2024年家用电器行业投资策略报告

1.行情：市场表现突出，景气驱动上涨

1.1年初至今收益位居一级行业前三

年初至6月7日，家电板块累计绝对收益+14.4%，相对沪深300/上证综指分别+10%/+6%。横向对比，年初至今家电绝对收益位列申万一级行业第3位，涨幅前三分别为煤炭（+18%）/银行（+18%）/家电（+14%），红利资产市场表现突出，跌幅前三分别为社会服务（-18%）/计算机（-23%）/综合（-28%）。2024年初至今，在红利风格、基本面、政策预期等助益下家电板块表现抢眼。

1.2红利属性、基本面助推两轮行情

2024年一季度，市场红利风格热度持续，带动了高股息家电龙头年初首轮上涨；4月以来，一季报表现及基本面数据表现支撑绝对/相对收益继续上行，5月上中旬小幅回调后下旬横盘，年内累计收益仍在历年同期较好水平。

具体来看：岁末年初政策面变化不大，至2月中旬大盘表现持续偏弱，高股息策略相对占优，板块相对收益稳定；2月中下旬中央消费品以旧换新政策密集推进，带动绝对收益上行，3月上旬高股息普遍回调，收益短期回落；

3月下旬至4月，权重龙头年报/一季报业绩表现较超预期，1-4月内外需表现均好于预期，4月白电出货高基数之上均有双位数增长，验证政策预期；海关口径出口增速超越历史中枢，2年CAGR持续上扬，基本面支撑绝对及相对收益大幅上行，一级行业位列前茅；此外，国九条出台背景下大市值高股息白电龙头持续受资金青睐，领涨板块；

5月上旬，铜价快速上行带来的成本端担忧，同时空调进入旺季，前期终端表现不及出货，市场担忧库存问题，此外市场也担心外销基数后续走高的问题；地产政策快速宽松之下，资金短期向地产及地产链集中，板块收益阶段性回调，5月中下旬以来收益走平，累计表现仍然突出。

1.3回调后估值已经在历史底部附近

分子板块看，白电受益高股息标签及稳健基本面表现，收益表现突出，1-2月/4月绝对收益分别+17%/+11%，5月回调5%，1-5月分别实现累计绝对/相对收益+26%/+21%，位居二级行业首位。2月首轮政策行情中，除受地产销售/竣工拖累的厨卫及照明，其余子行业表现较好，黑电/小家电/零部件当月相对沪深300分别+7%/+2%/+4%。

4月宏观景气向好，地产政策预期升温，除白电外后周期及受益内需改善的可选品类当月表现突出，小家电/厨卫/黑电当月相对沪深300超额分别+13%/+4%/+2%。5月回调阶段，前期涨幅突出的白电及黑电跌幅靠前；年初至5月末累计，子板块中仍以白电收益表现最好，小家电次之，厨卫也有小幅超额。从业绩表现看，2024Q1子板块中白电及小家电表现较好，同比增速均在16%左右；若以累计收益减业绩增速简单对比估值影响，年初以来白电及小家电估值变化均有正贡献；其余子板块中，黑电及厨卫业绩仍然承压，一季度分别同比-52%/-5%，估值均有正贡献。此外，照明业绩表现较好而估值仍然承压，前期受益题材热度的零部件期内受估值拖累较大，业绩表现也相对平稳。整体来看，白电及小家电业绩估值均有较好表现，黑电/厨卫业绩偏弱，照明/零部件主要受估值拖累。

经过5月的回调后，目前家用电器（申万）板块PE为14.1倍。以家电下乡结束后，即2013年至今为考察区间，家电板块平均估值约16.5倍，上下1倍标准差分别对应12.9倍和20.1倍。当前板块估值仅略高于向下1倍标准差，对应的历史分位数为27%，距离均值还有17%上行空间。若看估值业绩匹配度，目前家电板块Wind一致预期净利润两年复合增速为14.5%，PEG略低于1，不仅明显好于其他红利资产，也好于Wind全A与沪深300，并未体现估值溢价。2024Q1板块公募重仓比例4.02%，环比+0.97pct，回归历史中位水平。

