2024可转债行业报告：评级下调风险与市场展望分析
1转债周度专题与展望
截至5月17日，除普利转债外，存续转债发行人的2023年报已披露完毕，评级机构将于6月开始陆续披露转债主体的2024年跟踪评级报告。当下时点，市场关心哪些转债可能存在评级下调风险，本周我们对历年转债被下调评级的情况进行梳理回顾、扩展应用，以供参考。
1.1转债评级下调前瞻
历史回顾来看，2021年中，央行、财政部等联合发文要求提升评级质量以来，转债评级负面调整事件明显增多。2018-2020年，评级下调转债数量占比在2%以下，评级展望负面转债数量占比也不足4%；2021年以来，评级下调、展望负面的存续转债占比中枢分别提升至约5%、7%，2021-2023年分别有19只、26只、32只转债的评级被下调。
以2017年以来曾被下调评级的53只转债为例，其中19只转债已退市，花王转债、大业转债等通过下修、配合正股阶段性行情，达到强赎后退市；多数转债则伴随着大面积回售、到期偿还等非常规退市方式，转债持有收益普遍低靡。从评级下调主体的直观特征来看，多数转债主体被下调评级时已连续2年净利润明显下滑，经营性现金流连续较弱，偿债压力持续攀升。
例如，新星转债、锦鸡转债、瀛通转债、维尔转债、帝欧转债、灵康转债、科达转债等均在2023年由AA-下调至A+评级，除锦鸡转债、新星转债外，其余主体2021-2022年归母净利润均连续大幅下滑，且盈利能力多在2023Q1继续恶化。锦鸡转债评级下调与其变为无实际控制人状态亦有一定关联。
根据评级公司的评级模型，以中证鹏元为例，主要依据宏观环境、行业风险状况和企业经营状况衡量的业务状况，及企业财务杠杆、盈利状况和流动性衡量的财务状态对债券发行人进行评级。通常而言，企业自身情况才是决定主体评级是否下调的决定性因素。其中，企业经营状况主要用经营规模（以营业收入衡量）、产品竞争力、经营效率等来衡量，相对偏定性；企业财务状况则更偏量化，主要包括净债务/EBITDA等核心杠杆指标和EBITDA/营业收入等核心盈利指标。
周期维度上，评级模型多根据企业过去3年的财务状况进行综合考虑，如中证鹏元将最近1年度的财务数据权重定为60%。也即在2024年跟踪评级中，2023年的财务数据影响权重高达60%。此外，被出具非标准无保留意见、存在较大失去重要子公司的风险、实施较大金额战略投资且存在较大失败可能性、对外担保占净资产比重超80%且没有反担保措施等重大特殊事项，可能会被作为调整因素而下调级别。参考历史案例及相关评级模型，结合我们在《可转债周报20230310：转债信用风险历史复盘与再审视》的框架，对存续转债发行人2022-2023年度及2024Q1财务数据简要分析：
1）有11只转债发行人的归母净利润已连续3期同比下滑幅度超50%，如百畅转债、回盛转债等，对应看到其EBITDA对有息债务的保障比例也在明显下滑。另有盟升转债、晓鸣转债等19只转债发行人的归母净利润2022-2023年连续下滑超50%，其中泉峰转债、冀东转债、东时转债2024Q1归母净利润仍在明显下滑（幅度略低于50%）。
2）32只转债发行人的2022-2024Q1的EBITDA/有息债务比例均在0.1以下，除了上述连续2期及以上归母净利润下滑超50%的公司外，还包括亚药转债、科达转债、山石转债等19只转债发行人。
3）37只转债发行人2023年的EBITDA利润率同比下滑超10pct且2023年最新值低于10%，除了上述连续2期及以上归母净利润下滑超50%的公司外，还包括利元转债、泰林转债、苏利转债、震安转债等24只转债发行人。
其次，2023年下半年以来，已有东时转债、晨丰转债、睿创转债的发行人被评级公司列入评级观察名单，关注后续评级调整可能。
此外，交易所关注函、问询函等对评级公司的跟踪评级关注事项或有一定信号作用。根据我们在《可转债周报20230702：年报问询函，有哪些关注点？》的梳理：1）多数公司存在营收、净利润、经营活动现金流等明显下滑情况，部分公司盈利下滑或亏损的主要原因是大额计提了资产和信用减值损失。2）控股股东等关联方通过非经营性资金占用等侵害上市公司利益也是监管重点关注的事项，常见于控股股东质押比例较高、存在“存贷双高”现象的公司。
截至5月17日，除了已被标注*ST或ST的公司外，西子洁能、中船应急、中环海陆、大叶股份、航天宏图、光力科技、牧原股份等收到交易所关于2023年年报的问询函，后续建议持续关注交易所关注函下达情况及监管重点关注问题。当然，考虑到近两年转债市场评级下调数量及占比中枢，实质存在评级下调风险的转债相对有限，且上述单个财务指标变化也并不会对转债评级调整起决定性作用。此外，评级公司的评级模型中还存在部分难以完全定量或定性分析的因素，需要综合评估。
1.2周度回顾与市场展望
本周A股市场窄幅V型回调。本周一三大指数全天弱势整理，市场没有明显热点，科技股普遍走弱，公用事业板块齐上涨；周二市场缩量盘整，游戏股表现强势，出口概念股活跃，家居、纺织方向走强，AI教育概念走高；周三三大指数震荡走低，量能继续收缩，券商股领跌，地产股一枝独秀；周四三大指数高开后震荡上行，午后涨幅有所收窄，地产股上演涨停潮，建材、家居行业同步大涨，航运股全线走弱，电力及虚拟电厂概念股连续回调；周五三大指数均涨逾1%，房地产板块全线走强，低空经济概念、PEEK材料概念和MR概念持续发酵。
