2024年宏观经济与政策展望报告
上半年中国经济运行特点
经济开局良好，“量”的增长超预期2024年上半年，国内经济恢复情况好于预期，全年实际GDP增速有望达到5%。•在生产端，1-4月工业增加值、服务业生产指数分别录得6.3%和5%的增速。在需求端，1-4月固定资产投资增速4.2%，较2023年全年的3%明显提速；出口交货值增长2.5%，而2023年全年为-3.9%，外需恢复为经济增长注入动能；而社会消费品零售总额增速回落至4.1%，受基数抬升的影响。•考虑到去年二季度经济环比偏弱，低基数或将推升2024年二季度GDP进一步提速，意味着2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。
“价”的恢复弱于预期2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.2%，较实际GDP增速低1.1个百分点，因GDP平减指数增长-1.1%，主要受物价低迷的拖累。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。量价背离，体现为实际GDP与名义GDP增速的差距低物价预期自我实现：•2024年一季度，城镇储户调查显示居民物价预期（移动平均四季度）降至历史2.5%分位。公共财政收入增速偏慢：•2024年1-4月，可比口径下的一般公共预算收入增长2%左右，税收收入增长0.5%左右。
量价背离，体现为实际GDP与名义GDP增速的差距企业“增收不增利”：•2024年1-4月，规模以上企业工业增加值增长6.3%，而利润总额仅增长4.3%。•PPI负增长期间（2009年、2012年、2015年、2023年），工业企业生产维持增势，利润却同比负增。CPI为何低迷食品（占比19%）：人口负增长、逆城镇化，猪周期出清尚不彻底；能源（占比4%）：原油价格徘徊高位，突破100美元/桶才可拉动1pct。核心CPI（占比77%）•核心商品（占比38%）：消费观念转变，商品需求不足，且供给过剩。•居住服务（占比23%）：基本与房价同步，居民水电燃气涨价亦包含。•非居住服务（占比16%）：旺季涨价、淡季下跌，中枢抬升较难。
PPI有何拖累PPI是宏观经济中的早周期指标，货币条件的松紧领先PPI的变化。国内M1增速、M2同比增速均在不同程度上领先PPI变化，最为贴切的指标是“M1-M2”，因其是信贷投放、宏观经济、企业利润的综合反映。国际定价1.有色金属偏强，但占比有限(6%)，对2024年4月PPI同比增速的拉动约0.2pct；2.石油化工(10.6%)对PPI同比的拖累约0.4pct。内需定价1.黑色及建材(16%)需求受基建地产投资拖累价格低迷，对PPI同比增速的拖累约1.3pct。电价(7.3%)与煤价联动，对PPI同比增速的拖累约0.15pct2.装备制造和下游制造业产能过剩，对PPI同比增速的拖累分别达到0.8pct和0.2pct。
在工业领域，投资>生产>销售，是价格低迷的根源。一是生产快于销售。2024年前5个月，工业增加值的累计同比增长6.2%，其中制造业增长6.7%；工业产销率累计值仅95.9%，达到2000年以来的历史同期最低点。二是投资快于生产。2024年前5个月，制造业投资累计同比增长9.6%，增速高于制造业生产，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。
房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。房地产投资及各项面积指标趋于回落。2024年1-5月房地产投资(-10.2%)，房地产施工面积(-11.6%)、房屋新开工面积(-24.2%)和商品房销售面积(-20.3%)，相比2023年跌幅均有扩大。5月以来，政策加码、基数走低，助力商品房销售跌幅收窄。•据我们统计，5月61个样本城市新房日均成交面积环比回升5.6%，同比跌幅收窄4.9个百分点至-31.2%。•据克而瑞统计，5月百强房企销售操盘金额环比增长3.4%，同比-33.6%，降幅收窄11.4个百分点。
房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。然而，5月房地产投资收缩压力仍大。据克而瑞统计：•1）土地市场供求、量价持续走低。截至5月27日，全国300城经营性土地成交3346万平方米，环比下降16%，较上年同期下降接近五成，同时5月份的供地规模也处在历史低位，且同比降幅进一步扩大。•2）企业投资仍处于收缩状态。5月典型房企拿地节奏大幅放缓。重点监测30家房企单月拿地金额143亿元，环比下降68%，同比下降82%，为2023年2月以来最低。
地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。“去库存”积极效果尚未显现。从克而瑞统计的重点城市住宅库存看：•2024年5月7成以上城市消化周期超过18个月。•仅西安、郑州商品住宅消化周期环比有所缩短，降幅均在4%以内。•所有重点监测城市消化周期均高于去年同期，库存压力有增无减。
