2024化工行业展望：破晓前的布局与增长机遇

1. 我们年初的判断正持续验证

1.1. 化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力筑底回升

化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力已筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球过半的需求，因此我国化工品的供给周期成为了判断其盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认顶部、底部的季度具有较强的反向同步性。本轮在建工程增速于2023Q1开始回落，2024Q1已进一步回落至9.5%。同时，2024Q1，基础化工板块实现毛利率17.8%，环比增长0.14pct。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。产能增速拐头向下，化工迎来破晓，市场或将提前反应。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于2023Q1确认顶部，而固定资产增速于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行（说明产能投放已进入尾声），板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

1.2. 年初至今化工板块酝酿着巨大变化

从一季报业绩看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增长至89家；石油石化板块2023Q1归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司有8家，而2024Q1有14家。化工板块整体业绩进入拐点的公司数目迅速增加。我们选取一季报归母净利润同比翻倍以上的代表性公司，按板块进行梳理：第一类：出海逻辑持续兑现✓轮胎：通用股份（同比+1271%）、赛轮轮胎（同比+191%）、贵州轮胎（同比+124%）、森麒麟（同比+101%）第二类：供需格局已出现明确拐点✓制冷剂：三美股份（同比+673%）、巨化股份（同比+103%）✓TMA：正丹股份（同比+413%）、百川股份（同比+175%）第三类：长周期景气拐点渐近✓大炼化：恒逸石化（同比+1087%）、桐昆股份（同比+218%）、上海石化（同比+152%）、荣盛石化（同比+138%）、恒力石化（同比+110%）第四类：去年一季度低基数+景气修复✓钛白粉：鲁北化工（Q1同比+3131%）、惠云钛业（同比+2272%）✓涂料油墨颜料：双乐股份（同比+14990%）、东来技术（同比+555%）、松井股份（同比+298%）、七彩化学（同比+246%）其中，第一类出海逻辑、第二类供需出现明确拐点板块轮胎、制冷剂、TMA一季度均具有不错的表现。从年初至今的股价表现看，年初至今基础化工板块510家公司中，仅109家出现股价正增长；石油石化板块共51家公司中，21家呈现股价正增长，化工板块仍处于结构性行情阶段，还远没有演绎至全面行情的程度。顺周期、红利的市场主线贯穿年初至今，包括了石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等。

1.3. 化工白马开始出现超额收益

当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。因此，近年来以万华化学为代表的化工白马市场表现与基础化工整体的市场表现、投资情绪关联较强。尤其当市场预期化工顺周期复苏时（如2022年底至2023年春节前后），以万华化学为代表的化工白马往往可以呈现出超额表现。2024年初至今，基础化工顺周期白马基本实现了不错的市场表现：卫星化学（+30.7%）、万华化学（+18.2%）、宝丰能源（+12.3%）、华鲁恒升（8.0%），表现均优于A股整体（+5.5%）、（中信）基础化工（+0.8%）。

2. 成长板块：估值筑底，拐点来临

2.1. 当下关注成长的三个原因

年初至今化工的机会主要还是在细分周期，然而接下来我们认为成长板块值得重视：✓成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年三季度是化工板块成长与价值风格的估值切换时间点。自2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值水平处于过去几年来的低位。例如，万润股份目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，PE（TTM）自2021年初约45倍已历经持续而显著的下行，已跌破五年期估值低位，配置价值凸显。✓同时，二季度成长板块密集迎来催化。无论是在产业层面还是政策层面，化工成长板块都有望迎来重要催化：OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要催化呼之欲出。

在刚刚发布的一季报中，许多代表性公司已确认业绩拐点。部分成长板块龙头于近期发布股权激励计划，指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长板块代表性公司鼎龙股份、雅克科技、莱特光电一季报分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，已确认业绩拐点。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的化工成长公司陆续发布了股权激励计划，指引业绩高增速。

2.2. OLED材料：国产化方兴未艾，中尺寸开启高景气

苹果有望于二季度发布采用OLED显示的iPad Pro，成为中尺寸OLED渗透的重要催化。目前，OLED在显示面板中的整体出货面积渗透率仅6.8%。OLED在智能手机中的渗透率已达50.8%，而在笔记本电脑、平板电脑等中尺寸产品渗透率仅2.2%。苹果预计于2024年、2026年相继推出采用OLED平板电脑、笔记本电脑，有望成为中尺寸OLED的重要催化。

