2024原油市场分析：需求增长与油价走势预测
1、1H24原油市场回顾——地缘风险降温，油价区间震荡
2024年上半年国际油价呈现“倒V型”走势，一季度受地缘冲突风险上升影响，油价震荡上涨，上半年油价高点出现在四月初，布伦特原油突破90美元/桶，随后地缘风险溢价回吐，需求增长缓慢对油价的打压影响逐步加剧，油价进入下行通道。
上半年布伦特原油中枢预计83美元/桶，环比略低于去年下半年中枢水平。上半年地缘冲突的事件较多，红海危机持续发酵，对全球贸易流的干扰逐渐显现，苏伊士东西市场间的流动下降，船只大多通过绕行维持流动。巴以冲突扩大风险使油价地缘风险溢价水平上升，并在4月初以色列袭击伊朗驻叙利亚大使馆后达到阶段性高点。在4月中旬伊朗通过导弹和无人机袭击以色列目标后，由于两国表现出无意扩大事态，市场对伊朗和以色列冲突显著升级的担忧情绪缓解，地缘风险溢价水平也随之回落。地缘冲突至今对供应的直接威胁较小，中东地区没有出现断供情况，伊朗原油产量和出口量均处于近年来高点。俄乌冲突方面，3月份俄罗斯炼厂多次遭乌克兰无人机袭击，对二季度俄罗斯炼厂原油加工量构成温和负面影响。
供需基本面方面，上半年OPEC+产量略超过减产协议约定产量，但非OPEC+产油国上半年产量环比略降。需求方面表现维持分化的态势，全球主要地区汽油消费量维持韧性，但柴油需求表现较低迷，对二季度OECD整体需求形成拖累，成品油出现累库趋势，全球陆上原油库存也有温和上升。
2、OPEC+传递出放松供应约束信号
2.1、OPEC+三季度维持全面减产，四季度起计划逐月增产
OPEC+于6月2日召开新一次会议对未来产量政策做出一定调整，会议主要信息如下：1、欧佩克+声明显示，欧佩克+将在2025年实现3795万桶/日的产量（剔除墨西哥配额，不含自愿减产），即将2022年11月开始的“集体性减产措施”延长至2025年末，并同时同意将阿联酋2025年的产量目标提高到351.9万桶/日（较2024年提高30万桶/天，在2025年1-9月逐步实施），俄罗斯2025年产量目标暂定为995万桶/天（高于2024年的950万桶/天）。2、2023年5月起开始执行的OPEC+“自愿减产措施”（约165万桶/日）将延长至2025年末。3、2024年1月起执行的“自愿减产措施”（约220万桶/天）将延长至今年9月末，从10月起至2025年9月末逐月减少，一切将根据市场情况，逐月减少计划也可能会被暂停。
从会议结果来看，虽然将集体性减产和部分自愿减产延长至明年底超过市场预期，但220万桶/天的自愿性减产仅将持续至三季度末，意味着OPEC+计划从四季度起逐步提升产量，阿联酋2025年产量目标再次上调也将使得OPEC+产量恢复在2025年略有加速。根据增产计划，至今年12月末，OPEC+产量将回升约55万桶/天，至明年9月末增产规模达到250万桶/天。
根据OPEC二手信源和IEA对产量的跟踪，前五个月OPEC减产国平均产量2,141万桶/天，超过产量目标约18万桶/天。OPEC前四大减产国产量波动较小，其中伊拉克超过产量目标约22万桶/天。尼日利亚的产量则仍偏低于产量目标10万桶/天，前四个月产量出现逐月下降的趋势。在非OPEC减产国中，超过产量水平较高的国家是哈萨克斯坦，前四个月高于产量目标约15万桶/天，5月产量有较大下降，使得产量基本达到减产目标。俄罗斯产量（IEA口径）二季度虽出现一定程度下降，根据此前计划，俄罗斯二季度供应约束由控制出口量转向控制产量，因此4-5月实际产量反而超过目标约20万桶/天
