2024A股行业报告：盈利修复与风险并存

1 营收修复强于盈利，23Q3盈利底再确认

截至2024年4月30日，A股上市公司2023年报及2024一季报已披露完毕，分别有5359和5346家披露。我们从可比口径对A股23年及24Q1业绩进行分析。

全A非金融企业一季报收入增速延续下滑，归母净利润增速较年报回落，但扣非净利润增速延续回升态势。24Q1全A、全A非金融营收同比-1.2%、+0.8%，较23年均下滑。利润角度，24Q1两个口径下归母净利润同比-4.3%、-5.1%，降幅较23年走阔；扣非净利润同比-2.2%、-1.7%，剔除金融后增速上行。

剔除季节性影响后，24Q1利润环比恢复力度仍偏弱。受四季度资产减值损失计提、员工奖金薪酬结算、年末减产及一季度冲刺开门红等影响，利润环比整体呈现Q4显著下行、次年Q1爆发的季节性变动。2013-2017年，全A四季度的归母净利润平均环比为-14.5%，次年一季度为22.4%；而18年底以来，Q4平均环比走阔至-39.4%，次年Q1跃升至65.3%。23Q4录得-39.8%，24Q1录得63.3%，均略弱于季节性。当我们将24Q1与23Q3的盈利表现进行比较以实现平滑时，平均环比增速为3.9%，而本季度环比-0.6%，显著弱于历史；剔除金融两油后，环比数据大幅下降8.0pct至-12.1%。

分板块来看，2023年所有板块营收修复强于盈利，其中科创板分歧超40pct；24Q1双创利润增速边际改善。23年主板、创业板、科创板和北证归母净利润同比分别为+0.2%、-11.8%、-39.9%、-24.9%，而营收同比录得+0.5%、+6.5%、+4.6%、-0.4%，增速分歧分别为0.2pct、18.3pct、44.5pct、24.4pct，主板营收与利润修复走势较为一致。24Q1，科创板和创业板归母净利润同比修复至-0.8%、-1.1%，扣非净利润实现正增长。

历史上营收增速高于归母净利润增速主要出现在三个阶段：

1）16Q1-16Q4，营收增速先于归母净利润见底回升，利润修复斜率高于营收。宏观角度而言，15Q4我国GDP当季同比6.9%，这是08年底以来，我国GDP增速首次回落至7%以下，经济出现降速。在此背景下，中央经济会议提出“三去一降一补”的重要任务，重点解决产能过剩、楼市库存大和债务高企三个方面。在出口低迷、内需趋缓的背景下，去产能促进市场重回供需平衡，制造业PMI于2016年3月重回扩张区间；楼市去库存的背景下，我国房地产开发投资完成额增速见底回升，地产链业绩改善表现为逐级传导。一方面，在政策引导下销量率先回升，而价格在供需重回平衡的过程中市场化调节；另一方面，地产链下游毛利高于上游，在向下传导的过程中加大利润修复斜率。

2）20年受疫情影响全A利润加速下行。宏观环境来看，18年来全球制造业PMI持续下滑，19年2月，我国出口金额累计同比-4.51%；另一方面，中美贸易摩擦加剧，美国对我国加征关税进一步拖累外需。内需角度，19年我国社零增速由9%降至8.4%左右。内外需共同走弱下，企业营收增速下滑。盈利角度，受18Q4大量计提资产减值损失影响，基数效应下19Q2-19Q4利润增速单边修复。新冠疫情爆发后，企业停产减产，毛利较高的可选消费类企业受到冲击，归母净利润增速陡于营收下滑。

3）21Q4至今，营收与利润同步下行。宏观环境来看，疫情疤痕虽有所减轻，但三家马车仍未形成合力。出口来看，国际环境进一步复杂化、地缘政治冲突频繁对其产生扰动；投资端，地产投资与新开工数据仍延续下行，对后期竣工与销售数据产生拖累，基建在政策支撑下2023年始终保持8%以上增速，抵消一部分地产下行的影响；社零增速转正显示消费需求有所好转。另一方面，政策端变化积极，多轮降准降息以提振经济。在由“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”转变的过程中，居民消费信心受到一定程度打击、对地产等观望情绪浓厚，供需偏松下归母净利润同比增速弱于营收表现。

