2024年6月资产配置与黄金增强策略行业报告
1黄金收益增强策略
2024年以来黄金价格不断突破新高，5月20日盘中一度达2450美元/盎司，目前民生金工黄金模型仍持乐观观点。对于黄金近期上涨的原因，我们在报告《黄金：1978》中进行了分析：一方面，美国的债务上限问题、财政赤字恶化以及通胀的魅影削弱了美元信用，带动黄金价格走高；另一方面，地缘政治危机的加剧带来的避险情绪升温，也进一步推升了黄金价格。我们在维持对黄金乐观判断的基础上，考虑在组合中加入白银的配置，实现对黄金收益的增强。
黄金和白银的价格走势的一致性较强，但是白银的价格波动明显高于黄金。使用月度的收益率计算，2008年以来，金银保持涨跌同步的比例82.2%，绝大多数的情况下金银都是保持同涨同跌的。从月度收益率的标准差来看，黄金为0.049，白银为0.093，白银明显表现出更高的弹性。金银比短期存在波动，长期看有一定的均值回复的特征，金银的相对价值基本保持稳定。金银比表明1单位黄金和多少单位白银是等价的，其变动与黄金和白银的相对价格变动相关。和直观感受有所差异的是，统计结果显示金银比上升的时候通常在黄金下跌的区间，下降则主要在黄金上涨的区间。这一现象的原因在于金银的走势同步性较高，且白银相较于黄金有着较好的弹性，即黄金上涨时白银通常涨幅更高，导致金银比下降的，反之亦然。
金银价格走势以同步为主，金银同涨的时候，白银平均涨幅更大；金银同跌的时候，黄金平均跌幅更小。如表1所示，2008年以来的统计数据显示，月频收益率的层面下，金银保持涨跌同步的比例高达82.2%。其中金银同涨的比例为42.1%，期间白银平均每月跑赢黄金4.4%；金银同跌的比例为40.1%，期间黄金平均每月比白银少跌3.1%。
金银确实存在涨跌不同步的区间，但比例相对较小。金银涨跌不同步的区间总共占比17.3%，其中金涨银跌的区间占比12.2%，超额净值为3.57；金跌银涨的区间占比5.1%，超额净值为1.53。黄金上涨时多配白银和黄金下跌时多配黄金的确会在涨跌不同步的区间出现回撤，但是从超额累计净值来看，其对整体的影响相对较小。
基于黄金白银的上述特征，可以通过构建黄金白银组合来实现黄金收益的增强。首先我们进行一个测试：假设我们能够对于黄金价格方向做出准确判断，在黄金价格上涨时等权配置黄金和白银，黄金价格下跌时仅配置黄金，以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，从2008年4月起进行回测检验。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为12.46%，相较黄金基准的年化超额为6.59%，白银的加入在对黄金方向判断准确的基础上确实能够显著增强黄金的收益。
但实际上我们难以持续对黄金做出100%准确的方向判断，因此我们考虑使用民生金工黄金驱动因素模型进行测试，该模型2008年4月以来的月度胜率为65%。以模型给出的对黄金价格方向判断为信号，在判断黄金价格上涨时等权配置黄金和白银，判断黄金价格下跌时仅配置黄金，仍然以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，回测区间为2008年4月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为8.81%，相较黄金基准的年化超额为2.94%。当观点正确率下降时，虽然整体看仍有对黄金收益的增强，但是超额并不稳定。
我们考虑仅在黄金主升浪中配置白银以追求更高的弹性，以控制模型观点错误带来的损失。黄金长期均线呈多头排列时，模型判断上涨的观点有着更高的置信度，此时可以多配白银追求更高的超额。同样我们可以发现超额回撤主要出现在2013年-2019年期间，这段时间黄金整体呈现震荡走势，即使在观点完全准确的组合中，超额收益也并不明显。以模型给出的对黄金价格方向判断为信号，在判断黄金价格上涨且黄金均线多头排列时等权配置黄金和白银，其他时候仅配置黄金，仍然以黄金为基准，标的选为伦敦金和伦敦银，回测区间为2008年4月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为9.97%，相较黄金基准的年化超额为4.10%。通过在黄金上涨确定性较大机会中加入白银，可以在提升组合弹性的基础上保持较好的超额稳定性。
进一步我们使用国内资产进行构建组合，并在模型判断黄金下跌时加入现金资产。标的选取为：SHFE黄金，SHFE白银和货币基金（假设货币基金月度收益为0.2%）。组合构建方式为：在判断黄金价格上涨且黄金均线多头排列时等权配置黄金和白银（黄金上涨置信度高），判断黄金价格上涨但黄金均线没有多头排列时全部配置黄金（黄金上涨置信度中等），判断黄金价格下跌时等权配置黄金和货币基金，依旧以黄金为基准，受国内标的可得数据限制回测区间为2013年5月1日-2024年5月31日。回测结果显示，黄金收益增强组合年化收益率为13.14%，相较黄金基准的年化超额为7.33%。
