2024港股"红利贵族"选股策略研究分析报告

一、“红利贵族”选股逻辑简介

1.1标普红利贵族指数简述

在我们的报告《美股市场基础研究-标普红利、质量与增强价值指数的选股思路与历史表现》中，我们详细介绍了标普红利贵族指数的选股逻辑。标普红利贵族指数系列中，最具代表性的是“标普500红利贵族指数”，标普500红利贵族指数具有高于标普500的平均收益率（价格收益和全收益）以及低于标普500的波动率，是成功的长期投资选择。

标普红利贵族指数的选股思路与我们常见的红利指数/高股息指数有鲜明的区别。以标普500红利贵族指数为例，该指数的选股标准是：在标普500成分股中，选择每股股息连续增长25年以上的公司，并以等权配置。在标普500指数成分股中，这则选股标准有较强的可行性。目前，该指数的成分股数量在60-70个之间。

1.2尝试构建港股的“红利贵族”策略

每股股息连续增长年数”这条选股标准具有许多优点：可定义性、易理解性以及综合性。它不仅涵盖了“红利”，也涵盖了“成长”和“稳定性”等概念。标普500红利贵族的成功也证明了这条选股逻辑的有效性。那么，我们能否在港股中复制“红利贵族”策略呢？除标普500红利贵族指数外，标普道琼斯指数公司针对不同的市场推出了不一样的“红利贵族”指数，如“标普全球红利贵族指数”、“标普欧元区红利贵族指数”、“标普日本交易所红利贵族指数”等。不同的指数有不同的选股要求，如标普500红利贵族要求每股股息连续增长25年以上，标普欧元区红利贵族指数要求每股股息增长10年以上。在众多红利贵族指数中，我们选择重点参考“标普新兴市场高息红利贵族指数”，它的构建方法论如下：

接下来，我们要考虑该选股策在港股是否具有充分的可行性。我们通常以恒生综合指数成分股为港股市场的选股范围，这个指数已经对公司的市值和流动性做出了限定，代表了港股市场的主流股票。因此我们在制定投资组合时不对流动性和市值作附加要求。在股息增长年数、派息比例、股息率三个选股条件中，后两者执行难度低，股息增长年数的可行性需要进一步的评估。数据显示：历史上的恒生综指成分股中，几乎找不到股息连续增长20年以上的公司；连续增长10年以上的公司数量也时有接近0的情况；连续增长5年以上的公司数量在历史上低至10家（2003年上半年）。此外，当我们将每股股息连续增长年数放宽至3年时，股票的数量开始出现较大的波动，选出股票的数量低至20余家，高至近100家，对于投资者来说，这种范围的成分股数量波动是不可容忍的。

当我们从占比的角度去观察时，可以发现如果将每股股息的增长年数放宽至3年，能勉强保证10%以上的选股比例。另外，这个选股比例的波动范围也是投资者难以容忍的。

如果设定一个每股股息连续增长年数的硬性下限可行性不高，那么不妨换一种思路，如以固定的股票数量或者在股票池中的占比来选股。这种思路在标普500红利贵族中也有所体现：第一步，选择标普500中所有每股股息连续增长25年以上的公司；第二步，如果选出个股数量不及40个，则按倒序选择标普500中每股股息连续增长20-24年的公司，直至有40家公司；第三步，如果第二步选出的股票数量仍不及40个，则按股息率倒序选股，直至成分股数量达到40个。参考上述的规则，我们对港股的排序规则如下：1）在恒生综合指数中，排除股息率大于10%的公司，派息比例大于100%的公司，派息比例为负（即每股收益为负）的公司；2）以每股股息连续增长年数为主要排序依据，以股息率为次要排序依据（当股息增长年数相同时，股息率高者优先）对股票进行排序。我们的具体执行手段是计算“红利贵族分”并排序。