2 销售净利率波折修复，ROE底部震荡

ROE延续底部震荡。23Q4，A股整体、全A非金融、全A非金融两油的ROE(TTM)分别为7.4%、6.7%、6.5%，较23Q3变动-0.1pct、0pct、0pct，延续Q3的底部震荡格局；而2024Q1，三个口径下ROE(TTM)分别录得7.2%、6.5%、6.3%，均下滑0.2pct。23Q4销售净利率上行抵消杠杆下滑，而24Q1杜邦三因子共振下行，资产周转率回落至21年水平。

杜邦拆分来看，23Q4杜邦三因子涨跌互抵，其中全A非金融两油的销售净利率（TTM）上行0.05pct至4.61%；资产周转率（TTM）小幅上行0.23pct至59.1%；资产负债率录得58.4%，较23Q3下降0.57pct。而24Q1三者分别录得4.54%、58.3%、58.3%，较23Q4均有所下滑，其中销售净利率和资产周转率是主要拖累。

毛利率提升下，销售净利率波折修复；管理费用和销售费用占比有所提升，而降息背景下融资成本稳中有降。23Q4及24Q1，全A非金融两油毛利率录得17.55%、17.61%，较上季度变动+0.08pct、+0.06pct，延续23Q1来的回升态势。三费中，24Q1管理费用率(TTM)和销售费用率(TTM)提升至3.36%、3.39%，拖累企业净利润表现；而在2023年多轮降准降息的背景下，企业财务费用率(TTM)下行至0.89%，融资端控本压力得到缓解。

全A营收增速趋0，权益及负债资产扩张均放缓，资产周转率见底尚待营收表现提振。细分来看，全A营业收入（TTM）同比在10个季度内由近20%迅速下滑至0.1%；剔除金融两油后，24Q1录得+2.1%。分母端，24Q1所有者权益和负债同比下滑至+5.9%、+3.8%，带动资产端扩张进一步放缓，但仍高于营收增速。

尽管当前毛利率小幅回升、融资成本受政策导向有所下降，但考虑到企业通过内部治理以控制销售及管理费用率需要时间落地，销售净利率短期内或曲折修复。另一方面，24Q1营收表现不佳将拖累未来资产周转率表现，预计ROE将呈现震荡上行。分板块来看，主板（非金融、两油）ROE仍未走出底部区间，各板块扩张意愿不足。

杜邦拆分来看，23Q4主板（非金融、两油）销售净利率和资产周转率回升带动ROE(TTM)上行0.14pct至6.75%，但两因子表现缺乏持续性。24Q1科创板资产负债率上行使得ROE有所表现，但所有者权益下滑是主要驱动，板块自身扩张意愿不足，未来ROE或进一步探底。

分行业来看，一级行业ROE普遍下行，食品饮料、家用电器绝对回报居前。除电子、轻工制造、农林牧渔和纺织服饰等少数行业外，24Q1各行业ROE普遍下滑，煤炭、电力设备和有色金属行业下滑超1pct。绝对值来看，24Q1食品饮料、家用电器ROE(TTM)分别为19.74%、15.10%。

3政策指引下分红水平稳中有升

政策组合拳推动公司提高分红频次。23年12月，证监会发布《现金分红新规》，指出要进一步鼓励现金分红导向、简化中期分红程序以及加强对异常高比例分红企业的约束；24年4月，新国九条指出要强化上市公司现金分红监管，对分红不达标采取强制约束措施，推动一年多次分红。

计划分红家数、分红金额、分红比例均指向A股上市公司分红水平稳中有升，23年已披露有分红预案的公司占比达72.2%。2000-2010年，A股上市公司宣告有现金分红计划的占比多在65%以下，近年来逐步提升至70%以上，中枢已系统性上移。金额来看，23年有43.8%的公司分红金额有所提升，较22年提升9.1pct；占利润比角度，有67.3%的公司提高其现金分红比例，较22年提升5.0pct。

分红比例进一步向30%-70%集中，亏损仍坚持分红、分红超归母净利润的公司家数有所抬升。在分红水平提升的背景下，23年已披露的分红计划中，分红比例在30%-70%的公司占比近60%，较22年提升8pct；分红比例在0-30%的占23%，较22年下滑13pct。另一方面，亏损但仍坚持分红的公司达102家，较22年增37家；分红超归母净利润的公司达226家，较22年增57家。

