2024交通运输行业报告：央国企市值考核与投资机遇分析
1.市值管理考核，推升ROE和估值
国资委和证监会推动央国企市值管理考核，有助于盈利能力和估值提升。2024年初，国资委和证监会陆续在公开会议上表示要推进央国企市值管理考核。我们认为，一是有助于央国企增加与投资者交流的积极性，提高信息透明度，推动估值上升；二是有助于央国企提高分红比例，股息率上升，推动估值上升；三是有助于央国企遏制过度投资、减少现金积累，促使ROE维持甚至上升。港口、高速公路、铁路公司往往具有区域垄断属性、能自主决定产能、影响价格，有能力根据考核指标调整经营管理，推动净利润增长、ROE提升、分红比例上升。
1.1.全面推开央国企市值管理考核
国资委鼓励央企在增加值、功能价值等五个方面着力提升价值。在2024年1月24日的国务院新闻发布会上，国资委副主任袁野表示：通过提升增加值，推动国有经济不断地发展壮大，努力实现股东有回报、企业有利润、员工有收入、国家有税收的发展，提高对国民经济增长的贡献度；通过提升经济增加值，优化资本投向和布局，遏制盲目投资冲动，减少低效无效资本的占用，形成更多有利润的收入、有经营现金流的利润。
国资委要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。
2024年将继续坚持“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。继续努力推动中央企业经营效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发经费投入强度和科技产出效率持续提升，整体资产负债率保持稳定。
证监会推动将市值纳入央企国企考核评价体系。2024年1月25-26日，证监会召开2024年系统工作会议，强调要突出以投资者为本的理念。督促和引导上市公司强化回报投资者的意识，更加积极开展回购注销、现金分红。加快构建中国特色估值体系，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。
国资委全面推开上市公司市值管理考核。2024年1月29日，国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。要求聚焦做强做优做大目标，推动提高核心竞争力，国务院国资委将全面实施“一企一策”考核，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。
港口、公路、铁路等国内经营为主的公司受市值管理考核影响较大。港口、公路、铁路、机场等往往在国内经营，具有区域垄断属性，企业能自主决定产能、影响价格，有能力根据考核指标调整经营管理，对收入和利润产生较大影响。而航运、跨境物流、原材料供应链在全球范围内经营，面临国际竞争，收入和利润更受市场的影响。
1.2.明确市场预期，估值水平上升
交运行业央国企的估值低于民企。无论是PE还是PB，2023年央国企都更低。民营企业市值，是大股东（通常是董事长）财富的直接体现，因此比较关注估值。而央国企的董事长并非大股东，受委托代理机制的影响，对市值关注偏少，导致估值偏低。
如果不考核市值，央国企管理层缺乏动机做市值管理。在信息透明度上，管理层可能缺乏动机与投资者交流，因此市场给予的风险溢价和贴现率更高，导致估值更低。在经营目标上，收入规模或许更能体现管理层的权力，而非净利润，因此投资者可能认为央国企会过度扩张、盈利能力偏低。
交通基础设施公司多数以股息率估值为主。投资者基于悲观假设，把拿到的分红作为投资回报，而预期留存收益的再投资回报率低、甚至亏损，因此采用股息率估值法。港口、高速公路、铁路运输等板块以央国企为主，以股息率作为估值的锚。股息率较高的公司，才能吸引较多机构投资者。如果股息率较低，即使PE较低（隐含回报率较高），也难以吸引大量机构投资者。
如果考核市值，那么央国企的盈利能力和估值都有望提升。央国企盈利与市值的关系更大，管理层可能更多追求利润，从而减少过度投资。为了提升估值，管理层与投资者交流的意愿可能增强，分红比例可能提升。
1.3.提高分红比例，增加股东回报
推开市值管理考核，加大现金分红力度，有助于股东回报率上升。投资者从上市公司获得投资回报，直接的途径是获得分红收益。分红比例越高，股息率越高，投资回报率越高。我们认为，交运行业分红比例较高的港口、铁路运输、高速公路等板块，分红比例还有较大提升空间，股息率也有较大提升空间。
上市公司积累现金，会导致股东回报率下降。港口、高速公路、铁路运输板块的ROE在10%左右，而上市公司的现金回报率在2%左右。所以现金积累越多，对ROE的拖累越明显。同样的，资产负债率下降导致权益乘数下降，也会拖累ROE下降。港口和铁路运输板块的ROE下降，或与货币资金占比上升、资产负债率下降有关。
