2024年锂电池结构件行业分析报告
一、全球电芯结构件龙头，业绩持续高增
1.1 受益电池需求增长，近年业绩持续高增
公司是全球电芯结构件龙头，近5年收入CAGR达39%。伴随新能源汽车销量提升，动力电池装机需求提升，公司19年收入升至22.3亿元，较15年翻倍。20年全球公共卫生事件压制下游需求，且公司内部客户结构变化，致使公司收入下滑，21年起下游行业重回高景气，23年公司收入105.11亿元，同比+21.5%,1Q24收入25.1亿元，同比+7.8%。近年公司归母净利润高速增长，近5年CAGR达71%。
18年，受新能源汽车补贴持续退坡、锂电池行业降成本压力的影响，加上公司募投及自投产能扩张项目的建设投入等因素，致使公司的运营成本较上年同期大幅增长，当年归母净利润出现较大下滑。21年起下游景气度上行，公司归母净利润呈现高速增长。
23年公司实现归母净利润12.01亿元，同比+33.3%，1Q24归母净利润3.1亿元，同比+27.8%。规模效应下公司费率持续降低，归母净利率保持稳健。随着公司规模的持续扩大，公司的销售费率、管理费率、研发费率均呈下降趋势，2018年公司三费达11.9%，2023年已下降至9.3%。2021年由于会计调整（运费计入营业成本），毛利率出现下滑，2022、2023年公司毛利率分别为23.9%、23.6%，行业降价及竞争加剧对公司毛利率构成影响，但受益于公司的费率降低，22、23年的归母净利率为10.4%、11.4%，依旧保持稳健。
锂电池结构件为公司核心业务。2023年，公司锂电池结构件/汽车结构件业务占比分别为95.7%/2.4%，锂电池结构件是公司的核心业务。22/23年公司该业务收入分别为83.3/100.6亿元，同比+93%/+21%，保持高速增长。汽车结构件业务占比有所收缩。公司汽车结构件主要包括汽车天窗、座椅、减震器、门锁、气囊、雨刮结构件等，主要供应比亚迪。由于比亚迪对汽车结构件的采购需求降低，公司该营业收入从15年起整体呈现下滑趋势。22/23年公司该业务收入分别为2.95/4.27亿元，同比+178%/+45%，22年受益于比亚迪新能源汽车的大规模放量，带动公司汽车结构件业务重回高增。
励氏兄弟合计持股38.3%，公司在全球拥有16处生产基地。截至24年5月16日，公司董事长励建立直接持股29.15%，总经理励建炬直接持股9.15%。公司下设15个子公司分别对应全球除深圳总部外的15处生产基地。
1.2 全球电芯结构件龙头，盈利能力显著领先
公司在产品、客户布局方面国内领先。国内企业竞争构成三大梯队。1）第一梯队：包括公司，产品体系全覆盖，且在宁德时代、中创新航、欣旺达、亿纬锂能、LG新能源（中国）、松下（中国）等占据领先的供应份额，拥有行业领先的技术工艺和产能；2）第二梯队：包括震裕科技，其产品集中在方形，覆盖壳体、盖板，为宁德时代的主力供应商；3）第三梯队：包括东山精密、金杨股份、斯莱克、中瑞股份、瑞德丰、中泽精密、长盈精密、领益智造、宁波方正、常铝股份等：除东山精密、常铝股份、中瑞股份、宁波方正外，其余各家均已进入宁德时代供应链；东山精密进入北美大客户自产大圆柱电池供应链；常铝股份的刀片电池结构件已进入比亚迪供应链；中瑞股份主要供应LG新能源小圆柱电池盖帽；宁波方正主要供应比克电池。
第三梯队企业在产品体系、客户、规模上较第一、第二梯队有所差距。海外的主要参与者韩国SangsinEDP、日本FujiSprings各自以配套韩国、日本客户为主。另外，在上述的上市企业中，仅科达利、震裕科技、金杨股份、中瑞股份、斯莱克当前把结构件业务作为核心主营业务（收入占比4成以上），对于东山精密、长盈精密、领益智造、宁波方正、常铝股份，电池结构件非核心业务，其中东山精密、长盈精密、领益智造主营业务均为消费电子相关业务。
