2024维生素D3市场分析：行业龙头发展与战略前瞻
1.花园生物：系全球维生素D3龙头企业
公司成立于2000年，自成立以来专注于维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。历经20余年发展，公司已完成VD3全产业链布局。2021年公司提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。
公司股权结构稳定。截至2024年Q1，祥云科技持有为公司直接控股股东，持有公司26.65%的股本；董事长兼总裁邵钦祥先生为公司实控人，通过花园集团及祥云科技间接持有公司15.51%实际控制权，其家族成员邵鸿轩、邵君芳共计持有公司13.41%的股权。
23年受多重因素影响公司业绩短期承压，24年有望呈稳定回升态势。从公司营收及归母情况来看，23 年公司实现营业收入10.95亿元，同比减少22.78%；实现净利润1.92亿元，同比减少49.87%。其主要系23年医药产品、VD3产品销售价格同比下降，致使23年公司营业收入及产品毛利率同比下降；同时，叠加员工持股计划股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧，致使营业利润同比下降。24年Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.15%；归属于上市公司股东的净利润0.91亿元，同比增长76.4%。24年Q1以来公司利润端已呈现恢复趋势，全年有望伴随VD3价格的回升及金西科技园产能的进一步释放等呈稳定回升态势。
展望未来，公司盈利能力有望进一步提升。2024年Q1公司毛利率水平为58.4%，净利率水平为27.7%。我们认为伴随后续公司高附加值产品如25羟基VD3等的进一步放量、VD3价格的回升及公司在药品领域的进一步发力，公司盈利能力有望持续改善。费用率方面，21年以来公司销售费用率大幅上涨主要系花园药业市场推广费用增加所致；23年公司财务费用率有所上涨主要系23年公司可转债项目上市发行，利息支出及利息收入相应增加；管理费用率和研发费用率保持相对稳定。伴随后续公司规模化效应的加强，公司整体运营效率有望不断提升。
分板块来看：主营包括维生素及药品两大业务板块。公司自成立以来持续深耕维生素D3产业链，其中21年通过收购花园药业实现对医药领域的切入。分产品来看主要包括维生素D3及D3类似物、羊毛脂及其衍生品及药品三大品类。23年公司维生素D3及D3类似物实现收入3.67亿元，同比减少4.89%，收入占比33.5%；胆固醇及羊毛脂衍生品实现收入1.41亿元，同比减少32.65%，收入占比12.9%；药品板块实现收入5.72亿元，同比减少28.61%，收入占比52.3%。
2.VD3行业：VD3价格有望进入新一轮上涨周期，高附加值产品有望打开长期空间
维生素D是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其中应用最为广泛的是维生素D3。维生素家族庞大，目前所知维生素有十几种，大致可分为脂溶性和水溶性两大类。其中维生素D是人体必需的一种脂溶性维生素，属于类固醇衍生物。维生素D目前已知共有5种化合物，其中与健康关系较为密切的是维生素D2（麦角钙化醇）和维生素D3（胆钙化醇）。根据文献，多种证据表明维生素D缺乏不仅造成骨骼疾病包括营养性佝偻病、软骨病、骨质疏松，还与多种骨骼外疾病密切相关。其中对比VD2和VD3来看，虽然VD2同样可以调节人和动物体内的钙、磷代谢，促进钙、磷的吸收且毒副作用相对较小；但VD2活性较VD3低，如对于家禽在内的鸟类VD3的活性约为VD2的20-40倍，奶牛为2-4倍，鱼为3倍等；且生产成本和市场价也均高于VD3，故应用范围远不及VD3广泛，目前品种主要为食品级VD2及医药级VD2。
VD3摄入有两种方式分别为内源性途径和外源性途径，均需经代谢为1α,25-羟基VD3才能被生物体使用。VD3需求可通过两种方式满足：通过摄入（外源性途径）；和/或通过胆固醇内源性合成维生素D3（内源性途径），该过程需要接受阳光照射。人体摄取的VD3主要来自鱼肝油、肝脏、乳类、卵黄等，但富含VD3的食物较少，很难通过日常饮食摄入，故通过皮肤在阳光下合成的VD3系人体获得该营养素的最主要途径。VD3在生物体内并不能直接发挥作用，必须在生物体内转化为最终活性物质1α,25-羟基VD3才能发挥生理作用。从其在生物体内的转化过程来看，在自然界内营养摄入均衡充分的前提下，人和动物体内的胆固醇和角鲨烯可转化为7-去氢胆固醇，经太阳照射皮肤的7-去氢胆固醇会转化为维生素D3，再经肝、肾的代谢产生1α,25-羟基维生素D3才能被人和动物使用。
2.1.需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望稳定增长
