2024医药生物行业报告：投资观点与市场分析
本周行情回顾
本周，中信医药指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。•本周涨幅前十名股票为欧林生物、天益医疗、东诚药业、康为世纪、昊海生科、药易购、药康生物、热景生物、乐普医疗、兴齐眼药。•本周跌幅前十名股票为海欣B股、ST长康、*ST龙津、*ST大药、ST百灵、圣达生物、欧康医药、*ST吉药、共同药业、ST天圣。
整体观点和投资主线
整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。•创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。•医疗器械：1）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。
中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。
药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。•医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。
医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。
血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。•生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。
重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。•CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。
Amyris是一家成立于2003年的工业生物技术公司，总部位于美国加利福尼亚州，由加州大学伯克利分校教授JayKeasling及JackNewman、KinkeadKeithReiling、NeilRenninger等人创立。公司专注于多种消费和工业市场的产品工程、制造和销售，包括化妆品、香精香料、溶剂和清洁剂、聚合物、润滑剂、保健品和燃料。•公司于2010年纳斯达克上市，2023年8月Armyris宣布退市，申请破产重组。
青蒿素是用于疟疾药物的关键元素，以青蒿素为基础的联合疗法（ACT）是世界卫生组织（WTO）推荐的一线治疗方法。JayD.Keasling教授在公司成立之后开始为青蒿素构建平台并进行开发。2004年该项目通过盖茨基金会的持续支持，Amyris继续致力于降低ACT治疗的成本。•2008年，Amyris通过OneWorldHealth将其青蒿酸酵母菌株以免版税的方式授权给赛诺菲（Sanofi），从而为有需要的人提供了数百万次治疗。•2013年Amyris制造35-60吨半合成青蒿素（SSA）为制药巨头赛诺菲-安万特使用；2014年产量达到50-60吨（据AssuredArtemisininSupplySystem，预计2011年全球青蒿素市场需求量为130-145吨），成本估算为350-400美元/千克（非盈利价格）。因此，Amyris的成本相比市场价格（2014-2015年显著低于400美金/kg）并不具备明显优势。•2015年Amyris青蒿素停产，并于7月出售意大利的Garessio青蒿素工厂
Amyris通过改造酵母的方式可以将植物来源的糖转化为法尼烯等其他分子，是全球唯一利用发酵法生产法尼烯的公司，拥有独家专利。Amyris将开发重点放在生物柴油上。•2010年公司上市之后，CEO梅洛承诺Amyris将在2012年生产4000-5000升法尼烯。2012年公司在巴西建了发酵罐工厂，但因为实验室培养皿和工业生产的生化反应环境不同，导致产能低下，转化率不足。