公司电池结构件毛利率在行业显著领先。2023年中瑞股份、科达利、长盈精密（采用新能源汽车零组件口径）、金杨股份、震裕科技的结构件毛利率分别为34.9%、24.1%、18.6%、15.8%、8.6%。行业呈现两个特点：①圆柱电芯结构件（代表企业中瑞股份、金杨股份）毛利率>方形电芯结构件（代表企业科达利、震裕科技、长盈精密、领益智造、斯莱克等）；②盖板毛利率>壳体毛利率（科达利内部盖板毛利率更高）。公司在主营方形结构件的企业之中拥有最高的毛利率。
二、客户-技术-规模正循环，龙头优势持续巩固
2.1 客户端：定制化+安全件+区域化布局构筑高客户粘性
电芯结构件产品具备高度定制化特点。由于电池产品的尺寸、设计的多样化，优质大型客户尤其是国际高端客户在确定精密结构件供应商前，一般会经过较长时间（3-5年）的技术和产品磨合。由于认证周期长，前期的模具等开发成本较高，供应商的替代成本较高，客户与供应商之间通常具有长期稳固、高度信任的合作关系。此外，为了节约前期成本，提高供应商配合度，下游客户一般就某类精密结构件仅选择单一或少数几家认证供应商，导致行业内客户粘性大。
产品安全是电池命脉，公司经历长时间考验，具备强客户粘性。一旦结构件产品的质量管控出现问题，将对汽车消费者带来极大安全隐患。尽管结构件厂商在生产产品后均需经过外观检测，但破坏性测试仍是检查产品性能的最为靠谱的方式。但由于破坏性测试会对产品造成损伤，只能用作抽检，而无法全检，因此产品高一致性至关重要，具备丰富制造经验，通过长年累月考验的企业拥有强客户粘性。结构件企业产能均围绕客户布局，重资产配套下和客户合作更为紧密。
区域化布局的优势在于：1）便于方便快捷地与客户进行信息沟通，增强快速反应能力；2）有助于缩短产品的运输半径，减少运输成本，降低产品交货期的不确定性，有效配合客户供应链和库存管理；3）有助于进一步提高客户服务质量，及时跟进产品售后情况，提高与客户合作的广度、深度和紧密度。同时，基地配套的布局模式提高了客户切换供应商的隐形成本。
2.2 技术端：工艺&设备know-how构筑高壁垒
2.2.1 壳体：模具&设备构筑高壁垒壳体生产难度集中在连续精密拉伸，壁垒在于模具&拉伸设备。壳体的主要生产工艺包括原材料分切、精密连续拉深、切口、清洗、烘干、检测，其中精密连续拉伸过程需要保障壁厚的均匀性，防止出现断裂，相比常规一次冲压成型难度更大，其核心壁垒在于模具&拉伸设备。（1）模具：核心在于尺寸精度、使用寿命。模具的好坏同时影响：1）良率：制模师的经验决定模具尺寸精度。模具的调制依赖模具师傅的精细控制，考验模具师的实际经验。2）生产效率：模具寿命影响生产效率。模具在磨合过程中温度提升，导致模具软化，尺寸波动，一般用镀钛的方式予以保护。为了延长模具的使用寿命，需要及时停线、检修、重新镀钛，而模具的使用寿命越长，其所能承受冲压次数越多，停线检修维护的时间越少，生产效率也越高，单位制造费用更低。
（2）设备：配套模具，旭精机做到行业领先。设备需要与模具高度匹配才能达到最优生产精度、速度。基于旭精机在模具上的优势，当前旭精机工业的配套设备也为行业最优。旭精机工业创业于1953年，1961年1月成为日本唯一小口径枪弹生产厂家，之后运用在子弹制造中积累的量产加工技术，涉足汽车等领域的精密金属零部件的制造，并着手开发冲压机、弹簧机、自动机和专用机等机械系统。目前旭精机模具、冲床设备配套生产，设备的精度、良率控制行业领先。
