2024休闲食品行业分析：三只松鼠转型与市场增长预测
1.公司简介：转型蓄力，逆势突围
1.1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章
线上零食龙头，拓展线下全渠道布局。三只松鼠创立于2012年，成长于互联网电商快速发展的时代，业务规模不断扩张，连续十一年位居天猫等主流平台零食类目销售额首位，2018年后逐步拓展门店、分销等业务，开启全渠道布局，2022年底转型“高端性价比”，对内提质增效，对外全渠道拓展性价比优势。回顾公司成长历程，可分为三个阶段：
1)电商红利期（2012-2017）：把握电商快速扩张机遇实现规模高速增长，以坚果为突破口切入休闲零食领域，以电商运营模式+OEM轻资产运作+IP化形象，快速成为线上零食领先品牌。
2)渠道扩张期（2018-2022）：伴随线下投食店及联盟小店打磨与分销业务拓展，公司逐步由线上单一渠道发展为“电商+门店+分销”多渠道布局模式。其中2019年以前在线上红利支撑之下，公司规模延续高速增长趋势，并于2019年突破百亿营收大关，2020年后逐步触及流量红利天花板，公司营收相对承压。
3)战略转型期（2022-至今）：在渠道分散化及性价比诉求快速发展背景下，公司确立“高端性价比”战略。在线上以抖音为切入点，构建“抖+N”渠道布局，线下加大分销拓展力度，精简调整原有门店体系，于2023年6月拓展具备松鼠特色的“国民零食店”。“高端性价比”战略落实以来，23Q2公司营收基本企稳，Q3进入加速成长阶段，24Q1在年货节带动下营收实现爆发式增长。松鼠的“高端性价比”来自于组织调整及供应链挖潜增效，在营收规模提升的同时也带动利润空间的释放。
公司深度分析/三只松鼠本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6创始人持股比例高，话语权强。章燎源作为公司创始人、实控人、话语权强。截至2023年6月直接持有公司40.37%股份，并通过安徽燎原投资管理有限公司、安徽松果投资管理中心间接持股三只松鼠1.65%、0.74%股权，合计持股42.76%。章总多年持续任职公司董事长及总经理，深入一线把握公司经营及战略导向，引领公司持续巩固线上龙头地位，拓展全渠道布局。
持续推出股权激励计划，转型期给予员工信心。公司持续推动员工持股，让团队成员分享公司成长红利。公司于2016年12月成立安徽松果投资管理中心（有限合伙）作为员工持股平台，在公司高速成长阶段与员工共享成长红利。2021年7月，公司出台事业合伙人计划，对22名合伙人以0元授予股票，深度绑定核心团队利益、进行长效激励；并对208名员工实行股权激励计划，虽因目标未达成而终止，但一系列员工持股计划印证了公司对团队积极开放的态度。
变革成长新阶段，双轮激励激发团队积极性。2024年公司变革成效逐步兑现，进入新的成长阶段，4月29日公司发布新的员工持股计划及股票期权激励计划，对96名核心骨干授予股票（占总股本0.29%，购买价格为12.01元/股），对93名核心骨干给予期权（占总股本的0.59%，行权价格为24.02%）。公司当前成长起势，锚定高成长目标，业绩考核目标为2024-2026年含税营收分别达到115/150/200亿元，2024-2026年利润目标达到4亿元，若收入目标达成则100%解锁，若收入目标未达成但利润目标达成则80%解锁。当前公司正处战略转型关键阶段，双重激励将持续给予员工信心，有助于激发团队积极性。
1.2.坚果红利仍在，多品类助力拓渠道
产品端，把握坚果核心品类，构建多元产品矩阵。公司构建以坚果为核心品类，零食、果干、肉制品等品类多元发展的产品矩阵。公司的快速成长与坚果品类的快速增长密切相关，从欧睿数据来看，2009-2023年期间包装坚果的复合增速达7.69%，明显高于糖果、巧克力、饼干等品类增长，坚果品类更加具备营养健康化属性，且中国传统坚果消费习惯倾向于瓜子等籽坚果，树坚果的消费习惯正被逐步培育，市场空间正逐步被打开。
上游供应链布局延伸，坚果自产比例提升。过去松鼠以OEM模式生产运营，当前自建坚果生产线，向二产布局拓展。2021年公司投产无为联盟工厂，坚果为公司最核心品类，且SKU相对固定，以浅加工为主，坚果工厂的开设能够支撑生产线满产释放规模效应，深挖供应链利润空间，实现降本增效。
