2024食品饮料行业分析与投资策略报告

一、食品饮料行业：白酒兑现预期，大众盈利修复

（一）白酒板块：开门红顺利兑现，头部业绩韧性仍强

行业整体：23Q4延续增长，23Q1顺利收官23年逐步复苏，Q4整体稳定。23年全年营收/归母净利润分别为4103.3亿元/1550.7亿元，分别同增15.6%/18.9%，单Q4营收/归母净利润分别为1006.3亿元/362.2亿元，同增14.9%/18.9%，增速略低于全年，主要系前三季度任务完成后，四季度酒企多控货以库存消化为主。Q1圆满收官，同比增长显著。24Q1开门红顺利收官，上市酒企整体实现营收1507.2亿元，同增14.9%，归母净利润620.1亿元，同增15.9%。春节假期效应刺激终端需求回暖，动销同比稳中有升，批价健康稳定，其中高端酒仍具韧性，确定性优势延续，基地型次高端受益高市场壁垒，叠加春节返乡催化，表现稳健，扩张型次高端持续承压，分化加剧。回款仍然稳健，维持双位增长。24Q1回款同增13.0%，头部酒企基本完成回款任务，Q1实现良好开局。结合23Q4+24Q1合并看，白酒上市公司实现营收2513.5亿元，同增14.9%，归母净利润982.2亿元，同增17.0%，销售回款2642.2亿元，同增11.7%，均维持双位数以上增速。

具体分子板块看：高端：业绩韧性显现，延续稳健表现。23Q4/24Q1高端酒收入同增16.9%/15.8%、利润同增17.5%/15.2%，增长稳健、优于行业整体。

具体来看，茅台24Q1营收/业绩同增18.0%/15.7%，主要系春节旺季催化叠加发货进度加快所致。五粮液24Q1营收/业绩同增11.9%/12.0%，盈利稳中微升，符合市场预期，主要系公司发挥普五周转动销优势，1618 和低度五粮液红包等费投力度较强，扫码开瓶情况较好，实现高弹性增长所致。老窖24Q1营收/业绩同增20.7%/23.2%，判断系全品类发力共同驱动，继续份额优先加强回款策略，叠加费用持续优化，业绩表现超预期。扩张型次高端：延续调整态势，水井低基数下业绩修复。23Q4/24Q1扩张型次高端收入同比+33.8%/-8.0%、利润同比+9.5%/-21.3%，一季度营收、利润均有下滑。

具体来看，四季度数据分化明显，舍得/酒鬼酒利润同比-1.9%/-10.1%，业绩承压较为明显，水井低基数下实现高增，利润同增53.2%。24Q1整体降速明显，主要系扩张型次高端承压消化库存所致，其中水井坊率先走出调整，低基数下业绩实现正增长，舍得/酒鬼酒利润大幅同降3.4%/75.6%。基地型次高端：基本盘稳健，业绩弹性持续释放。23Q4/24Q1营收同增10.0%/16.8%、净利润同增2.7%/19.0%，主要系全年任务提前完成，四季度控货备战开门红所致。同时考虑洋河Q4控货去库存、下调经营目标后业绩短期下滑，剔除其影响后，23Q4基地型次高端营收/净利润同增18.4%/19.7%，继续保持高增。其中汾酒24Q1营收/净利润同增20.9%/30.0%，表现超出预期，主要系产品结构及区域布局优化所致；古井营收/净利润同增25.9%/31.6%，主要产品结构升级、多线产品共同发力所致；洋河24Q1实现营收/净利润同增8.0%/5.0%，主要系延续去库存举措，业绩短期承压所致。

中低档：Q1略有修复，盈利整体复苏。23Q4/24Q1收入同比-8.5%/+5.5%、利润同比+8.4亿/+37.8%，23Q4短期承压，受益春节返乡潮刺激大众饮用氛围渐起，24Q1业绩略有修复。盈利整体复苏趋势明显，其中金种子24Q1净利润扭负转正，主要系五大改革成效渐显叠加馥合香系列逐步放量所致。金徽酒、天佑德酒、顺鑫农业一季度亦有良好表现，净利润增速均维持20%+。