红利贵族分=(每股股息连续增长年数+2)3+股息率

1.3“红利贵族”测试组合制定

我们利用“红利贵族分”将恒生综合指数成分股分为六组，分别为：1）排除组：因股息率超10%或派息比例超100%/为负为排除的公司；2）第一组：红利贵族分高于前5%的公司；3）第二组：红利贵族分位于前5%-10%的公司4）第三组：红利贵族分位于前10%-15%的公司；5）第四组：红利贵族分位于前15%-20%的公司；6）第五组，其他公司。下图呈现了港股“红利贵族”组合的每股股息连续增长年数的实际分布情况。第一组的公司多数时间有5年以上的股息增长年数，最低维持在4年以上；第二组的公司多数时间需满足股息连续3年增长，最低在2年以上；第三组、第四组的公司最低也有1年以上的股息增长表现（代表至少连续派息2年）。上述四组都有效隔绝了股息增长年数为0的公司。

二、“红利贵族”绝对收益分析

2.1收益率：第二组长期盈利能力最强

首先，我们观察长期复合收益。从结果来看，我们认为港股“红利贵族”策略是有价值的。各“红利贵族”组合中，第二组的长期复合收益最高，也是唯一实现了全收益口径下在“近3.5年”不亏损的组合；第三组、第四组处于第二梯队；第一组处于第三梯队。排除组和第五组表现较弱，说明排除条件有效性强，且“红利贵族”策略区分优秀股票的能力较优。

平均收益率也能体现港股“红利贵族”策略的有效性。从价格收益和全收益的角度观察，优劣次序均为：第二组＞第三组≈第四组＞第一组＞排除组≈第五组。股息收益方面，第三组和排除组有明显优势。排除组股息收益率高，原因是我们定向排除了股息率＞10%的公司；第三组股息率高，是因为第三组和第四组的股息连续增长年数区分度不高，转而需要通过次要选股逻辑股息率来进行划分，导致股息率较高的公司向第三组集中。

观察平均价格收益率的时间序列数据，我们发现：1）第一组在历史回测中表现较弱，主要是因为它在2002-2011年跟不上快速上涨的大盘。2010年之后，第一组不再出现远远落后于大盘的情况；2017-2019年，第一组显著跑赢大盘。2）第二组在大盘高速上涨时（2002-2008年；2009-2010年；2013年）可以跟上节奏；在大盘比较萎靡的时间段（2017-2020年；2021-2023年）又能抵抗大盘的颓势，称得上进可攻、退可守的优秀策略。3）第三组、第四组在大盘高速上涨时或多或少可以跟上节奏，在大盘表现不振时也具备防御能力。但它们的稳定性不及第二组。

全收益口径下，“红利贵族”组合的优势被进一步放大。这是因为它们的股息收益率均普遍高于基准。

2.3波动率：第一组稳定性最强

论稳定性，“红利贵族”组合中的第一组在长期居第一，虽然它仅持有基准中5%的个股，但拥有强于基准的稳定性。此外，第二组也长期拥有较优的稳定性，近7年，第二组的稳定性优势更是被进一步凸显。

时间序列波动率数据限制：1）第一组的稳定性优势长期存在，它以基准5%的持股数量比例实现了与基准相当，甚至更低的波动率水平。2）第二组、第三组、第四组的稳定性不及基准，但考虑它们的持股数量远小于基准，这个结果并不令人感到意外。

3）排除组和第五组虽然持股数量高于四个“红利贵族”组合，但是它们的波动率总体维持在“红利贵族”组合和基准之上。说明“红利贵族”策略有效排除了一些不稳定的投资选项。

2.4夏普比率：第二组拥有最优风险收入比

由于负夏普比率可能存在理解上的争议，我们将展示所有的夏普比率，排除负值的夏普比率，以及将所有负值替换为-1的色阶图（这是将所有负收益下的夏普比率等价化）。综合考虑上述三种观察方式，以及价格收益和全收益的数值，各组合的优劣顺序大致是：第二组＞第四组＞第三组≈第一组＞其他。

2.5组合盈利概率：第一组最优

若以月度盈利概率观察，可以看出“红利规则”组合中的第一组有较明显的优势，其次是第二组和第四组，最后是第三组。第五组与第三组相似，排除组盈利概率最低。

半年盈利概率统计显示，“红利贵族”策略第一组仍然是盈利概率最优的选择，第四组也居其次，随后是第三组，最后是第二组。排除组和第五组的半年度盈利概率依然是比较乏力的。