截至本周五，本周上证指数下跌0.02%，深证成指下跌0.22%，创业板指下跌0.70%。股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。国内制造业PMI回升至枯荣线以上，反映国内经济基本面稳步修复向好，本周五下调商品房首付比例及贷款利率等重磅地产政策发布，后续内需与出口有望迎来共振，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，而近期转债估值和转股价值形成双击则驱动转债市场明显回暖，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。
行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块，部分高YTM转债亦有一定关注价值。
2转债市场周度跟踪
2.1权益市场分化，北向资金继续流入
本周权益市场涨跌不一。其中，万得全A上涨0.06%，上证指数下跌0.02%，深证成指下跌0.22%，创业板指下跌0.70%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300上涨0.32%，上证50上涨0.62%；小盘指数中，中证1000下跌0.20%，科创50下跌1.66%。
资金层面，北向资金净流入。本周北向资金净流入，周内整体净流入87.62亿；2024年以来，北向资金累计净流入878.49亿元。从北向资金行业流向来看，本周北向资金流入最多的行业是银行、电子、非银金融，分别达25.83、20.79、11.96亿元；通信、有色金属、传媒行业流出最多，均超3亿元。
本周行业涨多跌少。其中房地产、建筑材料、建筑装饰行业领涨市场，涨幅分别为12.65%、5.03%、3.00%；家用电器、医药生物和煤炭行业居跌幅前三，跌幅分别为2.36%、2.12%、2.10%。
2.2转债市场收跌，全市场溢价率下行
本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.02%，上证转债下跌0.02%，深证转债下跌0.04%；万得可转债等权指数下跌0.09%，万得可转债加权指数上涨0.03%。本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为630.50亿元，较上周日均增加47.91亿元，周内成交额合计3152.52亿元。
转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中建筑材料、农林牧渔和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.58%、0.94%、0.86%；美容护理、机械设备和通信等行业领跌。对应正股层面上，合计14个行业收涨，15个行业收跌。其中建筑材料、轻工制造和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为7.19%、6.42%、3.06%；美容护理、社会服务和煤炭等行业领跌。
本周多数个券下跌(306只/528只)。剔除本周新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为惠城转债（环保，24.36%），胜蓝转债（电子，23.35%），正裕转债（汽车，18.37%），正丹转债（基础化工，13.32%），晶瑞转债（电子，12.45%）。
周跌幅前五的转债分别为泰林转债（机械设备，-17.00%），泰坦转债（机械设备，-16.43%），耐普转债（机械设备，-9.91%），开能转债（家用电器，-9.28%），水羊转债（美容护理，-8.12%）;周成交额前五的转债分别为正丹转债（基础化工，372.13亿元），胜蓝转债（电子，155.79亿元），惠城转债（环保，141.91亿元），聚隆转债（基础化工，115.26亿元），山河转债（医药生物，100.43亿元）。
价格层面来看，转债小幅回落，4只转债跌至绝对低价区间。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加4只，价格区间在110元-130元的转债较上周减少4只，价格区间在130元-150元的转债较上周增加8只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少6只，价格大于200元的转债较上周减少1只。转债价格中位数下跌。截至本周五，全市场转债价格中位数收报116.70元，较上周末下跌0.44元，仍处于2022年以来的50%分位数水平以下。