2.白电：需求稳健向好，成本影响可控

年初以来，白电内销表现好于预期，1-4月空调/冰箱/洗衣机出货分别同比+16%/+9%/+5%，而2023年同期分别+21%/+3%/+1%，基数不低，出货表现好于预期。过去5年（2019-2023）白电内销出货CAGR分别为空调+1%、冰箱0%、油烟机-4%、洗衣机-2%、电视-6%，10年（2014-2023）出货CAGR分别为空调+5%、冰箱-3%、洗衣机+1%，电视-3%。综合以上信息来看，当前白电内销出货增速多处在政策周期后的中上水平，其中冰箱是家电下乡后最好，空调仅次于2017H2-2018H1（2016H2-2017H1基数偏低）。与此同时，空调/冰箱/洗衣机1-4月外销出货增速均在25%以上，延续2023H2以来的高增态势，远大于2023年同期降幅，景气质量较高。

市场总会担心出货口径有库存影响，尤其是空调。从零售端数据来看，2024Q1空调/冰箱/洗衣机推总零售量分别同比+3.6%/+5.2%/+10.3%，而上年同期冰洗同比小个位数增长，空调同比+8%，表现稳健；2024Q1空冰洗推总零售均价分别同比持平/+3.8%/-0.5%，以稳为主。线上月度来看，2024年以来白电线上零售量增速基本+10%+，空调进入基数压力较大的4月份，增速依然达+9%，表现好于预期。加上下沉渠道延续着较好的增长趋势，综合来看白电零售表现基本稳中向好，能够印证出货。

展望后续，1）内需方面，更新大周期使得需求有韧性，以旧换新政策弹性可期，目前大家电基本都已经是更新主导，更新节奏跟产业历史放量节奏更相关，由于家电下乡以及前期快速城市化的影响，更新需求或正在以双位数增速扩张；恰逢此时，政策自上而下推动消费品以旧换新，目前中央财政补贴回收拆解环节为产业注入边际资金增量近百亿，地方各级政府联合企业补贴消费端，资金体量已在百亿级，产业更新本来就提速的情况下，政策加码有望给5月份之后的家电销售带来弹性，内销或持续好于预期。2）出口方面，2023H2以来家电外销增速持续超越历史中枢，新兴市场贡献主要增量，当前美国家电名义零售波动复苏，实际消费已至新高，价格降幅企稳收窄，名义增长或渐行渐近，若政策利率沿当下一致预期路径演进，降息预期带动长端利率下行利好地产及耐用品消费改善，北美市场表现或好于线性预期，而欧美龙头经营收缩背景下，品牌出海开始实质性带动外销好转，新兴市场增势有望延续。

2.1内销：更新主导，韧性为底，弹性可期

近年来，地产拖累边际递减，谨慎口径测算的新房对白电影响已降至20%，同时正如我们在前期年度策略《拥抱更新周期，品牌出海共振》中所判断，国内更新需求迎来质变。目前更新需求在大家电中的确占据主导，通过存量反推来看，取2018-2022年均值，空调、冰箱、洗衣机及彩电分别为46%、57%、63%及80%，白电低于通常认知；而通过假设更新年限，大家电似乎在10年前就已是更新主导，毕竟日本的更新周期也很少达到14年，以日本为下限，我国空调当前更新需求或被框定在60%~80%，冰箱、洗衣机及彩电超过80%，我们更倾向于这个结果，主要是产业历史放量节奏能够大致匹配。当然，这个结论往前倒5-10年，对冰洗彩也同样成立，只是比例没那么高，而空调是近几年才逐渐转变为更新主导的品类。

一般更新需求可分解为替换和升级，区别在于坏没坏。替换需求偏刚性，是真正的基本盘，与前期消费节奏相关，升级需求则偏可选，若产品本身无革命性进步，其释放节奏更多依赖消费意愿，背后是收入预期、财富效应等。日本白电消费动机中故障的比例在60%~80%，美国大家电相应数据也达55%~60%，预计当前我国介于二者之间。由此，白电更新需求中刚性成分更高，以10-20年宽泛区间反推，由于早期“家电下乡”政策的作用，叠加2020-2022年消费场景的限制，未来几年刚性更新部分将保持不错增长，即便升级部分出现两位数下滑，总需求大概率也能保持平稳，而空调/冰箱因为前期上量快，更新驱动也会更强。