OPEC+在本次会议中对2025年产量上限进行初步评估，产能的评定曾是造成内部分歧的根源之一，因为产能决定着各成员国产量目标，而依赖石油收入的产油国自然希望获得更高的生产空间。OPEC+从去年起委托三家独立第三方机构对各成员国产能进行评估来降低分歧，继被上调2024年产量基准后，阿联酋2025年产量基准被再次上调30万桶/天。由于自愿减产的存在，今年至今阿联酋的产量目标暂时为291万桶/天，实际产量基本履行了减产目标。近年来阿联酋产能提升导致其对于利用闲置产能的诉求一直较强，阿联酋当前的产能预估430万桶/天，拥有联盟中仅次于沙特的第二高的闲置产能约137万桶/天，但阿联酋产能利用率仅68%，为成员国中最低。会议前夕，市场消息显示阿联酋阿布扎比国家石油公司ADNOC可能会在2025年年底或2026年初达到每天500万桶的目标，早于该公司设定的2027年的目标，偏低的产能利用率意味着阿联酋在未来会议中可能进一步要求增加产量目标。闲置产能规模的提升和对石油收入的保护使得长期维持减产不符合产油国的长期利益。
三个减产豁免国整体产量略有上升，其中伊朗产量二季度维持在320万桶/天以上水平，而利比亚产量在经过1月份小幅下降后回升至117万桶/天附近，委内瑞拉产量预计在82万桶/天左右。伊朗和委内瑞拉均有提升产能的长期计划，伊朗的目标是将产能提升至400万桶/天。尽管制裁使得实现产能提升愿景的难度并不低，鉴于买家对于折价制裁油的诉求仍然较高，豁免国产量或仍有边际增长的空间。
OPEC+产量政策引起的产量变化是供应端重要的边际变量，OPEC+通过对供应的约束使得油价多数时间维持在80美元/桶（布伦特）以上。鉴于需求增速回落的大背景，供应约束对油价的利多效应已经边际递减，OPEC+此时转向相机放松供应约束可能意味着放弃对更高油价的追求，并适当放宽对油价下限的预期，同时维护产能利用率以保护石油收入，不过OPEC+产量政策调整仍然可以视为托底油价的“压舱石”。
2.2、俄罗斯供应整体稳定，炼厂袭击影响消退
前五个月俄罗斯原油出口量平均358万桶/天，同比略低于去年同期约10万桶/天，向印度市场出口量的同比降幅接近25万桶/天。3-4月俄罗斯炼厂检修和无人机对炼厂运行的干扰导致更多原油被用于出口，随着5月后俄罗斯兑现减产和炼厂加工量的回升，原油出口量呈现下降趋势。石油产品前五个月出口量254万桶/天，同比下降28万桶/天。从流向来看，向非洲、土耳其的出口量相对平稳，向南美的同比增长近10万桶/天，巴西已经成为俄罗斯柴油主要的买家之一。俄罗斯石油产品向亚洲市场的出口量降幅较大，中东地区成品油供应显著上升后降低了亚洲市场对俄罗斯石油产品的需求量。在3月份经过多次炼厂受袭击事件后，俄罗斯原油加工量降幅较多影响到石油产品的供应，与此同时，西方对俄罗斯产品限价监管审查阶段性趋于严格也对俄罗斯柴油卸货构成一定干扰，一度导致俄罗斯柴油海上浮仓库存接近700万桶，对出口量构成进一步约束。不过，情况从5月以来已有明显改善，至6月中旬柴油浮仓已将至正常水平，目前预估俄罗斯炼厂加工量三季度将回升至去年同期水平约560万桶/天，以及在二级加工能力边际增长的预期下，预计俄罗斯石油产品出口量仍有边际回升的空间。
3、上半年非OPEC+产量增长不及预期，下半年预计环比回升
3.1、美国钻机水平偏低抑制增产潜力