维生素D3下游主要用于饲料、医药和食品三大领域。维生素D3是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。因此VD3被广泛用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和药品中。美国、德国等发达国家已立法强制在有关营养强化食品中添加VD3，我国目前仅强制在饲料中添加VD3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求强制添加食品级VD3。根据观研报告数据，饲料/医药/食品领域分别占其下游需求结构的90%/6%/4%。
饲料领域：VD3在饲料成本中占比较低且不可替代性强，故下游需求较为刚性。饲料行业中VD3常作为添加剂按一定比例添加至饲料中供养殖动物做补钙用，不同养殖动物其VD3添加量不同。根据帝斯曼优选维生素营养添加准则2022版，其建议在猪饲料中VD3添加量为1050-2100 IU/kg；肉鸡饲料为3150-5200 IU/kg；蛋鸡饲料为3200-4800 IU/kg；奶牛饲料为25000-40000 IU/kg；肉牛饲料为5000-9000 IU/kg；水产类饲料为1500-6500 IU/kg；综上，上述饲料中VD3添加量范围在1050-40000 IU/kg，则对应每吨饲料中需要添加2.1-80g的50万I.U./g的VD3。考虑到VD3在饲料中用量小、成本占比较低且不可替代性高，故饲料行业对VD3 价格敏感度不高。假设按照每吨饲料中维生素D3 添加量为6g 估算。同时根据Alltech发布的《Agr i-Food Outlook 2023》，全球饲料产量2022年估计产量为12.66亿吨，则对应全球2022年饲料级VD3 需求量为7596吨。
食品添加领域：VD3常用于食品营养强化剂，伴随人们对VD3补充意识的提高有望稳定增长。食品级VD3被作为食品营养强化剂，被广泛添加在营养强化食品中，包括谷类、面粉等日粮，液态奶、奶粉等奶制品，人造黄油、酥油等食品配料及软饮料中。随着人们生活水平的提高和对VD3补充意识的提高，其在食品行业需求量将稳步增长。美、欧、日等发达国家对VD3的研究和应用已有60多年历史，对营养强化食品添加VD3意识很强。1997年美国颁布的VD3补充量指导意见认为，人通过营养强化食品补充的维生素D3从出生到50岁每天应补充200I.U.，51-70岁补充400I.U.，71岁以上补充600I.U.。考虑到发达国家在补充VD3方面较发展中国家等具有更高的意识，故假设按照发达国家每人平均每天补充400I.U.VD3（对应0.0008g的50万I.U./g VD3）进行估算；同时根据worldometer，2022年人口数量79.75亿，则全球营养强化食品每年对VD3的理论需求量约为349吨（含量：50万I.U./g）。
医药保健领域：维生素D缺乏已成为全球性营养问题，临床应用需求稳定。在医药保健市场，维生素D3主要是用于制成维生素补充剂等营养保健产品以及制成医药制剂，随着人们对VD3认知的提高，VD3在医药领域的需求量也将明显增长。维生素D缺乏表现在骨骼肌肉系统疾病包括营养性佝偻病、软骨病、骨质疏松等，维生素D缺乏目前已成为全球性的营养问题。根据文献《Ric kets Types and Treatment with Vita min D and Analogues》，维生素D 缺乏症影响着全球超过10 亿人，这类人需按2,000I.U.的标准每天服用VD3补充剂，则对应医药保健领域每年对VD3的需求量为1460吨（含量：50万I.U./g）。
故综合推算，我们预计2022年三大领域对VD3的需求量为9405吨。其中饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望伴随人们生活水平的提高和对VD3补充意识的提高呈稳定增长。
2.2.供给端：VD3行业格局集中，基于前端胆固醇优势赋能花园为行业龙头
从VD3上游来看，羊毛脂胆固醇系其唯一合法原料。胆固醇的主要来源为动物脑干及羊毛脂。但基于疯牛病传染风险，VD3新国标于2019年12月发布，并自2020年7月1日起实行。根据新国标，VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产VD3的唯一合法来源原料。胆固醇根据产品浓度主要分为NF 级胆固醇（纯度95%以上）和饲料级胆固醇（纯度一般为91%或80%），其中NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料；低含量的胆固醇用于虾饲料；胆固醇还可用于医药领域生产胆甾醇酯、甾类激素，化妆品领域中乳液、面霜等产品的油包水乳化剂。
全球羊毛脂胆固醇供应格局集中，花园具备产能和成本优势。2007 年前全球NF级胆固醇生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断且价格较高。2008年公司联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF级胆固醇生产工艺并形成产业化，打破了NF级胆固醇生产技术的国际封锁。
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