气交易中心及23年利用率约61%，较22年逐步修复；拥有天然气进口管道5条，进口能力约1050亿方/年（对应约0.76亿吨/年），23年利用率约64%。

国内人口城镇化率仍有提升空间，并带来能源消费量的进一步提升。据《天然气发展“十三五”规划》，国内城镇化率每提高一个百分点，每年将增加相当于8000万吨标煤（约700亿立方米天然气）的能源消费量。2023年我国人口城镇化率66.2%，较2000年提升约30pct。但相较于全球主要发达国家，当前我国城镇化水平仍然偏低，且结构方面仍存在较大的不均衡性。而新型城镇化对高效清洁天然气的需求预计将不断增长，按照2040~2050年中国城镇化水平达到75%~80%之间的水平来测算，预计国内天然气需求规模有望持续扩容。

中国天然气需求预计将在2040年前后达峰，峰值达6100亿方。天然气在碳达峰阶段预计将会成为推动经济社会清洁低碳发展的主体能源，在碳中和阶段亦是支撑可再生能源跃升发展的可靠伙伴。结合中石油与中石化经济技术研究院的预测，我国天然气需求在2035年前有望保持年均160亿立方米的较快增长，之后于2040年前后达峰，峰值接近6100亿方，占一次能源的比例将近13%；而后平稳下降，2060年维持约3700亿方的需求规模。

发电预计将成为后续国内天然气需求增长的核心驱动力量。据国家能源局石油天然气司等发布的《中国天然气发展报告（2023）》，2022年我国天然气消费结构中，城燃、工业、发电及化工用途占比分别约33%、42%、17%、8%，近年来基本维持比例稳定。后续最有发展潜力的天然气消费部门或将来自于发电部门，尤其在天然气需求达峰之间，天然气在终端能源结构改善中的作用预计将有所减弱，而在电力系统优化中的作用将持续增强。这一时期，随着国内工业转型升级以及工艺提升，电力需求比化石燃料更加旺盛，同时对电力系统的清洁性、稳定性要求也将提升。根据中国石油预计，后续发电部门预计将贡献约1470亿方的天然气需求增量，占全部增量的约55%左右。

（三）海内外价差逐步修复，LNG盈利或回归合理稳定状态

海内外价差逐步修复，现货流通或逐步回归合理盈利状态。1）从现货方面来看：21年之前，海内外价差基本稳定，海气进口到国内可获取正常流通利润。21年下半年以来，随着天然气现货供应趋紧及俄乌冲突导致的能源危机，海外现货价格快速上涨，国内外价差开始出现倒挂，即现货利润或将受到一定程度影响。进入23年，海外气价大幅回落，现货价差开始回升；24年以来，随着海外供需关系的逐步稳定，目前国内外现货价差已实现明显修复。2）从长协方面来看：根据目前主流的LNG长协价格公式来看，PLNG=权重1*斜率*Brent油价+权重2*JKM气价+常数。根据公司招股说明书引述中国海油《LNG流通合同的发展趋势及其启示》数据，亚太地区的斜率区间通常在11%~14%，我们假定斜率为11%，油价与气价的权重均为50%，常数为0.15~0.20，则我们得到模拟的LNG长协成本曲线。从成本曲线可以看到，绝大多数情况下长协仍较现货有价格优势，且长协价格波动区间更小，有望进一步平缓利润。

往后来看，我们预计随着全球LNG供给端的逐步宽松、运输端的运力提升及运费下降，以及需求端接收站能力的快速扩容，LNG销售及资源匹配业务预计将逐步进入景气上行周期。这里的景气上行判断，主要是基于正常的海内外价差范围内，LNG能源服务商通过匹配好上游资源与下游终端的供需关系，利用自身的资源池及物流优势，强化国际、国内业务的顺价能力，降低LNG价格波动本身对盈利能力的影响，进而通过终端销量的提升获取稳健的经营业绩。

1、供给端：美国出口产能快速释放，24年起或迎来海外气价中枢下行截至23年末，美国共有7处天然气液化项目设施用于LNG出口，合计基准出口能力约8680万吨/年，峰值出口能力达到1.04亿吨/年。根据目前在建及已通过FID拟建的LNG出口设施产能预计，后续美国LNG出口能力有望持续扩张，其中24年新增约990万吨，25年新增约3030万吨，26年新增约520万吨。现有项目全部投产完毕后，美国将具备约1.55亿吨的基准出口能力，峰值出口能力则有望达1.64亿吨/年，较23年增长近60%，出口端的持续宽松预计将驱动海外LNG价格中枢回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）