4上游周期分化，电子业绩放量，可选消费复苏

4.1 大类行业：TMT开启加速键，上游周期走势分化

营收角度，23年TMT增速有抬头态势，可选消费保持高增长，其余行业均承压；24Q1，电子业绩推动下TMT营收开启加速键，上游周期内部分化，而中游制造转为负增长，金融地产萎靡。自23Q1来，TMT营收累计同比掉头向上，2023全年录得+1.7%，较23Q3提升1.3pct；进入24Q1，随着电子业绩的兑现，营收累计同比迅速提升至+8.6%。23年上游能源、上游材料营收累计同比为-3.7%、-2.5%，较23Q3均下滑；而24Q1能源营收增速转正，材料跌幅进一步走阔至3.9%，走势分化。中游制造营收累计增速连续下跌，24Q1录得-6.6%；金融地产同比-12.5%。

盈利角度，可选消费和基建绝对增速居前。23年，可选消费、基建盈利加速，分别为43.5%、38.4%，较23Q3增21.9pct、10.2pct；24Q1，两者回落至11.7%、14.7%，但绝对增速仍领先其他行业。上游周期边际改善，TMT、必选消费盈利转增。23年，上游能源、上游材料、TMT、必选消费归母净利润负增长均有所收窄，分别为-11.5%、-35.0%、-6.3%、-5.2%，较23Q3收窄1.6pct、2.2pct、0.1pct、3.0pct。

24Q1，提价逻辑下上游周期归母净利润跌幅进一步收窄，但绝对增速仍弱于其余大类行业（除中游制造）；TMT、必选消费同比+9.2%、+10.6%中游制造受高基数和上游提价影响利润下行加速，金融地产利润转为负增长。中游制造归母净利润累计同比自2022年底以来趋势下行并于23Q3转为负增长，23全年、24Q1利润同比降幅进一步走阔至13.2%、38.8%；24Q1金融地产归母净利润同比录得-5.1%。

各大类行业资本开支同比普遍下行，基建和金融地产行业绝对增速领先。边际变化来看，除中游制造和TMT资本开支增速在23Q4小幅边际改善外，各大类行业均呈现阶梯式下行；两个季度内上游材料和可选消费下滑超15pct；上游能源和中游制造下滑超10pct。绝对增速而言，24Q1，上游材料、中游制造、TMT和必选消费资本开支均录得负增长，或削减未来营收表现；政策支持下，基础设施及建设和金融地产行业资本开支同比+20.3%、+11.9%。

4.2 上游能源：石油涨价带动板块营收走出负增长区间

23年受经济周期影响上游能源营收及利润均负增长，24Q1石油涨价带动整个板块走出负增长区间，但煤炭进一步走弱。2023年，我国PPI累计同比持续负增长，下游需求难以对上游能源形成支撑，石油石化、煤炭营收同比-2.40%、-10.37%。边际变化角度，受益于PPI于9月止跌并逐步收窄跌幅，上游能源归母净利润累计同比得到改善，石油石化、煤炭归母净利润同比-2.48%、-25.48%，较23Q3收窄1.86pct、1.08pct。

进入24Q1，受地缘冲突越发频繁难测加剧需求端波动、OPEC+坚持的减产政策预计至少持续到今年上半年限制供给端增长影响，原油价格走高，石油石化营收及利润均转为正增长，分别为+5.74%、+10.41%；而煤炭受高库存、供暖季结束、可再生能源替代性增强等影响，煤价偏弱运行，24Q1营收、归母净利润同比-12.02%、-35.08%，业绩承压不减；其中焦炭是主要拖累。

驱动力来看，石油石化行业销售净利率提升支撑ROE，而煤炭三因子下滑加速。石油石化行业资产周转率和资产负债率连续两个季度下行，但销售净利率（TTM）两个季度内累计提升0.19pct至4.62%，使得ROE(TTM)维持在9.7%上方。而煤炭销售净利率、资产周转率、资产负债率均边际下滑，且24Q1降幅较23Q4显著走阔，三因子共同驱动行业ROE(TTM)两个季度内累计下行2.74pct至10.40%。