2011年，由于美国的页岩油革命导致油价格下滑至0.82-1.06美元/升，而Amyris的生物燃料供给客户的价格是7.8美元/升，公司迅速失去竞争力。公司意识到不能够大规模生产之后，开始转向精细化“LabtoMarket生产，开始控制产能。•虽然Amyris在2017年将其在2012年建造的位于巴西的Brotas1发酵工厂出售给DSMNutritionalProducts，但他们没有完全退出法尼烯市场。在这之后，Amyris与DSM达成了一项协议，授权DSM供应法尼烯，并继续在多个高需求市场中保持活跃。Amyris继续通过其专有的酵母发酵技术生产法尼烯，并将其用于各种应用，包括聚合物、高性能材料和工业溶剂等领域，以及为后面转型提供技术优势。
角鲨烯是一种由C、H两种元素组成的分子，约占皮脂成分的12%，角鲨烯除了减少水分流失之外，还可以抵抗紫外线照射生成的活性氧ROS。角鲨烯可以通过法尼烯经过简单转换得到，角鲨烯经去氢处理后，能够得到抗氧化特性和热稳定性更强的角鲨烷。•角鲨烷作为高端产品，绝大部分被顶级化妆品公司或者香精公司所预定，因此有着稳固的供应链条。Amyris是全球唯一一家角鲨烷发酵来源商，同时也是唯一一家实现量产的、全球最大的角鲨烷供应商。•Amyris以角鲨烷为核心成分打造护肤品品牌矩阵，和欧莱雅、雅诗兰黛等大厂都建立了合作。
2016年，依托明星成分角鲨烷公司推出首个美容品牌Biossance，主打纯净美妆；随后公司通过收购、孵化自有品牌的方式，Amyris布局十余个消费品牌，包括CostaBrazil、JVN、Olika、OndaBeauty、Menolabs、Pipette、Purecane以及4UbyTia等，涵盖美容、食品饮料和健康领域。•Amyris最终在角鲨烷上没有形成差异化竞争优势。1）角鲨烷只是众多保湿剂、润肤剂中市场规模较小的一类，且产品除了保湿功效之外难以提供差异化效果。2）角鲨烷并不是Amyris的专利，仅可在配方、制备方法、应用方面申请专利，产品成分并不具有独特性。
为了控制成本、提高盈利能力并节省现金，Amyris于2022年第三季度开始实施“Fit-to-Win”计划，主要采取的措施有以下几点：1）有针对性地提高原料和C端产品的价格；2）借助产品组合的规模效应，降低营销成本；3）利用公司在巴西BarrangeBonita’s的精密发酵工厂，降低原料的生产和运输成本；4）通过合并生产两个工厂地产品，降低消费类产品的营业成本；5）优化分销网络，降低包装和运输成本•然而，2022年Amyris遭受了持续扩大的经营亏损，SG&A持续扩大同比增长182.9%，但收入端却下降21.1%。2023年8月9日，Amyris宣布向美国法院申请第11章破产，并计划出售其消费品牌，专注于研发核心Lab-to-market技术平台的竞争力。
海外领先的企业已经出现较为成熟的平台型公司商业模式，多以CRDMO模式提供全链条的工程化开发及转化服务。•Ginkgo是目前全球平台型龙头企业之一，成立于2008年。公司的平台包括细胞铸造工厂（foundry）和代码库（codebase），两部分互相促进，形成飞轮效应：Foundry是Ginkgo的生物工厂，生物体是生产新产品的工厂，而Codebase则是Ginkgo的生物资产组合，包括细胞、酶、基因项目等。➢商业模式上，Ginkgo主要向客户提供横向平台型技术，收入来源包括预付款、以及客户后续研发、生产、销售里程碑收入和销售分成。
高单价、低需求量：下游应用主要是生物创新药，此类产品往往需要通过临床检验（开发周期长且成本高），满足GMP生产要求等，具有高回报-高风险的特征。•中单价、中需求量：主要包括农业及精细化学品，下游应用主要是高性能材料、消费品及原料药等。
这类产品下游应用场景丰富、产品种类多，潜在市场规模大、格局分散。对于这类产品，技术≠市场，公司不仅需要具备产品开发的能力之外，还需要具备较强的品牌和渠道能力。以Amyris为例，公司的合成角鲨烷相比传统角鲨烷更加环保、可持续，但由于公司创始人均为科研人员，不具备消费品运营经验，销售费用高增却难以驱动收入增长，最终Amyris转型高附加值业务之路以失败告终，走向破产重组。•低单价、高需求量：主要是大宗化学品和生物能源等。这类产品型公司需要的核心竞争力主要在于规模生产，如原料供给的稳定性、生产产能以及纯化能力等。尽管目前合成生物学可合成的大宗化学品种类在基础化学品中的占比还非常有限，但一旦技术取得突破，龙头企业往往会迅速抢占大量市场份额，如：华恒生物的丙氨酸、凯赛生物的长链二元酸等。
创新药：眼科疗法超长效时代即将来临