渠道端，线上起家，线下拓展。公司以线上电商起家，已打造为线上领先品牌，2016年开始布局线下，经过门店尝试，2023年转型“国民零食店”，2021年布局分销，并于2024年开启深度分销，整体渠道布局更加均衡。在渠道变革的同时，公司正转型“高端性价比”，适配当前消费市场变化，增强全渠道竞争力。
1.3.如何理解高端性价比战略？
什么是“高端性价比”？高端主要是指品质，性价比主要是指价格，产品性价比的提升并非单一让利，而是通过减少流通环节费用、减少品牌溢价同时把这部分利润让渡给消费者，实现产品更高品质、更有差异化、价格更亲民的产品，让消费者重新感受到产品品质优、但同时产品具备高品牌调性。
为什么要做“高端性价比”？零售的底层逻辑是多快好省，现在行业供需关系发生巨变，消费者不再执着于消费升级，更追求理性消费，公司过去产品价格与新兴渠道匹配度低，导致线上线下面临双重压力。1）线上流量分流：公司过去聚焦于线上淘系、京东平台为主，而线上平台流量分流明显，以淘宝+天猫为代表的淘系平台为例过去3年市占率下滑20pct，而新兴的抖音及快手市占率逆势提升至20%以上。2）线下量贩店、折扣店以低于传统零售渠道价格吸引到更多期待在合理的价格范围内购买到更高品质的产品的消费者。面对线上线下双重夹击，净利率处于低位，因此公司在2022年底提出“高端性价比”战略，2023年利润增速重回高速增长，24Q1公司实现归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，扣非净利率保持稳定，印证性价比战略下，依然能够保持利润水平稳定性，未来通过内部提效有望进一步释放利润空间。
如何实现“高端性价比”？公司从内部深化调整，在供应链端深入一产直采，布局坚果自有工厂，同时优化物流体系，从供应链端释放利润空间。在渠道端，线上拓展直播矩阵，以抖音牵引全渠道发展，线下聚焦分销，拓展日销货品体系，门店持续转型社区零食店，引入现制炒货等丰富门店店型。
2.供应链变革：供应链牵引全链路变革，提质增效打造性价比基础
2.1.采购端：全球直采合作，实现原料端降本
建立国内外直采合作，精简链路把控品质。在原料采购端，三只松鼠与全球各大农场建立直采合作，一方面松鼠自身坚果需求量高，直采精简供应链路实现成本优化，另一方面坚果为偏原料端消费，产地认知及品质保障具有重要意义。目前三只松鼠已与全球第一大蔓越莓农场OceanSpray达成深度合作，与全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin、知名夏威夷果农场Golden建立原料直采。并与供应商联合建立云南临沧等6个地区夏威夷果原料种植基地、安徽全椒等碧根果种植基地，与东北松子基地直采合作，以联合采购方式从新疆采购核桃等原料。
树坚果国产替代，原料端降本可期。过去由于种植基础、消费习惯等问题，中国树坚果核心来自于海外采购，但近年夏威夷果、碧根果逐步进入挂果采收期，推动树坚果国产替代。尤其是夏威夷果，根据云南省林业和草原局数据，2021年末云南夏威夷果种植面积达379万亩，占全球种植面积的54%，收获面积从2014年的8.83万亩增长至2021年的115.79万亩，产量由2014年的0.8万吨增长至2021年的10.9万吨。云南夏果产量的提升，也有力带动夏威夷果价格下降，根据海关统计数据平台，2023年进口带壳夏威夷果均价同比-36.8%，从原料端实现三只松鼠坚果降本，支撑夏威夷果大单品性价比属性。
2.2.生产端：开启自建工厂布局，全模式提质增效
2022年公司由过去全OEM模式转为自产+联合建厂+OEM复合模式，调整生产模式的同时，也在各个生产环节提质增效，深挖供应链利润空间，构建“高端性价比”底层框架。
自建工厂：降本增效，保障品质。2022年松鼠建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大工厂，松鼠的坚果品类需求量高、生产线标准化程度高、且已具备产品心智，布局自产工厂，能够基于全平台订单量实现规模效应，并进一步保障产品品质，深挖供应链运营优化空间。根据2022年年报，每日坚果投产后已实现单盒降本8%，预计其他品类生产线经过打磨后，也将实现降本提效，达成终端性价比可行性。
OEM代工：全品类覆盖，快速上新迭代。零食品类SKU众多且迭代速度快，松鼠与上游数百家供应商合作，完成对零食品类的全面覆盖，在当前品类精细化运营、加速上新、多渠道定制化规格包装背景下，OEM代工模式依然能够保障松鼠前端的灵活变化。经过10余年代工合作，松鼠已连接数百家上游供应商，同时坚果、烘焙等大品类对上游供应商依赖程度不高。