根据EIA数据，一季度美国原油产量平均1,295万桶/天，较去年四季度平均产量下降31万桶/天，1月受冬季风暴影响导致产量单月下降较多，2-3月产量回升至1,310万桶/天以上，但仍然低于去年四季度的平均1,325万桶/天，周度数据显示至二季度美国产量维持在1,310万桶/天。STEO中页岩油产区数据显示美国今年前五个月致密油总产量平均856万桶/天，基本与去年下半年平均水平接近，单月产量仍低于去年11-12月创下的历史新高。分区域来看，Permian产量从2月以来维持温和增产的趋势，5月产量已达到550万桶/天，但其他产区产量低于去年四季度水平，上半年美国产量增长预计放缓。
当前美国产量增长放缓的核心原因在于钻机数量仍然处于较低水平，前5个月美国石油钻机数量平均500个左右。今年以来钻机数量变化与油价波动趋势接近，在3-4月在油价在上涨过程中，钻机数量曾短暂回升到510个以上，但此后钻机数量跟随油价回落下降，截止6月7日当周将至492个，为2022年1月以来新低。压裂设备的高点出现在3月初，之后几个月呈现温和下降的趋势，表明完井数量暂时不具备大幅增加的潜力。页岩油产区的完井数量总数自去年四季度以来呈现下降的趋势，产油量较高的三个产区前五个月完井数量平均预计617个，比去年下半年均值下降约8%，而其他产区的降幅更显著约20%。页岩油主产区Permian的DUC数量在年初见底后略有反弹，表明该地区当前生产力转向由新增钻井贡献。DUC通常可以在两个月内完成压裂并投产，但新钻井到兑现产量通常需要的时间在九个月至一年左右，因此降低DUC消化速度意味着当前生产力释放时间变长，降低增产潜力。
效率提升对今年产量增长的贡献呈现放缓的趋势，单位钻机对应的产量水平阶段性见顶。新井的前90天产量（每1000英尺）水平在过去几年并未有明显突破，初步数据显示2023年的新井单位产量效率进一步下降，核心产区开发率较高导使得生产商转而开发次优级的资源，从而降低单位产量增长对总产量的贡献。
根据达拉斯联储一季度能源调查显示今年企业预计新井盈亏平衡价格平均64美元/桶（WTI价格），高于去年预估的62美元/桶，Permian产区的盈亏平衡价格预估在65美元/桶，比去年预估高4美元/桶。大型公司（原油日产量达到或超过1万桶）盈亏平衡预估在58美元/桶，小型公司相比之下盈亏平衡价格需要达到67美元/桶。在各个地区中，钻井盈利的平均盈亏平衡价格从59美元/桶到70美元/桶不等，上半年WTI油价均值接近80美元/桶能够满足多数企业新井盈亏平衡，不过随着油价回落，小型公司的生产意愿可能会相对受限。
从一季度美国上市油企的财报披露来看，独立和综合油企的资本支出均环比下降，同时进行中和新披露的并购计划仍然较多，也使得部分企业暂缓资本支出计划。伴随着油价中枢温和下移，页岩油企业的盈利状况跟随回落，油企在维持优先股东回报和维护现金流的诉求下，资本支出意愿相对谨慎。相对而言，一季度资本支出/经营性现金流占比较去年平均水平有一定幅度上移，表明页岩油企业资本支出的“刚需”，经过过去三年库存井的持续消化，页岩油企业也存在补充生产力的需求。根据目前披露，2024年独立和综合油企的资本支出计划预计环比下降5%。从去年开始并购活动较活跃，大型企业企业通过并购能够实现产量增长目标，而不是通过激进的资本支出去开发经济性较低的生产区块，同时，购买在地理位置上与现有产区互补的土地也能够降低成本，提高生产效率。并购活动后，企业规模扩大可能会降低资本支出对价格的敏感度。
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