房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。相比于2021年，房地产对中国工业需求的影响已回落5.7个百分点。然而，房地产对工业部门需求的影响仍有16.9%，对原材料行业的影响高于基建、汽车新能源、出口。消费呈分化与下沉趋势：服务消费好于商品消费服务消费好于商品消费。•1-5月服务零售额同比增长7.9%，而商品零售仅增长3.5%。•2024年五一假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长28.2%、13.5%。•2024年端午假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长19.9%和2.6%。
服务性消费具备进一步复苏的基础。•1）疫后复苏视角：海外经验显示服务消费复苏之路较为漫长，且中国服务消费本身处于长期增长通道，复苏空间将更宽阔。•2）经济转型视角：进入中等收入阶段后（人均GDP超过1万美元），一国服务消费比重随人均GDP增长出现加快上升趋势。•3）结合国内服务业最新发展，供给侧创新有望进一步创造需求增量。
消费呈分化与下沉趋势：低收入群体好于中等收入群体居民收入及消费倾向恢复，农村强于城镇。一季度，全国居民人均可支配收入名义增长6.2%，人均消费支出增长8.3%。农村居民平均消费倾向较19年高0.7个百分点，而城镇居民平均消费倾向较19年低2.3个百分点。农民就业和收入更快改善。2024年一季度，农村居民人均消费支出名义增长9.1%，较城镇高1.4个百分点。外出务工农村劳动力月均收入4853元，比上年同期增长7.7%，其中月均从业时间增加拉动月均收入增长4.8个百分点。
消费呈分化与下沉趋势：低收入群体好于中等收入群体居民收入差距缩小，但消费客单价偏弱。•1）2023年低收入户收入增7.1%，远超中等收入户的5.2%。•2）2023年个人所得税同比减少1%，2024年1-4月进一步降至-7%，纳税人群或以中高收入人群为主。•3）2024年五一假期和端午假期出行火热，但每日人均消费不及19年同期的9成。
外需成为中国经济的重要动能以美元计价，前5个月中国出口累计同比增长2.7%；5月同比增长7.6%，较上月上升6.1个百分点。一季度中国支出法GDP中净出口对GDP的拉动达到0.77个百分点，相比去年四季度的-0.16个百分点，拉动增强了将近1个百分点，表明外需复苏对中国经济增长的贡献增强。
美国制造业延续复苏•今年以来美国制造业开启复苏，并对中国出口产生直接及间接拉动。以制造业PMI划分的一个美国制造业景气周期约3年，本轮制造业PMI自2023年6月以后触底反弹，2024全年有望保持上行趋势。美国制造业景气与进口需求高度相关，尤其今年1-5月制造业PMI进口指数连续高于50，美国进口金额同比随之转正，从中国直接进口跌幅缩窄。•美国制造业复苏也能从库存周期的角度得以验证。以名义库存增速划分的一个美国库存周期约3年，补库存（库存增速上升）平均历时21个月。截至今年3月，库存增速连续四个月转正并脱离低点，相对滞后的“制造商”库存增速也已转正，美国制造业补库存才刚起步，未来1-2年有望延续。
全球“再工业化”方兴未艾•今年以来，全球制造业同步复苏，除美欧外，巴西、印度等新兴市场也出现制造业景气显著提升、或维持在较高水平。•除了经济周期规律，产业政策在当前制造业复苏中亦扮演重要角色。全球积极推动“（再）工业化”、加快全球产业重塑，可能进一步促进制造业需求，令全球制造业复苏更加确定。
美国•2021年以来出台《基础设施投资与就业法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）三大法案，相关投资计划合计约1.2万亿美元，计划于未来5-10年内投放，支出高峰或在2024-2027年。欧元区•2023年以来发布《绿色协议产业计划》，其中包括“净零工业法案”、“关键原材料法”等，且《欧洲芯片法案》正式生效；2024年，欧盟正式通过《净零工业法案》，加强绿色制造业发展，提升产业独立自主程度。巴西•2024年1月宣布启动“巴西新工业”计划，提供3000亿雷亚尔的融资，以促进工业和公共工程投资。具体包含六项重点任务：农业产业链，健康产业，民生基建（卫生、住房和交通），行业数字化转型，绿色发展，国防技术发展。印度•2014年以来提出“印度制造”倡议，近年来进一步实施国家级基建和物流计划等；针对IT硬件制造和电信等制定了专门的产业政策，重点支持中高端制造业；实施关税减免以促进贸易等，并大力鼓励外资流入。
外需成为中国经济的重要动能当前中国出口增长的外需基础较好。以中国贸易额加权，年初以来海外发达区域制造业PMI向50荣枯线回升，尤以美国为代表，其制造业从去年的衰退走向复苏。新兴和发展中区域制造业PMI在景气区间，中枢抬升。在中国出口市场份额保持基本稳定的情况下，近年来中国出口增长与全球制造业PMI的变化基本是亦步亦趋的，2024年海外制造业复苏有望带动中国出口延续温和回升。