2大类资产量化观点
2.1权益：景气度磨底，六月注意风险
景气度五月以来有触底迹象，金融业和工业分项都有所回升。我们在近期报告《重构A股景气度指数：全A利润预测与结构解析》中对原有的景气度指数进行了修正，考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。五月以来不论是金融业还是工业的景气度都有所回升，景气度自2021年8月开始回落以来再次出现了触底迹象，但触底回升的幅度比较有限。
信用扩张4月进一步减弱，预期5月能够有所回升，主要依靠企业债与政府债。我们预测5月新增社融约为2.46万亿元，同比增加0.90万亿元，社融TTM环比约为2.76%。从结构来看，信贷较上月结构好转，债券融资是社融同比多增的主要支撑。信贷方面，大中城市新房成交量价未见明显回暖，新增居民中长贷预计同比少增；而PMI降至49.5%，回落至荣枯线下，新增企业信贷预计基本维持去年同期水平。
分歧度位于历史低位，流动性尚处回落趋势，六月注意风险。流动性当下处于回落中并位于历史中枢水平，后续由继续向下空间，分歧度已处于历史低位水平，如若未来放大叠加流动性趋势容易出现较大风险区间。从股权风险溢价来看，当下A股赔率虽已脱离极端水平，北向资金近期流入趋缓，短期内对A股积极影响减弱。
民生金工三维择时框架样本外继续稳定表现。框架通过将量价情绪与宏观景气有机结合判断市场涨跌概率，同时通过股权风险溢价（ERP）等因素补充刻画极端赔率状态修正判断，能够低频且有效抓取市场上涨区间，规避市场高风险区间。详细内容请参考报告《分歧度、流动性、景气度——三维指数择时框架》。
2.2利率：6月10Y国债利率或上行2BP至2.31%
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为76%。上月判断最终误差在2BP。
模型判断6月10Y国债利率或上行约2BP至2.31%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子保持回升，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子下行，短期利率因子继续回落，5月原材料购进价格PMI、螺纹钢价格继续回升，资金面趋势持续宽松，综合来看或驱动6月利率小幅上行。
利率运行至长期通道下轨线，交易面或形成明显下行阻力。我国10年期国债利率2014年起进入长期中枢下行通道，以移动平均刻画均值回复规律明显失真。而以上下通道刻画均值回复更为合理，2020年通道上下轨构造完成后利率运行遇到上下轨回复规律明显。当下利率处于下轨附近，进一步下行或面临交易面阻力。
2.3黄金：模型胜率继续提升，当下维持看多不变
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有13个月方向判断正确，胜率为76%。
从胜率因素来看，财政因子主导下继续看好。与黄金相关的美国经济因子小幅回升，就业因子继续下行，但整体对黄金预测不产生较大影响，其中主导的还是美国财政因子，黄金整体大趋势或未结束。
从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期同样仍在16年左右。美国实际利率可视为黄金机会成本，我们在报告《黄金：1978》中按照商品属性推导黄金定价公式同样主要与实际利率相关，其历史上与黄金走势呈较为显著的负相关关系。虽然在美国政府高赤字率，美债信用评级下降背景下，与黄金走势的弹性有单边减弱（实际利率上的状态）。但从赔率的角度来理解，实际利率绝对值仍处高位，未来若继续下行，对黄金仍是利好驱动。
2.4地产：供给侧压力疏解，需求侧压力再上升
民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截止至2024年5月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.639（前值0.639），行业整体压力走平。从细分指标层面看，土地市场成交和溢价齐降；商品房销售面积同比降幅进一步缩小，70大中城市新房价格连续11个月负增长，降幅达近期新高，环比为-0.6%；个人住房贷款同比降幅也有扩大；4月房屋新开工面积同比负增-7.29%，降幅有所减少。从供需两侧来看，供给侧压力整体有所缓解；需求侧压力则主要受新房价格进一步下跌而再次加大。
2.5海外：印度内资情绪乐观，外资延续卖出趋势