回款：24Q1回款增速略弱于收入，整体仍属良性区间。24Q1行业整体回款增速13.0%，略弱于收入增速，主要系酒企抢抓回款进度，对渠道票据回款权限进行适当放宽，整体仍属良性区间。具体来看，高端酒五粮液同减24.0%，主要系公司加强票据支持影响。茅台/泸州老窖24Q1回款同增29.3%/32.3%，主要系茅台加强销售收现，泸州老窖前置渠道利润督促回款份额优先，并适当放宽票据要求，回款表现亮眼。基地型次高端积极推进春节回款，回款情况良好。扩张型次高端恢复节奏相对靠后，酒鬼酒同比延续下滑，舍得酒业转为下滑。.

应收票据&应收款项融资：应收增幅较大，协助渠道纾压。应收项目（应收票据+应收款项融资）来看，24Q1同比提升14.3%，环比提升76.3%，判断系多数酒企渠道端现金回款占比减小，票据使用增加所致。分子板块来看，高端酒/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比+8.5%/-29.4%/+56.9%/-9.7%。高端酒中，五粮液同比提升5.4%，泸州老窖同增24.3%。扩张性次高端中，水井几乎无票据回款，舍得酒业/酒鬼酒环比增长64.6%/32.4%，基地型次高端普遍增幅较大，汾酒/洋河/古井/口子窖分别同增106.9%/328.4%/33.9%/46.2%。.

合同负债：旺季消化环比下降，经营余力仍足。

24Q1末行业整体合同负债环比23Q4末下降23.3%，主要系春节旺季大量发货所致，同比增长0.5%，经营余力仍较为充足。分子板块来看：高端：环比正常消化，泸州老窖同比大增。Q1酒企普遍正常发货，合同负债持续消化，环比下降27.7%。其中泸州老窖一季度末合同负债留存较多，同增46.9%，考虑主要系公司回款优先，抢占渠道现金流所致。扩张型次高端：整体持续消化，水井相对较优。扩张型次高端合同负债环比下降9.0%。具体看，舍得/酒鬼酒/水井坊分别环比-15.1%/-17.5%/-5.6%，同比-70.5%/-36.1%/+15.3%，其中水井坊Q1回款相对较好，合同负债同比仍处相对高位，舍得/酒鬼酒短期承压，持续消化合同负债。

基地型次高端：整体表现较好，古井汾酒蓄力较足。合同负债环比下降17.6%，其中古井表现良好，环比提升229.5%，主要系放宽票据限制，加快回款进度所致，汾酒回款进度有条不紊，合同负债处相对高位，同增34.0%，其余酒企多为正常消化。

经营性现金流量净额：票据回款占比提升，现金流整体较弱。23Q4经营性现金流净额同比-19.0%，24Q1同比+21.0%，23Q4与24Q1合并来看，经营性现金流量净额同降6.1%，现金流整体表现较弱，高端/扩张型次高端同比变化-12.8%/-39.2%；基地型次高端/中低档酒同增17.1%/16.1%，实现正增。单24Q1看，高端酒同降13.7%，扩张型次高端由正转负；基地型次高端在春节返乡潮及场景修复下，受益明显，24Q1同增74.5%，中低档合计经营现金流净额由负转正至0.9亿元。