本周末按存量债余额加权的转股价值均值为81.20元，较上周末增加0.91元；全市场加权转股溢价率为58.16%，较上周末下降了1.00pct。锚定平价区间在90-110元之间的转债，以此计算的转股溢价率来看，全市场百元平价溢价率水平为21.26%，较上周末下降了0.52pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。
2.3不同类型转债高频跟踪
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。
2.3.1市场指数表现
本周所有平价转债均下跌。本周80-90元平价转债下跌0.33%，90-100元平价转债下跌0.19%，100-110元平价转债下跌0.01%，130元以上平价转债下跌1.12%。2023年以来，80-90元平价转债录得2.75%跌幅；90-100元平价转债录得3.96%收益；100-110元平价转债录得13.83%收益；130元以上平价转债录得58.51%收益。历史回顾来看，高平价转债更具弹性。
本周股债性分类下仅偏债型转债上涨。本周偏股型转债下跌0.80%，平衡性转债下跌0.22%，偏债型转债上涨0.25%。2023年以来，偏股型转债录得41.68%收益；平衡型转债录得4.73%收益；偏债型转债录得3.30%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。
本周所有评级分类转债涨跌不一。本周AAA转债上涨0.38%，AA+转债下跌0.07%，AA转债下跌0.26%，AA-转债下跌0.44%，A+转债上涨0.00%，A及以下转债上涨0.09%。2023年以来，AAA转债录得8.30%收益；AA+转债录得0.72%收益；AA转债录得1.10%跌幅；AA-转债录得0.91%跌幅；A+转债录得0.67%跌幅；A及以下转债录得10.92%跌幅。
历史回顾来看，高评级AAA转债整体表现稳健，但是AA-评级转债表现不佳，低评级转债整体表现出较弱的抗跌属性和更大的反弹力度。本周大小盘分类下，本周小盘转债下跌0.22%，中小盘转债下跌0.17%，中盘转债下跌0.24%，大盘转债上涨0.25%。2023年以来，小盘转债录得.21%跌幅；中小盘转债录得1.18%收益；中盘转债录得1.75%收益；大盘转债录得4.86%收益。
2.3.2分类估值变化
本周偏股型及平衡型转债估值均下行；90元以上平价转债估值下行，80-90元区间平价转债估值上行明显；AA+及AA评级转债估值上行，其余评级及大小盘分类下转债估值均下行。
2024年初至今，偏股型转债转股溢价率水平有所抬升，平衡型转债转股溢价率水平下行。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率仍处于2022年以来60%、50%分位数以下。
各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在2022年5-6月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。
3转债供给与条款跟踪
3.1本周一级预案发行
本周一级审批数量较多（2024-05-13至2024-05-17）。其中旭升集团（28.00亿元）证监会同意注册；保隆科技（13.90亿元）上委会通过；禾川科技（5.77亿元）、鼎龙股份（9.20亿元）、康德莱（5.00亿元）获股东大会通过；重庆水务（19.00亿元）董事会预案通过。
自2022年初至2024年5月17日，预案转债数量合计128只，规模合计1937.99亿元。其中董事会议案通过的转债数量为11只，规模合计171.40亿元；经股东大会通过的转债数量为90只，规模合计1489.23亿元；经上审委通过的转债数量为14只，规模合计187.74亿元；经证监会同意注册的转债数量为13只，规模合计89.62亿元。
3.2下修&赎回条款
截至2024-05-17，本周下修、赎回条款跟踪情况如下：
1）预计触发下修：本周共28只转债公告预计触发下修。
2）不下修：本周共25只转债公告不下修，美锦转债、丽岛转债、闻泰转债未设置不下修承诺区间。
3）提议下修/实际下修：本周智能转债、康泰转2、广电转债、城地转债、蓝盾退债5只转债提议下修。8只转债公告下修结果，其中，花园转债、华宏转债、中环转2、山河转债未下修到底，应急转债、宇邦转债、中富转债、中辰转债基本下修到底。
1）预计触发赎回：本周华钰转债、麒麟转债发布预计触发赎回公告。
2）不提前赎回：本周运机转债、晶瑞转债公告不提前赎回，均设置6个月的不赎回承诺区间。
3）提前赎回/到期赎回：本周正丹转债公告提前赎回，最后交易日为6月4日。
4风险提示
1）宏观经济波动超预期。货币政策、财政政策、产业政策等影响经济基本面变化。
2）权益市场波动剧烈。权益市场波动影响转债收益。
3）海外基本面变化超预期。海外基本面、国际形势变化影响国内市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