2.3.交付端：一品一链提升流通环节效率，产地直发精简物流层级
聚焦品类重构内部组织，一品一链精简中间流通环节。根据红星资本局对创始人章总的采访，三只松鼠以品类为聚焦点，对外推行“品销合一”，对内构建“一品一链”协同机制，跨部门整合采购、生产、运营等多环节人员，过去三只松鼠产品上新涉及17个流程，当前将产品从原料采购到终端上架全链路清晰呈现在一张表上，从各个环节提升效率、精简成本费用。过去流通环节成本占比并不低，经过公司细化中间流通环节后，以夏威夷果为例，今年的终端交付价格同比降低30%。
转向一件包邮，产地直发精简物流层级。在物流环节，将多层级物流体系逐步精简实现去中间化，使用产地直发、云仓来缩减物流层次，转向轻资产运营。过去松鼠电商运营模式为“满300减200”等大额满减，需要完成统一入仓发货，物流体系从供应商转入大仓、大仓转入中转仓、中转仓再转入消费者，用离消费者“近”的货仓保证发货及时性。当前三只松鼠洞察到市场消费习惯更趋谨慎，转向“一件包邮”，由供应商直发，精简中间运输、仓储、调拨等诸多环节。每日坚果示范工厂投产后，已实现“T+1+7”直发模式，从下单T日起，经过1天接单备货周期，保障消费者终端交付保质期在7天内。
2.4.产品体系：供应链快速响应，支撑前端恢复上新
“高端性价比”效果突出，全品类价格带明确低于同业。经过采购、自产、交付等多环节供应链深层改革后，终端价格实现明显下降。坚果作为公司核心品类，且率先深入一产二产布局，价格体系较同业友商已实现明显降幅。肉类零食及烘焙等品类，松鼠完全以代工模式生产，且市场分散程度较高，竞争相对激烈，同类产品价格带相对宽幅，松鼠价格已基本低于同类品牌，具备性价比属性。
2020年聚焦坚果精简长尾SKU，进入品类缩量阶段。2019年后电商流量红利逐步见顶，平台去中心化程度持续加深，松鼠增速承压，叠加部分长尾零食SKU投入产出比不高，2020年公司开启转型“聚焦坚果”战略，主动缩减零食SKU、优化品类结构，提升坚果心智首选度，在高峰期超1000个SKU基础上，2020年淘汰300余款长尾SKU，显著提升货品周转率及供应链效率，但品类横向增长受限。
2023年品销合一理顺供应链体系，重回扩品阶段。公司聚焦“品销合一”战略，构建“丰富、新鲜、优质、低价”的产品矩阵，理顺供应链各环节后，市场销售人员洞察前端需求变化后，后端各环节能够快速响应，推动品类快速上新，并持续优化品质、打造爆品。从2022年末进行组织调整之后，逐步恢复上新，2023年3月以来三只松鼠主品牌累计上线超1000个SKU，小鹿蓝蓝上新超200款新品。其中多款新品成为爆款，三只松鼠辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛等多项新品位列抖音对应品类TOP1，小鹿蓝蓝鳕鱼肠、功能软糖、果泥、山楂棒等爆款新品位列抖音对应品类TOP1。
3.渠道变革：线上树品牌，线下要利润
3.1.线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段
公司深度分析/三只松鼠本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。143.渠道变革：线上树品牌，线下要利润3.1.线上渠道：“高端性价比”成效显著，线上重回增长阶段三只松鼠成立于电商快速起势的2012年，在轻资产运作模式+全品类扩容+IP化形象等多重创新优势下，持续保持天猫、京东零食类目销量第一。2019年后伴随电商流量红利见顶，获客成本增加，松鼠线上渠道规模也进入缩量阶段，2022年后公司着力对供应链全链路进行优化，以硬折扣方式实现终端性价比，有力带动公司传统电商逆势增长。2019年抖音等直播电商在去中心化浪潮中快速崛起，公司基于自身品牌力及丰富产品矩阵，构建抖音达人矩阵，实现抖音渠道高速增长。
电商黄金十年后，流量红利逐步见顶。2010年后，线上电商迎来黄金十年，根据网经社数据，2012-2018年中国网络零售规模由1.3万亿增长至8.6万亿，CAGR达36.7%。2019年后传统电商市场涨势乏力，逐渐演绎为存量竞争，获客成本大幅增加，根据艾瑞咨询数据，2019-2021年阿里巴巴获客成本由298元/人增长至669元/人，拼多多获客成本由163元/人增长至558元/人。2021年网络购物用户渗透率达81.6%，逐渐触顶。
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