毛利率：整体保持上行，扩张型次高端承压。23Q4/24Q1板块毛利率同比提升1.8pcts/0.4pct，除扩张型次高端连续两个季度下滑外，其余子板块均维持提升趋势。高端：整体稳中有升，老窖升势不改。高端酒23Q4/24Q1毛利率同比增长1.3pcts/0.2pct。老窖毛利率维持升势，23Q4与24Q1同比提升1.8pcts/0.3pct，主要系去年Q4老窖60版特曲提价、全品类共同发力所致。茅台受益Q4飞天提价，五粮液低基数影响下均有所增长。扩张型次高端：整体继续承压，环比降幅扩大。扩张型次高端23Q4/24Q1毛利率同比-1.9pcts/-4.8pcts，整体回落明显，判断因次高端承压，公司加快中低线产品周转，产品结构整体下移所致。其中舍得23Q4/24Q1分别回落3.5pcts/4.2pcts，酒鬼酒23Q4/24Q1分别回落1.8pcts/10.5pcts，水井坊23Q4/24Q1分别回落0.7pcts/2.7pcts。基地型次高端：延续提升态势，汾酒、迎驾表现突出。基地型次高端23Q4/24Q1毛利率同比+0.3pct/+0.5pct，维持提升态势，判断主因产品结构提升叠加市场扩张。其中汾酒产品、区域结构均有所优化，23Q4/24Q1毛利率同增3pcts/1.9pcts，迎驾贡酒产品结构提升，带动23Q4/24Q1毛利率同增4pcts/3.9pcts。中低档：延续升级表现，金种子表现亮眼。中低档酒23Q4/24Q1毛利率同比9.2pcts/1.9pcts，其中金种子酒成本优化叠加产品结构提升，23Q4/24Q1毛利率同比33.4pcts/17.3pcts，表现亮眼。

营业税金率：整体上升，主要系缴税节奏影响。23Q4行业税金率同比提高0.7pct，24Q1整体小幅上升0.4pct。具体看，高端酒23Q4/24Q1营业税金率分别上升0.3pct/0.7pct，其中茅台提价叠加发货节奏扰动，23Q4/24Q1分别提升0.8pct/1.6pcts，带动整体税金率上升；扩张型、基地型次高端板块23Q4分别提升1.0pct/2.3pcts，24Q1基本持平，中低档板块连续两个季度提升，同比分别提升2.1pcts/0.5pct。

销售&管理费用率：聚焦C端加大费投，改革管理优化效率，费用管控更合理。酒企多下沉C端为渠道纾压，同时加大费投培育终端客群，销售费用率略有上升，内部持续改革管理架构，调整机制优化管理效率，管理费用率持续优化。销售费用率：加大费投培育终端，销售费率略有上升。23Q4/24Q1销售费用率同比提升1.2pcts/0.1pct。其中高端23Q4/24Q1销售费用率同比提升1.2pcts/0.4pct，主要系五粮液加大扫码促销力度，推动23Q4/24Q1销售费用率同比提升2.3pcts/0.8pct，茅台24Q1销售费用率提升0.5pct。扩张型次高端24Q1费用投放分化明显，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比-2.9pcts/7.9pcts/3.2pcts。基地型次高端23Q4/24Q1同比提升1.7pcts/0pct，其中古井强化费用管控，费率持续优化；洋河宴席促销力度较大，消化库存以保障渠道健康，费投同增明显，23Q4/23Q1分别提升19pcts/1.1pcts。管理费用率：改革势能逐步释放，管理费率持续下降。多数酒企调整内部架构，推进组织改革，提升管理效率，费率持续优化，23Q4/24Q1同比下降0.4pct/0.5pct。

净利率：整体稳中有升，扩张型次高端略有承压。23Q4与24Q1行业整体处于弱复苏阶段，业绩持续修复，同时酒企方面优化产品布局、内部改革调整等动作频出，净利率稳中有升，23Q4/24Q1净利率分别同比提升1.2pcts/0.3pct，分子板块来看：高端酒：净利率略有波动，老窖增幅明显。高端酒23Q4/24Q1净利率分别+0.1pct/-0.3pct，略有波动。具体来看，24Q1茅台净利率下降1.1pcts，主要系税率影响，还原后保持增势；五粮液净利率同比持平，老窖净利率上升1.0pct，主要系产品提升叠加渠道费用收缩费率优化所致。扩张型次高端：净利率整体下降，Q1降幅环比收窄。扩张型次高端23Q4/24Q1净利率分别-4.5pcts/-3.9pcts，降幅环比收窄。24Q1来看，舍得净利率下降2.0pcts，酒鬼酒大刀阔斧落实渠道改革，以高费投修复渠道利润，净利率大幅下降16.3pcts，水井坊较为稳健，提升1.3pcts。基地型次高端：净利率环比修复，汾酒/迎驾表现亮眼。基地型次高端23Q4/24Q1净利率分别-1.2pcts/+0.7pct，一季度环比修复。其中古井/迎驾/老白干表现稳定，24Q1分别同增1.1pcts/2.7pcts/1.8pcts；汾酒受益青20加速放量拉升产品结构，净利率同增2.8pcts，洋河/今世缘/口子窖略有下滑。中低档：整体呈提升态势，金种子成效渐显。23Q4/24Q1中低档酒净利率分别提升22pcts/3.2pcts，整体复苏。其中金种子酒受益改革势能逐步释放，23Q4/24Q1净利率同增17.1pcts/13.7pcts，金徽酒/天佑德酒/顺鑫农业亦有不同幅度提升。