2.2.2 盖板：流程较壳体更复杂，环节良率累积及自动化线是关键生产工艺上，盖板生产流程较壳体复杂。盖板的主要生产工艺包括冲制&注塑、组件检验、涂胶、浸沥青、包边整形、点焊、组件装配、点焊、成品装配、检验入库。由于盖板制造涉及环节、部件较多，因此最终良率由中间环节良率累乘得到，放大了各家的工艺差别，直接影响各家的毛利率水平，且组装环节需要较多人工，更难实现全自动化，更考验企业的精益管理能力及产线设计的know-how。
2）摩擦焊：用于焊接极柱，为良率较低环节。利用该工艺将纯铜极柱改为铜铝复合高强度极柱，摩擦焊一旦焊接不牢致脱落，是严重的品控事故，良率控制尤为重要。（3）防爆阀：泄压、断电、防爆核心部件，需保障起爆精度。衡量圆柱锂电池盖帽技术水平先进性的关键指标主要包括切断力、开启力的精度及大批量生产的制程稳定性。（4）自动线：成本占比高，需要对于产线的强know-how积累。根据科达利的江苏二期项目，其在自动线上的投资额占其项目设备总投资额的90%（该项目仅生产盖板），成本占比非常高。自动线由各家结构件企业与上游供应商联合设计调制，一般形成独家供应，需要企业对于产线的较强的know-how积累。
基于公司更深的模具&设备know-how积累，公司在良率、生产效率上保持行业领先。且部分海外的终端车企及电池企业出于安全性的考虑，常指定结构件厂商使用特定的进口设备，二三线厂商介入难度大。依托技术优势，22年科达利和宁德时代签订战略合作协议，展开在麒麟电池、钠离子电池等新技术领域的全面合作，科达利也与客户展开4680电池结构件合作，技术优势得到进一步巩固。
2.3 规模端：规模效应&高自动化水平带来成本优势
成本构成上，壳体成本由原材料成本主导，盖板成本受人工成本+制造费用影响更大。根据震裕科技公告，22年其壳体单件成本中原材料成本/人工成本/制造费用分别为75%/9%/16%；盖板的单件成本中原材料成本/人工成本/制造费用分别为50%/22%/27%，人工成本+制造费用占比高。
造成差异的原因在于：1）壳体的生产环节相对少，自动化程度高，而盖板的装配流程更复杂，需要更多人力参与，自动化程度较壳体低；2）根据震裕科技招股说明书，制造费用中仍然以职工薪酬+加工费等间接人工费用为主（占比4-5成），基于盖板生产所需人力高于壳体，盖板的单位人力、制造费用高于壳体。根据科达利23年报，公司原材料成本/人工成本/制造费用/运输成本占比分别为62%/15%/21%/2%，其中原材料主要为铝、铜、塑料等。
2）规模效应实现的前提是优秀的自动化水平及产线复制能力。①自动化提升用工效率。壳体产线的生产环节较少，全自动化生产难度较低，而盖板生产环节较多，更难实现全自动化。公司自上市前就开始持续推动产线的自动化改造，2023年科达利/震裕科技/金杨股份的人均创收分别为92/79/102万元，人均创利分别为9.6/1.4/9.0万元，科达利保持行业领先；从人员构成上看，科达利/震裕科技/金杨股份的技术人员占比分别为21%/11%/12%，生产人员占比分别为71%/80%/80%，科达利的技术人员占比明显更高，生产人员占比明显更低，结合科达利的人均薪酬&人均创利，体现科达利的高人力利用效率，背后是规模效应+更高的自动化水平。
②自动化程度决定产线复制能力。自动化水平越高，产线越容易复制。盖板环节人工参与较多，而人员的培训及员工经验的累积，往往需要一定的时间，因此对于生产自动化水平程度的公司，盖板的良率很大程度上取决于人员装配、检测的熟练程度，可能出现规模提升、良率降低导致增收不增利的局面。而公司具备行业领先的自动化水平、完善的管理体系及良好的经营效率，可快速复制、推广新的产能项目，以更低的成本、更高的效率达成理想的生产状态。
2.4 公司实现客户-技术-规模正循环，巩固优势地位