年龄相关性黄斑变性（Age-RelatedMacularDegeneration，AMD）是视网膜中心的黄斑区域发生进展性病变，可导致患者视物变形、中心视力下降甚至丧失。据《柳叶刀》预测，2020年全球患者规模约1.9亿例，《中国年龄相关性黄斑变性临床诊疗指南（2023年）》指出，2015年国内约有2665万例AMD患者。AMD是老年人群低视力乃至失明的主要原因，2020年，全球50岁及以上人群因AMD致盲人数约为180万，导致中度及重度视力损伤的人数约为620万。
患者规模庞大，疾病负担沉重。•自雷珠单抗上市以来，靶向VEGF的药物实现了对AMD患者BCVA评分的改善，取得积极的疗效，市场规模已近140亿美元。然而单靶点抗VEGF药物半衰期短，为达到治疗目的或维持视力需多次进行玻璃体腔注射，每1-2个月就需要进行复查和注射。患者依从性差，真实世界疗效不佳，存在巨大的未满足临床需求。随后上市的VEGF/Ang2双抗法瑞西单抗及高剂量阿柏西普延长了给药间隔，能够以每16周一次的频次给药，患者每年最少仅需注射3次，显著降低了患者治疗负担。凭借这项重要优势，法瑞西单抗上市次年销售额就达到了26亿美元。•利用新型递送系统，抗VEGF药物的给药频次有望进一步降低，其中通过长效缓释植入物递送小分子VEGFR抑制剂已成为重要的研发方向之一。EYP-1901和AXPAXLI在与阿柏西普头对头的临床研究中达到了疗效的非劣性终点，同时将给药间隔进一步延长至6个月以上。接受治疗的患者抗VEGF疗法年化注射频次降低89%，60-65%的患者在6-12个月内无需进行挽救注射。其中进度最快的AXPAXLI已启动第一项临床III期研究，EYP-1901也将于2024年底启动临床III期研究。国内贝达药业通将伏罗尼布授权给Eyepoint公司作为EYP-1901的活性成分，同时引进EYP-1901国内权益，已启动多项临床研究。
基因疗法通过病毒载体将编码抗VEGF药物的基因片段递送至眼球，使视网膜上皮细胞获得表达抗VEGF药物的能力，有望达到更长久的治疗效果。RGX-314头对头雷珠单抗、4D-150头对头阿柏西普均取得非劣效结果，将抗VEGF疗法年化注射频次降低80%以上，50%以上的患者在单次注射后无需进行挽救注射。基因疗法初步展现出单次注射、长期治愈的潜力，有望颠覆眼科治疗领域。当前进度最快的基因疗法ABBV-RGX-314已进入临床III期阶段，预计将于2025年末至2026年上半年递交上市申请，4D-150将于2025年第一季度启动临床III期研究。国内康弘药业的两项眼科基因疗法在中美两地获批临床，正在推进临床研究。•投资建议：随着小分子缓释植入物及基因治疗等长效疗法自2027-2028年逐渐上市，眼科疗法超长效时代即将来临。建议关注临床进度领先的公司：Eyepoint/贝达药业、康弘药业、Regenxbio、OcularTherapeutix、4DMolecularTherapeutics、Adverum等。
骨科：1）受益老龄化，国内骨科市场前景广阔。2）国内骨科手术渗透率低。相比于发达国家，我国骨科市场未来是一个高成长高增量的市场。集采后手术价格的下降有望拉动手术量提升。3）骨科植入物集采对国产龙头是利好，且国产龙头为应对集采也更重视研发、纷纷进行了业务拓展、更积极开拓国际市场。骨科植入物集采落地后国产龙头有望迎来新成长。重点关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理：1）中国心律失常发病率高，但我国手术渗透率相较美国等发达国家有很大提升空间。2）中国电生理市场进口替代空间广阔，2020年国产化率不足10%。随着国内企业技术突破（如三维技术）以及政策支持国产，进口替代有望加速。3）福建牵头的电生理集采中，主流国内企业均有中标。对于市场份额低的国产企业而言集采有望加速提升市占率。重点关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科：迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素：1）集采影响由负面转利好；2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品；3）海外收入实现持续高增长；4）2023年股权激励计划落地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