二）大众品板块：需求分化加剧，盈利率先修复

春节错期扰动节奏，板块间景气分化加剧，成本回落继续主导盈利改善。23Q4受消费力掣肘、春节备货后置等因素影响，板块收入端表现承压，规模效应弱化叠加部分行业减值等因素则进一步造成利润扰动，Q4板块收入、利润分别同比-4.7%、-29.2%。而24Q1春节旺季需求改善驱动板块收入同增1.4%，成本红利下业绩同增25.9%。23Q4+24Q1合计看，板块收入/利润分别同比-1.5%/+6.6%，环比23Q3略有降速，需求延续弱势，盈利改善延续。同时，弱市之下子板块间景气分化，春节返乡高增带动礼赠旺盛叠加渠道红利延展，助推零食板块景气领跑；同时大单品铺货、出海等逻辑驱动东鹏、仙乐等企业实现较好增长；啤酒、速冻、调味品表现平稳，而乳肉制品、连锁等板块相对承压。业绩端，虽然费投策略存在分化，但成本红利进一步兑现、规模效应驱动盈利提升。

具体分板块看：啤酒：高基数下销量表现平淡但升级趋势不改，且成本红利开始释放驱动盈利提升。23Q4整体需求较为平淡，24开年环比有所好转，但受去年同期疫后复苏带来的高基数影响，24Q1龙头啤酒销售销量普遍表现承压；而结构升级趋势不改，即便在高基数或部分加大货折的情况下，龙头吨价仍多有中低个位数增长、继续跑赢CPI。更重要的是，低价大麦与包材开始兑现，如青啤、重啤吨成本下行驱动毛利率大幅提升2pcts+，成本红利带动盈利释放潜力得到印证。叠加龙头费用投放保持理性，Q1净利率普遍提升1pcts以上，业绩表现不俗。

乳制品：需求复苏偏弱，奶价旺季仍下行，企业盈利表现相应分化。Q4以来需求延续弱复苏态势，而存栏量在前期扩栏投产的基础上持续扩张，故即便在年节旺季前后，原奶价格仍延续约11%的降幅，上游牧业资产盈利压力加剧、行业亏损面扩大。在此背景下，乳企为维护全产业链稳定、消化过剩奶源，一是进行过剩奶源的大包粉喷粉，也在23H2或Q4产生了大包粉的存货减值损失；二是生产产品并加大买赠促销，带来了行业竞争加剧与价盘下移。在此背景下，企业经营相应分化，伊利、蒙牛聚焦经营经营质量，主动推动渠道梳理、精益费用投放，实现盈利能力的稳步提升；新乳业奶源自给率较低，充分受益成本红利释放盈利弹性，而天润等高自给率企业则受牧业资产拖累明显。软饮料：销售表现分化，龙头势能强劲，积极备战旺季。需求端，23Q4延续弱复苏，24年春节期间返乡人流旺盛，如送礼、出游场景表现较好，企业亦积极推进开门红生产备货，根据国家统计局数据，24Q1规上饮料企业产量同增7%。由于需求结构性复苏及去年疫情放开高基数影响，部分企业收入表现相对平淡（如李子园、香飘飘冲泡、欢乐家罐头等），而龙头东鹏农夫受益优质赛道卡位、销售动作积极，单品放量势能强劲。