1.4.控制过度投资，提升ROE水平
经济增速放缓，投资机会减少。随着经济增长速度放缓，交通运输的客运和货运周转量增速普遍在下降，意味着对交通基础设施的需求增速放缓，固定资产投资需求或将下降，投资机会在减少。
过度投资，导致盈利能力下降。基础设施建设贡献当期GDP，GDP导向政策容易产生过度投资，导致产能过剩、低价竞争，拖累盈利能力。GDP导向也可能促使央国企企业追求运量增长，加剧价格竞争，导致资产盈利能力下降。此外，通货膨胀带来的新增投资成本上升，导致新产能的盈利能力低于原有产能。
增长速度放缓、盈利能力下降，导致估值下降。旅客和货物周转量增速放缓，意味着运输收入和利润增速放缓，合理PE估值下降。过度投资导致的盈利能力下降，导致合理的PB估值下降。2000-2023年，港口、高速公路、铁路运输板块的PE和PB都呈下降趋势。PB低于1的上市公司，对于股东是在损害价值。
“一利五率”注重企业盈利增长和盈利能力提升，而非收入规模，有助于遏制企业盲目投资、过度投资，缓解产能过剩和低价竞争，促进企业盈利能力和估值提升。同时，资本开支减少，也有助于企业分红能力提升。
市值管理考核有助于企业盈利改善、估值上升。市值取决于盈利和估值。在需求增长放缓的情况下，控制供给推动盈利能力上升，是提升盈利的有效手段。盈利能力上升，能推动合理PB上升。盈利能力上升和PB估值上升，能共同推动市值上升。
2.港口、公路、铁路公司或将受益
相对低估值的港口、公路、铁路公司，有望受益于市值管理考核。一是市值考核可能带动分红比例提升，低PE、低负债率的高速公路、铁路、港口公司，提分红、高股息的可能性较大；二是市值考核可能促进投资者交流、降低风险溢价，估值有望上升，低PE、高ROE的高速公路、铁路、港口公司静态和动态回报率较高；三是市值考核抑制过度投资、推升ROE，再投资回报率高的高速公路、铁路、港口公司，未来增长潜力较大。
2.1.分红潜力：高现金流、低负债
现金流充裕、负债率低的公司，分红潜力较大。动态看，分红来自公司经营获得的利润和现金，如果经营性净现金流充足、折旧摊销高于资本开支，那么分红潜力较大。静态看，资产负债率低，尤其是有息负债率低的公司，分红潜力较大。
分红潜力较大的公司主要在港口、高速公路和铁路运输板块。我们筛选PE低于10倍、市值/经营性净现金流低于10、资产负债率低于50%的公司，发现主要集中在港口、航运、高速公路、铁路运输板块。考虑到航运强周期性导致的盈利高波动性，不符合分红型投资者对盈利稳定的要求，因此剔除航运板块。
2.2.回报潜力：高ROE、低PE
静态看，投资回报率为PE的倒数。净利润/市值是股东持有当年的投资回报率。如果分红比例100%，在不考虑红利税的情况下，股东获得的股息回报率为1/PE。所以PE越低，固定获得的投资回报率越高。更进一步，市值/经营性净现金流越低，说明投资企业的现金回收期越短。如果企业的经营性净现金流100%用于分红，那么市值/经营性净现金流越低，分红回报率越高。
动态看，投资回报率为上市公司的ROE。长期看，投资收益来源于上市公司创造的净利润。ROE越高，意味着上市公司的盈利能力越强，给投资者带来的回报率越高。只要ROE能保持稳定，合理PB水平就能保持稳定，投资时的PB水平并不影响投资回报率。
提高分红比例，有助于维持甚至提高ROE。当经济增长放缓、投资机会减少、投资回报率下降，提高分红比例能缓解再投资压力，使上市公司的ROE保持较高水平，合理PB维持稳定。股东把分红用于增持上市公司股票，能起到再投资的作用。对央国企进行ROE、市值管理考核，能促进上市公司提高分红比例。
2.3.增长潜力：再投资、收并购
再投资能力强、空间大的公司，盈利有望较快增长。港口、高速公路、铁路等交通基础设施公司往往聚焦主业进行再投资和收并购，带动盈利增长。由于原有主业简单、竞争压力较小，因此普遍不具备拓展多元化业务的能力。只有少数公司依托原有主业的优势进行多元化投资，才取得较高的投资回报率。
基于以上分析，我们认为交运行业上市公司对于净利润，有利于股东的处理方式依次为：分红、主业再投资、偿债或积累货币资金、多元化投资。分红使股东直接获得投资回报，是公司治理良好的直接表现，有助于公司维持ROE水平。主业再投资的回报率往往低于原有资产，无论是新（扩）建产能，还是收并购，导致公司整体ROE下降。偿债或积累现金的回报率较低，会导致ROE和PB估值下降。多元化投资很可能失败，损害股东价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