观察时间序列数据，我们发现：1）第一组的绝对盈利多数时间接近或者高于基准。2）第二组的绝对盈利概率在2017-2018年较弱，近几年表现得比较突出。3）第三组的盈利概率在2002-2008年之间明显弱于基准，随后开始靠近基准水平。4）第四组的盈利概率在2015-2018年明显弱于基准，2021年以来略高于基准。5）五组的盈利概率总体上接近基准。6）排除组的盈利概率在2012-2015年较优略有优势，在2002-2010年和2021年之后处于明显劣势。

2.6个股盈利概率：第一组和第二组较优

我们统计了每一次调仓之后半年时间内，各个投资组合下正盈利个股的数量占比。统计显示：第一组、第二组在个股盈利概率方面有稳定且明显的优势；第三组、第四组的表现居中；基准和排除组处于中下水平；第五组最弱。

三、“红利贵族”相对收益分析

3.1超额收益：第二、三、四组均能稳定跑赢基准

超额收益的历史统计显示：“红利贵族”组合第二组是最能结构性跑赢基准的策略；此外，第三组、第四组也结构性地产生超额收益；第一组在2010年之前跑输基准，但2010年之后表现良好；排除组在近年可以总体跑赢基准；第五组结构性跑输基准。

观察时间序列数据，我们发现：1）第一组在2010年以前的牛市中显著落后基准，但是在2008年的大跌中展现出了优越性。2010年之后，第一组基本能够稳定地跑赢基准。2）第二组基本能长期稳定地跑赢基准，2014-2016年除外。3）第三组在2006-2009年和2019-2021年长期跑输基准，其他时间多能跑赢基准。4）第四组在2006-2011年和2020-2022年长期跑输基准，其他时间基本跑赢基准。

3.2追踪误差：第二组略有优势

追踪误差（超额收益的标准差）方面，第五组明显低于其他组别，但这是因为第五组涵盖的基准（恒生综指）成分股数量远多于其他所有组别。它最接近基准，自然有最低的追踪误差。因此，第五组的低追踪误差不能说明问题。此外，第二、三、四组的追踪误差较低；随后是第一组；排除组是追踪误差最高。

时间序列数据显示，排除组、第一组、第三组、第四组在2014年之前有较高的追踪误差，2014年之后已经明显收敛和下降；第二组始终拥有偏低的追踪误差；第五组的追踪误差始终维持在很低的位置。

3.3信息比率：第二组主动管理能力最优

我们用三种方式展示信息比率（平均超额收益/追踪误差）：1）原始数据；2）将负值剔除（认定负值无效）；3）将负值设为-1（认定负值等价）。总体上，“红利贵族”组合的第二组是信息比率最高的组别，随后是第三、四组，再之后是第一组，最弱的是排除组和第五组。

3.4组合胜率：四组均偏跑赢基准

胜率方面，四个“红利贵族”组合的胜率均长期高于50%。其中优势较明显的是第三组，它靠着较高的股息率实现了较稳定跑赢基准的能力；随后是第一组；第二组也处于第一梯队，且优势在近年还有所加强；第四组不如前三组稳定。

观察时间序列数据，可以发现：1）第一组的胜率维持在50%以上的时间是最长的，而且其优势在2010年之后还进一步被扩大。2）第二组的胜率表现较弱的时间段是2011-2016年，其余时间都比较稳定。3）第三组的胜率基本处于略高于50%的水平，相对比较稳定，历史上略偏吃亏的时间段是2006-2011年和2019-2021年。4）第四组在历史上发生过较重大的变化，它在2006-2015年常年表现不佳，但在2016-2020年间胜率大幅提升。

3.5Alpha：第二组较高

红利贵族”四个投资组合均能长期创造alpha，且股息收益有助于进一步扩大alpha。它们的alpha强弱顺序是：第二组＞第四组＞第三组＞第一组。

观察时间序列数据，可以发现：1）第一组的alpha在2007-2011年为负，其他时间都维持在正值水平；2）第二组的alpha主要在2015-2016年为负，其他时间都表现较优；3）第三组的alpha在2008-2009年和2021-2022年落至轻微负值，其他时间比较稳定；4）第四组的alpha在2011-2015年长期为负，其他时间为正，有比较明显的大起大落。