对空调而言，在更新基本盘之外库存与基数是后续产业节奏的额外影响因素。库存方面，从产业跟踪来看，当前龙头库存水平均在历史同期偏低水平，部分二线品牌策略偏积极，但后者主动权有限，对终端价格及出货节奏的潜在影响也将远小于上一轮龙头主导的去库周期；此外，4-5月龙头安装卡在同期接近中双位数的高基数之上持平，表现好于预期，边际上看库存也无明显向上压力。全年维度看，仅仅由“更新需求双位数增长”+“更新占比60%-80%”带动的总量增速已在高个位数。由此，不考虑外生变量天气变化的影响，后续表现也有望好于当前在库存/基数担忧之下有所下修的预期。而从产业历史经验来看，单纯基数走高+需求转弱带来的调整降幅只在个位数，政策加持的刚性更新支撑之下，大幅下滑概率较低。

2021年以来，龙头盈利恢复为导向的经营策略下，较二线价差持续走扩，近两个季度格力/美的线上较奥克斯价差均已接近或达到新高，空调CR2有所下行。2024年1-4月，格力+美的内销出货/线上零售量份额合计同比均-4pct，延续前期趋势。宏观环境改善，内需展望向好，龙头盈利能力目标由“恢复”转向“稳定”，影响后续格局的核心变量仍是龙头价格、库存策略边际走向及调整幅度。年初至今，季/月度价格序列尚未反映龙头策略边际变化，1-4月奥维监测格力线上/线下零售均价分别同比-0.1%/+1.8%，美的分别同比+3.8%/-2.0%，较前期趋势变化不大；同期行业线上/线下均价分别同比-4.4%/-2.8%，海尔/奥克斯/长虹/康佳线上降幅均在10%+，二线策略积极，但行业影响有限，5-7月零售旺季是龙头策略边际变化的重要观测节点。

年初以来冰洗终端量价格局表现稳健，前4月线上零售量均有双位数增长，均价同比小至中个位数稳健提升；剔除同期低基数影响，零售量2年复合均为小个位数增长，需求景气平稳。格局方面，1-4月海尔/美的系冰箱线上零售量份额分别同比+3.2/+1.3pct，线下分别+0.7/+1.2pct，集中度稳定提升；洗衣机龙头主品牌份额平稳为主，小天鹅表现较好。整体来看，冰洗格局边际变化不大，更新主导阶段，较好格局支撑下量价稳健增长确定性较高。

2.2出口：稳健增长，外需环境有望好转

本轮家电出口自2022Q4触底后降幅收窄，至2023Q1末同比转正，此后持续改善，2024年以来表现已超越“复苏”范畴。产业在线口径，2024年1-4月空调/冰箱/洗衣机外销出货分别同比+25%/+29%/+25%，而同期分别-5%/-5%/+25%，空调、冰箱基数尚可，洗衣机同期已是20%+高增，当下景气质量较高。分区域看，2023年在欧美市场主要家电需求量同比小到中个位数下降的情况下，我国约1/3的家电品类出口已经创下历史新高，其中空调和洗衣机出口量较前高（2021年）分别+4%及+27%，主要原因在于新兴市场表现亮眼，而这一点在本轮出口景气周期中大家电表现明显好于西式小家电的结构特征中也有迹可循。