5月印度股权市场FPI净流出30.63亿美元，外资连续两个月流出印度股市。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。一方面，美债依旧保持较高收益率，这是印度市场外资流出的主要原因；另一方面，印度大选的不确定性担忧与港股5月上旬的强势表现也是印度外资流出的诱因。
外资流出影响下，NIFTY 50指数5月下跌0.33%，小幅回落。根据NSE提供的DII和FII临时数据，5月外国机构投资者净卖出4221千万卢比，而印度国内机构投资者净买入5573千万卢比，外资的抛售大多被印度国内资金吸收。从收益分解来看，NIFTY 50指数估值下降，五月的上涨主要是来自盈利的贡献。
当前印度市场分歧度与流动性均处于下行状态。历史上印度处于分歧度下降的阶段时，主要行情均为一致上涨；印度市场在分歧度↓流动性↓状态下有着最好的历史平均收益表现，当前量价层面继续看好印度市场。
3市场风格量化观点
3.1价值成长红利：价值红利风格或将延续
对于价值/成长的轮动，1个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。成长/价值相对收益（中证800成长/中证800价值）2005年以来年化为-2.2%，价值略占优。而按照最近1个月、3个月、6个月、12个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅1个月动量策略表现较好，并且其在2018年6月后表现大幅提升。
策略有效背后的主要因素可能是“跟随投资”与“公募扩容”导致的调仓粘性上升。如果风格切换后有更多资金跟随，即便在50%预测胜率下，动量策略也能够通过高赔率获得正的预期收益。外资-内资-散户的定价能力落差催生“跟随投资”现象。2018年6月A股纳入MSCI后“跟随投资”以更高频的方式得以发生和传导，叠加公募扩容下的调仓粘性增加，或使得成长/价值风格动量延续性提升。
自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当前美国再通胀背景下降息预期推迟，红利类资产预计仍有表现空间。
当下价值、成长拥挤度都有所下降，离散度方面价值回升，成长仍较低。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，价值、成长拥挤度都有所降低。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值因子离散度回落后有所提升，总体相对成长弱优势，而成长因子离散度仍较低，也即潜在机会较少，缺少资产支持。
3.2大小市值：相对看好大盘风格
大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。
当前小盘相对大盘关注度已经过拐点，并且小盘已经经历泡沫化并大幅回撤。不论是中证1000+相对于沪深300/中证500还是中证500相对于沪深300的机构调研强度边际都在走弱，整体市场注意力可能正在发生切换，大趋势角度目前更看好大盘。
从市值因子拥挤度来看，当前小盘风格拥挤度虽有降低但仍处较高水平。5月小盘拥挤度依旧维持高位，虽然出现降低的趋势，但是拥挤交易风险仍未解除。
从季节效应来看，2010年以来6月份大小盘没有明显季节效应。2023年大小盘季节效应统计显著性较高的月份实际表现与统计结论较为一致，特别在2月、4月、5月、8月、12月。2010年-2023年期间6月份小盘占优比例50%，平均跑赢大盘0.27%，统计结果不显著。
我们基于机构关注度、市值因子拥挤度、季节效应三个维度，构建了大小盘轮动择时策略（沪深300/中证1000）。我们根据机构关注度的趋势、市值拥挤度的水平以及当月的季节效应对三个维度分别打分（-1表示小盘占优，0表示没有明显偏重，1表示大盘风格占优），并以1：1：3的比例加权得到综合分数𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒，大盘仓位设置为0.5+0.5∗𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒，小盘仓位设置为0.5−0.5∗𝑠𝑐𝑜𝑟𝑒，策略月度调仓。截至2024年5月底，策略年化收益14.95%，相较于等权基准超额稳定，年化超额6.66%。
2024年6月模型相对看好大盘风格。机构关注度、拥挤度维度相对看好大盘，季节效应维度6月无观点，综合来看模型6月更推荐大盘风格。（模型仓位选择上小盘：大盘为0.3：0.7）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