全收益口径扩大了“红利贵族”策略的alpha优势，减少了它们alpha为负的时间。

3.6Beta：第一组较低

第一组的Beta明显低于其他组合；第二组、第三组、第四组水平近似，同时也维持了长期beta低于1的水平。

时间序列数据显示：1）第一组的beta稳居1倍以下，但长期呈上升趋势。2）第二组的beta在2008-2014年之间接近1倍，但在2015-2019年骤降，目前处于相对低位。3）第三组、第四组的beta大多时间处于1倍以下，趋势近似。

3.7选股胜率：第二组和第四组较优

选股胜率是投资组合下跑赢等权基准的个股数量占比，统计频率随调仓频率（半年）。经统计，第二组、第四组的选股胜率回测结果处于第一梯队；第一组、第三组处在第二梯队。

美股市场上，“标普500红利贵族指数”是一个脍炙人口的特色指数，它选择标普500成分股中每股股息连续增长了25年以上的公司，并等权组成为指数。相比标普500，标普500红利贵族指数在长期有更高的平均收益率和更低的波动率，是一个成功的投资策略。目前，港股市场已有基于股息率制定的恒生高股息指数，而“红利贵族”的选股思路提供了一个全新的视角。

我们以“红利贵族”的思路，将每股股息连续增长年数从高到低排序，形成四个“红利贵族”投资组合（第一组-第四组），对它们进行历史回测，以验证可行性与有效性。大体上，第一组多为每股股息连续增长5年以上的公司；第二组多为连续增长3-5年的公司；第三组多为2-3年；第四组多为1-3年。历史回测表明“红利贵族”策略能结构性战胜基准（恒生综指等权）我们利用2002年初-2023年末的数据进行了长达22年的历史回测，验证了“红利贵族”策略的有效性。从收益率和风险收益比角度看，“第二组”是回测组合中的最优策略。考虑股息复投，22年间，它实现了9.8%的复合年化收益（基准为5.5%）；并在近3.5年完全抵抗了大盘的跌势。该策略的长期年化alpha达到4.7%，信息比率约为0.45。

另外，“第一组”以稳定著称。虽然仅持有基准股票池5%的股票，但它22年来的年化波动率比基准低4ppt，且beta不足0.8。同时，该策略也是所有回测组合中亏损概率最低的策略。总体上，四组“红利贵族”投资组合的超额收益和alpha均结构性地为正。这令我们相信“红利贵族”的选股思路能结构性地跑赢市场。“红利贵族”策略的非线性表现有待进一步深入研究风险指标（如波动率、beta等）方面，第一组＜第二组＜第三、四组。这说明每股股息连续增长年数越长的股票表现越稳定，这个排列具有单向性，易于理解。然而，在收益率指标（如收益率、alpha等）上，第二组＞第三、四组＞第一组，不具有单向性。若综合收益与风险，第二组也结构性优于第一、第三、第四组。

这或许说明，红利投资有一个“甜蜜点”。也许第三、四组的公司对市场来说过于青涩，而第一组的公司对市场来说又过于乏味？我们将在接下来对此进行进一步的研究。2024年上半年，“红利贵族”策略仍然表现优异由于未到年中，我们在历史回测中没有纳入2024年上半年的数据，但我们将“红利贵族”各组的持仓清单和截至目前的组合表现留在了附录中。

截至目前，“红利贵族”仍然在给我们带来了正超额收益与alpha。

附：“红利贵族”当前的选股清单以及表现

业绩表现因为尚未到年中，我们在历史回测中没有纳入2024年年初的建仓。但我们也测算了2024年年初基准与“红利贵族”各组组合的走势与表现。截至目前，表现最优的是第三组，其次是第四组和第二组，再次是第一组和排除组。上述组合均高于等权基准，并显著强于第五组。

其他的业绩衡量数据如下表。目前为止，“红利贵族”策略在港股市场的有效性依然是成立的。从alpha数据看出，今年上半年，“红利贵族”尤其强势。

历史数据错漏的风险；数据处理与分析手段不恰当的风险；历史规律不能在未来重现的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）