上游能源资本开支增速放缓。尽管23Q3国际油价迎来一轮上涨，但仍无法弥补亏损。与22年的高增长相比，23年石油石化行业营收增速下降26.6pct，归母净利润增速下降33.1pct，石油巨头产能扩张偏谨慎，资本开支同比增速较23Q3下滑10.69pct至6.73%。煤炭业绩承压叠加高基数，资本开支由两位数增长收缩至6.91%。

4.3上游材料：涨价逻辑下有色金属景气修复，冶钢原料逆势布局

23年上游材料业绩分化，Q4普遍边际改善；贵金属、工业金属和特钢三个细分行业盈利水平连续两个季度修复。23年，有色金属、基础化工及钢铁的营收累计同比分别为+1.41%、-6.23%、-4.37%，较2023Q3变动-4.62pct、+0.48pct、+1.70pct；有色金属中占比较高的贵金属、工业金属营收同比+15.98%、+1.91%，对其营收增长形成支撑。24Q1，在黄金涨价、工业金属供给受限的背景下，两者归母净利润同比+62.31%、+11.71%，强于营收表现；特钢归母净利润同比+38.66%。但当前钢铁行业处于高产量、高成本、高库存、低需求、低价格、低效益的“三高三低”困境，下游地产行业亦形成拖累，深度调整期下行业整体归母净利润同比-86.88%。

资产周转率下降使得有色金属ROE承压，但仍位于历史中枢上方。有色金属营收增速受高基数影响迅速萎缩至1.5%下，带动其资产周转率（TTM）于24Q1下滑至107.0%，ROE(TTM)从23Q3的10.18%下滑至24Q1的8.09%，但仍处75%的历史分位。申万二级行业中，工业金属、贵金属和小金属有不错表现。当前美联储降息扰动频繁，价格中枢上移，或对盈利增长产生持续性利好，上述细分板块的ROE或维持高位。

上游材料资本开支走势分化，贵金属投入涨近150%，冶钢原料逆势布局。24Q1年有色金属资本开支同比+11.92%，较23年下滑15.76pct，其中能源金属和小金属转为负增长，而贵金属在高景气背景下加大矿山勘探与开采力度，资本开支同比+149.80%。钢铁行业中，或受益“万亿国债”带来的基建需求，冶钢原料在归母净利润两位数下滑的背景下逆势布局，由23Q3同比-16.78%强势拉升至23年末的+42.94%，24Q1延续强势。

4.4 中游制造：航海装备一枝独秀，通用设备、工程机械蓄势待发

中游制造整体呈现“量增价减”，机械设备期待政策发力。2023年，机械设备、电力设备及国防军工均录得正增长，分别为+2.66%、+7.90%、+11.37%，但增速较23Q3均有不同程度放缓。24Q1，机械设备在大规模以旧换新带来的刺激下营收同比+3.86%，归母净利润同比+2.81%，边际改善加速；而建筑材料在地产开工、销售均疲软的背景下同比-18.05%。盈利来看，申万一级行业中除国防军工外，23年均有所下滑。

船龄老化带来运力更新需求，长交付周期带来供需错配，航海装备一枝独秀。申万二级行业中，航海装备表现亮眼，23年营收增长25.54%，归母净利润增长335.73%；24Q1，营收同比进一步提升26.35pct至51.88%，归母净利润同比增长超200%。当前船舶更新需求提升，但全球船厂加速整合，产能逐步出清，供需错配下船舶行业开启上行周期，中国新造船价格指数已由2023年初的1017提升至1088。

国防军工顺势扩张，通用设备、工程机械蓄势待发。23年，国防军工资本开支同比+34.97%，其中航海装备、航空装备分别+223.53%、+26.96%，资本支出增长与营收表现相呼应。24年国防军工预算同比+7.2%，高于5%左右的GDP增长目标。强军目标引领下，国防军工企业顺势而为，预计对未来营收增长形成支撑。机械设备行业受政策提振，24Q1通用设备和工程机械资本开支同比+4.74%、-6.80%，较23年+1.25pct、+5.03pct，产能扩张可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）