业绩端，PET仍处低位、白砂糖见顶下行、大包粉价格亦相对较低，故成本压力相对较小，但因部分企业增加费投强化新品/新渠道布局、蓄力旺季增长，主导企业盈利水平变动有所分化。休闲零食：年节备货动销均旺盛，成本红利+规模效应带来业绩弹性释放。春节错期扰动致部分企业23Q4营收增速放缓，但24Q1集中备货动销旺盛，零食企业普遍盈利营收高增，且松鼠、盐津、甘源等积极拥抱抖音电商、量贩零食等新兴渠道的企业表现更为亮眼，洽洽亦在低基数基础上营收表现超预期。盈利端，一是原材料成本普遍回落，二规模效应明显，成本、费率全面摊薄，三是礼盒装盈利能力更优等因素共同叠加，零食企业业绩弹性充分释放。此外，虽年节旺季已过，但魔芋、鹌鹑蛋等景气单品亦持续爬坡，企业全渠道拓展顺利，优质企业高增持续性预期可看更长远。调味品：龙头经营好转，盈利表现分化。

23Q4一是春节备货错期、需求景气下滑等，二是不少企业仍处在内部调整状态，故整体板块收入表现相对一般，如海天、中炬、千禾等收入均出现一定下滑，而到24Q1，伴随龙头经营调整、春节需求修复下，海天、中炬已恢复到近双位数增长，而千禾在高基数下回归平稳增长，恒顺、涪陵等由于经营持续调整、营收端继续下滑，复调方面宝立、天味则继续保持双位数增速，若合并23Q4+24Q1来看，整体调味品板块需求仍有一定压力。在利润端，中炬、恒顺受益于产品矩阵梳理，Q1净利率均有明显提升，其他企业尽管大豆、包材等原材料价格回落，但费投支出有所提升，整体盈利保持稳定或小幅改善。速冻食品：高基数下收入稳增，盈利整体优化。

23Q4分渠道来看，大B表现仍好于小B、C端，千味实现25%左右较快增长，安井营收录得负增，三全收入下降22%左右，而到24Q1，尽管去年存在较高基数效应，但今年春节返乡客流高增，带动板块保持平稳增长，如Q1立高饼店恢复同比+25%增长，安井主业同比+20%以上，而千味则是受到核心客户拖累导致营收略有降速。盈利端，在成本下行、规模效应和产品结构优化下，安井、千味盈利端继续小幅提升，而立高在发力降本增效背景下Q1利润表现超预期。连锁业态：单店缺口延续、开店略有降速，营收持续承压，盈利在成本回落下兑现改善。在开店端，企业拓店仍在平稳推进，但自23H2起更加重视门店生存质量、净开店速度有所下降，如巴比24年开店指引略有下滑，绝味23H2重心转向精耕细作、门店数环比下降，而在单店上，绝味、紫燕等单店缺口改善幅度依旧有限，最终收入端继续承压，24Q1均出现一定程度下滑，而巴比则在团餐改善带动下恢复双位数增长。

在利润端，鸭副价格回落明显，绝味毛利率24Q1重回30+%带动盈利修复，而紫燕则在牛肉、鸡肉价格继续下行下贡献利润弹性，巴比亦受益于低价猪肉24Q1盈利显著改善。其他食品：酵母Q4及Q1因产品吨价弱化叠加费用率小幅上行，盈利能力同比承压。桃李需求不佳及产能切换影响销售偏弱，叠加产能投放压制，业绩仍然承压，但降幅环比收敛。肉制品双汇Q1肉制品业务高基数及弱复苏拖累销量表现，但成本下行吨利表现亮眼，屠宰业务受行业低价竞争影响，销售规模收缩、冻品贡献减少。保健品Q1高基数下行业增速表现疲软，其中汤臣收入平淡叠加费投高位，盈利表现承压；仙乐中国表现坚挺、海外复苏高增，且提效成果显著，业绩表现亮眼。

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