外需成为中国经济的重要动能中国对美出口份额面临下滑压力，但在全球中的出口份额有望保持相对稳定。依据IMF数据拆分中国对各地区出口的份额变化（中国对该地区出口离岸价/全球对该地区出口离岸价）。1.2023年，中国对美国(16.4%,-1.7pct)、加拿大(8.2%,-1.3pct)出口的份额较2022年较快回落。2.2023年，中国对欧盟(18.6%,-0.2pct) 、澳大利亚(26.6%,-0.3pct)出口的份额保持相对稳定，而对日本(22.1%,+0.9pct) 、韩国(25%,+1pct) 、英国(10.9%,+0.1pct) 等发达经济体出口份额稳中有升。
外需成为中国经济的重要动能3.中国在新兴市场和发展中经济体的进口中的份额较快上行。1）相比于俄乌冲突前的2021年，2023年中国在俄罗斯(48%, +23.3%)、中亚(43.2%, +11.3%)、东欧(8.1%, +2.5%)等区域进口中的份额显著提升。2）墨西哥、东盟等经济体对美出口提升的同时，自华进口也有明显提升，得益于产业链间接带动或“绕道”影响。
中国经济量价收敛的路径
展望2024年下半年，中国经济的量价增速差值或有收敛。“量”的回落：考虑到出口高增长面临的不确定性、房地产“寻底”未止，预计中国实际GDP增速回落至4.7%-4.8%。“价”的回升：低基数下价格有望温和回升，预计CPI和PPI同比增速的中枢分别回升至0.6%和-0.6%，对应GDP平减指数回归零值附近。然而，价的回升或不足以对冲量的回落，2024年三四季度中国名义GDP增速或较二季度继续回落。二季度PPI同比增速迎来改善。•大宗商品价格上涨，有望带动PPI环比增速阶段性转正。•去年同期基数偏低，翘尾因素对PPI同比增速的支撑得以体现。然而，下半年PPI同比增速较难由负转正，预计2024年全年PPI增速中枢在-1.3%左右。•我们测算，若需PPI同比转正，则2024年5月至年末间PPI环比的累计涨幅需达到0.5个百分点。•6月以来，美联储降息预期进一步推迟，大宗商品期货价格正较快回落。
CPI同比有望温和抬升。核心商品方面，考虑到大宗商品涨价的影响，假设CPI商品价格同比增速的回升路径类似于2021年，增速中枢可达0.74%（前四个月0.44%），则其对CPI增速的拉动较2023年高0.15个百分点；能源价格方面，布油价格中枢稳定在83美元/桶左右（前四个月82.8美元/桶），对CPI增速的拖累较2023年减少0.24个百分点。
然而，CPI中的食品价格仍面临回落压力，服务价格也开始走低。•中性情形下：1）假设2024年CPI服务价格中枢回落至0.8%（前四个月1%），其对CPI的拉动较2023年减少0.1个百分点。2）若2024年CPI食品价格中枢为-1%（前四个月-3%），其对CPI的拉动较2023年增加0.13个百分点。综合以上因素，预计2024年全年CPI的增速中枢为0.4%，较2023年的0.24%温和抬升。
工业产能利用水平不足，使价格中枢回落。•2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度），低于76%-80%的合意区间。•2024年一季度，上市企业固定资产周转率较2021年末低16%，处于2015年以来的28%分位。
以上市制造业企业固定资产周转率看：截至2024年一季度，上市制造业企业固定资产周转率处于2015年以来的27.7%分位，产能利用程度处于偏低水平。制造业三个板块中，装备制造业产能利用水平明显偏低，固定资产周转率处于2015年以来的最低点；原材料制造和消费制造行业的固定资产周转率相比2022年一季度的高点回落，分别处于2015年以来的50%和27.7%分位水平。综合来看：2023年下半年以来，中国制造业总体产能利用程度低于历史中枢水平。1.计算机通信电子、电气机械、汽车制造等装备制造业表现最弱，这些行业与目前政策扶持力度较大的高技术制造业重合度较高。2.原材料行业产能利用程度也有不足，集中于非金属矿物制品、石油煤炭加工和化工相关行业。3.消费制造行业中，无论是医药、食品制造、农副产品加工等必需品，还是纺织服装、家具制造、纺织业等可选消费品，都存在不同程度的产能利用不足。
原材料制造产能化解在路上•国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》部署了节能降碳十大行动，重点落在原材料行业。装备制造扩产仍受政策支持•产能建设较多享受各地产业政策的补贴和支持，适度的产能冗余有助于平衡“效率”和“安全”的关系。•央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，或主要投向装备与高技术制造企业。消费制造有待市场自发出清：以民营企业为主，依赖市场机制和利润驱动，近年来行业集中度不断提升。
上游“供给缩量”主导的价格上涨，对中下游制造业的经营未必有利。尤其是，部分中下游行业面临产能过剩，原材料购进成本提升，向出厂价格传导存在“折扣”，或使其毛利被动压缩。大宗商品涨价对CPI的影响中，存在“成本上涨-出厂价格上涨-零售价格上涨”的传导链条。•1）中下游部分行业产能过剩，使“成本-出厂价格”的传导弱于以往。•2）居民消费呈分化与下沉趋势，制约“出厂价格-零售价格”的传导。
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