展望后续，2023H2外销增速走高，若再向前追溯剔除2022年低基数，产业在线口径下近三个季度空调/冰箱外销出货量2年CAGR中枢大致在中高个位数，洗衣机受独立关税政策影响，近两年持续恢复，同比/复合差异不大。若以年内后续月度各品类出口量及美元均价延续1-4月累计2年CAGR线性外推，受2023H2高基数影响的主要是冰箱，而空调、洗衣机仍有中枢在高个位数至双位数之间的同比增长。此外，外推隐含假设是各品类×地区出口量价延续近2年增长态势，而期内除洗衣机以外的品类出口主要由新兴市场带动，美欧拖累较大；而着眼当下，欧洲降息周期渐行渐近，美国家电实际消费持续上行同时，价格降幅边际企稳收窄，龙头主动减小价格竞争强度，实际增长或也逐渐回归，需求正在磨底向上的弱复苏阶段，若经济韧性与关税政策无大幅扰动，后续表现大概率好于线性预期。结构角度理解出口增长驱动力：1）欧美龙头全球经营收缩背景下，中国家电龙头新兴市场OBM持续突破，贡献增量；2）欧美市场名义需求在波动中弱复苏，经济韧性支撑实际需求上行，名义增长或也将随价格压力减轻渐行渐近，边际积极因素较多，前期拖累有望减轻。

2.3成本：影响可控，上行势能边际趋弱

3月以来铜价快速上行，盈利关注度再起。5月LME3个月期铜价格同/环比分别+24%/+7%，铝同/环比分别+15%/+3%，是大宗上涨的核心分项；若看周度高频，5月最后一周铜价环比-3%，4月以来首度转降，上涨势能边际趋弱；同期塑料城指数同/环比分别+8%/+1%，国内样本城市1mm冷轧板卷同/环比分别-3%/-1%，压力不大。家电主要品类中空调用铜量较高，根据欧盟及日本松下披露的数据，钢、铜、铝及塑料占典型家用空调净重的比例分别约为50%、17%、7%及10%-20%，据可得的公司大宗采购均价推算，铜占空调营业成本的比例多数时候在25%-30%之间。若取铜占空调营业成本30%，初始毛利率25%，其它条件不变，去计算成本毛利弹性；若铜价同比上涨15%-25%，对应综合成本涨幅4.5%-7.5%，带来约3-6pct的毛利率拖累，完全对冲需要低至高个位数的终端均价涨幅。从过往周期来看，除了去库存阶段外，空调推总均价基本保持小到中个位数增长，成本上行阶段上涨更多，大个位数涨幅并非难以实现；另一方面，若成本压力持续，对均价也将形成支撑，有利消除渠道累库担忧下价格竞争再起的负面预期。此外，龙头原材料套保普遍，费用率平滑能力较强，从格局落定至今的三轮成本周期来看，实际盈利能力波动将远小于量化结论，而市场表现则以需求为主导、成本为辅。

总结来看，年初以来白电内需表现好于预期，内销出货增速已在政策周期后的中上水平，且零售数据稳中向好，印证需求表现。1-4月白电外销出货均有25%以上高增，两年复合实现增长，景气质量高。后续看，政策强化更新大周期、内需有韧性，外销基数压力可控、稳健为主；成本涨势或趋缓，盈利影响有限。标的方面，我们推荐白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器。

3.彩电：需求弱复苏，龙头全球份额提升

受经济环境及内容传播碎片化的影响，近年彩电市场体量有所下滑，但2024年以来，全球彩电整体呈现弱复苏趋势，奥维睿沃数据显示，2024Q1全球TV出货量同比-0.8%至4320万台，降幅环比23Q4明显收窄，其中中国彩电出货量同比-3.1%至840万台左右，海外同比基本持平，出货量在3480万台左右。在欧洲杯、奥运会等体育赛事的拉动下,彩电分地区的景气不乏亮眼表现，4月份出口环比显著改善，以奥维睿沃的口径进一步拆解各地区来看，2024Q1欧洲/拉美彩电出货量分别同比+3.2%/+0.6%；这与中国海关显示的电视出口数据相匹配，2024Q1中国向全球出口彩电额（美元计价）同比+6%，其中欧洲/拉美分别同比+11%/+16%，4月更在基数抬升的基础上环比提速，向全球/欧洲/拉美出口额（美元计价）分别同比+25%/+40%/+36%，同时从出口量来看，结论也仍是环比明显提速。历史数据显示，中国彩电出口数据在2016、2021年欧洲杯期间的额、量同比增速均较好，我们认为在重大体育赛事来临前，可以更乐观一些看待全球电视景气度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）