客户-技术-规模正循环，公司龙头优势显著。1）客户粘性：当前公司拥有行业最优的客户结构，基本覆盖全球主流电池企业，并保持领先的供应份额；2）技术优势：公司紧跟客户的产品设计、降本需求及技术迭代，长期合作日本旭精机等领先冲压设备厂商，不断积累模具、设备、产线know-how，从而在产品开发能力和一致性方面始终保持行业领先；3）规模效应：技术领先保障持续扩大的客户订单，公司一方面配合客户扩产，巩固客户粘性，一方面基于高自动化水平和优秀的产线复制能力，通过规模效应建立成本优势。公司构成客户粘性-技术优势-规模效应的正向飞轮，龙头地位持续巩固。领先的良率、自动化率带来公司成本优势。成本维度看，原材料方面，公司根据每季度原材料价格波动情况与客户协商确定产品价格，及时地传导成本压力；自动化水平领先带来更低的单位人工费用；自动化水平领先&产能利用率领先带来更低的单位制造费用；和客户密集的产能就近配套带来更低的运费。上述之外，公司更优的产品良率也使得公司拥有相比同行更低的损耗，带来成本优势。
三、行业稼动率有望上行，公司核心受益
电芯结构件为锂电池核心安全件。电池结构件包括壳体、盖板（含防爆阀）等，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。根据宁德时代债券跟踪评级报告，19-21年结构件分别占宁德时代当年五大材料采购金额的10.5%/12.0%/8.3%。
硬壳结构件主要用于方形、圆柱电池。预计方形电池持续占主流。根据乘联会，18-23年国内方形电池装机份额从82.5%提升至93.3%；根据SNE Research，全球方形电池份额从1Q21的53.1%提升至1Q22的63.6%。随着大众等车企，松下、SK On等圆柱/软包路线电池企业陆续开始涉足方形电池，预计未来方形电池市场仍占据主流地位。大圆柱电池逐步迈向量产，有望带动圆柱电池市占率。
近年圆柱电池市占率有所走低，根据乘联会，国内占比由20年13.3%降至23年的2.9%，全球份额由1Q21的21.2%降至1Q22的15.6%。目前特斯拉、宝马、奔驰、比亚迪、蔚来、江淮等车企已布局/拟布局大圆柱电池，松下、LG新能源、三星SDI、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、比克电池、蔚蓝锂芯等电池厂跟进研发。我们预计24-25年将陆续有企业实现大圆柱电池量产，带动圆柱电池市占率提升。
公司深度研究敬请参阅最后一页特别声明14储能锂电池当前以方形为主，小动力领域以圆柱为主。根据GGII，21年中国储能锂电池出货以方形LFP电池为主。其中电力储能占比47%，方形LFP电芯占比高达98%；通信储能市场占比33%，也以方形LFP电芯为主；家庭储能市场占比15%，方形、圆柱、软包都有应用；便携式储能市场占比3%，以圆柱电池为主。小动力领域（电动二轮车、电动工具）则以圆柱电池为主。
需求：我们预计2026年动力+储能+小动力电池结构件（本文结构件仅考虑这些主要下游市场）市场空间近570亿元，24-26年CAGR达22%。
1）动力：24-25年，国内市场仍为电车增长核心驱动力，海外增速放缓，预计增长维持平稳；25年下半年起，特斯拉，大众，福特等海外车企电动化加速，结合国内比亚迪，长安等车企出海，产能建设落地，支撑全球电车增长。
2）储能：储能成本大幅下降，大储&工商业储能确定性高增长。2023年海外天然气价格回落、贷款利率上升对边际需求产生诸多不利影响，但从装机来看储能仍实现高速增长，展望2024年，储能成本大幅下降、项目收益率提升，全球储能装机有望继续实现高速增长。储能电池经历库存压力，预计出货增速弱于下游装机。根据InfoLink，受去库存、原材料价格、产能过剩等影响，虽全球整体储能装机规模同比大幅增长，但出货端受库存压力进入调整期，23年储能电池出货同比增长弱于下游装机，预计24年仍将持续。
3）小动力：①工具：电动工具、OPE经历了22-23年的下游去库过程，从23年底产业链库存逐步向合理水平回归，电动工具去库节奏快于OPE，需求方面，当前美国处于加息周期的末尾，如果未来美国降息，将带动美国地产景气度向上，进而带动电动工具及工具电池需求向上；②二轮车&平衡车：20年新国标的推出带动国内电动二轮车销量增速明显提升，预计23年及以后国内需求整体增长平稳，主要为换新需求，海外，东南亚地区电动二轮车有望加速渗透，印尼政府制定了到2025年将20%的燃油二轮车转换为电动二轮车、电动二轮车数量达到180万辆的目标，并计划于2040年起在印尼只销售电动二轮车。我们假设：
（1）26年全球新能源汽车销量2664万辆，单车平均带电量52kWh，出货/装机比例115%，我们预测26年全球动力电池出货量为1598GWh，CAGR=23%；
（2）到26年全球储能电池出货量为520GWh，CAGR=38%；（3）26年全球小动力电池（二轮车+电动工具）出货量57GWh，CAGR=9%；（4）假设到25年动力电池中方形+圆柱占比为91%、储能电池中方形+圆柱占比为95%、小动力电池中方形+圆柱占比为90%；（5）假设24/25/26年电池结构件单GWh价值量分别为3069/2946/2828万元。我们测算得，24/25/26年全球动力+储能+小动力锂电池结构件市场空间分别为373/462/566亿元，CAGR达22%。
四、海外格局更优，公司占据先机
海外重视本土化供应。1）欧洲方面，23年3月16日，欧盟委员会通过了《净零工业法案》和《欧洲关键原材料法案》提案，《净零工业法案》中提到，目前欧洲约四分之一的电动汽车和电池依赖进口，大部分来自中国，使得欧盟的贸易平衡愈发恶化，欧洲计划到2030年，每年至少10%的关键原材料供应、40%的关键原材料的加工、15%的关键原材料回收来自欧盟本地。
2）美国方面，为了刺激清洁能源汽车消费市场，根据2023年4月正式生效的《通货膨胀削减法案》，美国消费者购买符合要求的清洁能源汽车总共可获得7500元补贴。要获得其中一块3750美元的抵免必须满足电池组件的价值适用百分比必 须 在 北 美 制 造 或 组 装 ，2023/2024/2025/2026/2027/2028/2029年 适 用 比 例 为50%/60%/60%/70%/80%/90%/100%，尽管电池结构件不纳入法案规定的电池组件，但结构件的本土化供应依旧是趋势。亚洲电池企业出海抢滩。欧美电动车产业追求本土化供应链，为亚洲动力电池企业出海创造机遇。LG新能源、SKI、三星SDI、远景动力、宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、中创新航等纷纷布局欧洲基地。
为了保障原材供应，电池企业往往会带上最优质的供应商一同出海。为摆脱进口依赖，海外本土企业不断崛起。欧盟方面，从2018年开始，三项“欧洲共同利益重要项目”（IPCEI）已获得批准：第一项是微电子，后两项是电池。通过关键的法规变化和两项“欧洲共同利益重要项目”（IPCEI）的批准，欧盟希望能够确立其在电池生产方面的领导地位。在动力电池领域，欧盟委员会副主席Šefčovič亦曾表示，到2025年，欧洲将成为仅次于中国的世界第二大锂离子电池生产地。欧洲本土电池企业以Northvolt、ACC、Freyr、Verkor等为代表。美国的本土电池企业数量则较少，当地规划的电池工厂仍以日韩及中国企业为主。
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