头部面板厂商加速布局8.6代线，带来材料需求倍数级拉动。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线。一方面，8.6代线基板面积是6代线2.16倍；另一方面，8.6代线多采用Tandem Stack叠层材料结构。因此，8.6代线单线有机发光材料用量可达6代线的4倍以上。

万润股份：目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，处于近年底部水平，深度低估。同时，公司进军半导体、OLED材料，正在导入，酝酿巨大成长动能，估值有望重塑。✓莱特光电：公司是我国OLED发光材料领跑者，聚焦OLED发光层终端材料，目前已实现Red Prime、Green Host量产化供应，并持续拓展Red Host等新品类，是板块中的强α标的。我们认为，在OLED行业高景气、下游产业转移、公司产品国产替代逐一突破的背景下，“中国的UDC”有望尽享红利、加速崛起。

2.3. 半导体材料：晶圆扩张加速，材料自主可控诉求增强

长鑫、长存等国内存储芯片龙头迎来一轮扩张期。随着生产技术的不断进步以及国家产业政策/大基金的持续扶持，目前国内存储厂商进入产能扩张周期（包括长鑫二期、长存二期项目等）。根据DigiTimes报道，长鑫存储位于合肥的新工厂正在持续扩产中。即将进行的二期扩建将在2024年底前完成，每月增加40000片晶圆，让长鑫存储的DRAM总产能达到全球规模的10%。国内晶圆厂对材料自主可控诉求进一步加强。2024年3月29日，美国进一步加强对华出口限制，半导体材料自主可控重要性进一步增强。核心标的：✓鼎龙股份：公司是半导体、新型显示“卡脖子”材料国产化平台，打造出七大技术平台，横向实现了产品线之间的技术赋能，纵向实现了产业链的贯通。在高性能PI、光刻胶等重要产品的合力推动下，叠加核心客户扩产，公司有望进入蝶变期。✓雅克科技：公司是国内半导体材料前驱体龙头，依托存储景气复苏、HBM景气上行，公司业绩有望迎来拐点。

新宙邦：公司是国内高端氟产品和电池材料龙头。3M海外产能退出带来巨大缺口，待库存消耗后公司氟化液有望加速放量。按照去年股权激励目标，2026年公司净利润有望超25亿元。

2.4. 合成生物学：万亿赛道起点到来

根据科创板日报，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示——目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台，“生物制造+”是其中的关键内容。合成生物学具备重要战略和商业意义，广阔市场蓬勃发展。作为基于工程化设计理念来改造或创造人造生命体系的新兴学科，合成生物学在全球范围内蓬勃发展，陆续被多个国家纳入国家战略。根据BCG发布的《中国合成生物学产业白皮书2024》，合成生物学具备重要的战略和商业意义，如可以实现节能减排以满足环保要求、打破原料及产品的进口依赖以及颠覆全球产品供给格局等。预计到本世纪末，合成生物将广泛应用在占全球产出1/3以上的制造业，创造30万亿美元的价值。全球合成生物产业市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年超170亿美元，CAGR达27%，预计未来仍将保持蓬勃发展势头，2028年市场规模预计约500亿美元。

建议关注：✓凯赛生物：公司为全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球长链二元酸市场已占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创等下游建立了良好的合作关系。此外，公司已经在全球率先实现了生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺的产业化生产，并开发了系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。✓华恒生物：公司主要包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）等，应用于中间体、动物营养、日化等领域。目前公司已发展成为全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其在L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产的关键技术已达到国际领先水平，份额全球第一。

花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格逐步上行以及新产品逐步放量，公司业绩有望迎来拐点。✓富祥药业：公司基于在医药主业积累的深厚的生物发酵技术经验，布局微生物蛋白业务，2023年成功实现了吨级产品产业化，产品富含蛋白质、低糖低脂、低胆固醇，并含有人体必需氨基酸，可广泛应用于“人造肉”、蛋白饮品、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。公司与江南大学陈坚院士团队、江西师范大学涂宗财教授团队开展产学研合作，并拥有具有完全自主知识产权的新型菌株。另外，公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期），投产后可形成年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥的规模，有望成为公司未来增长新动能。

2.5. 轮胎：出海逻辑持续兑现

轮胎企业一季度交出亮眼成绩单。一季度，胎企业绩表现同比均有大幅提升，多家企业业绩出现翻倍增长，其中：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份一季度分别实现归母净利润10.3亿元（同比+191%，下同）、5.0亿元（101%）、4.4亿元（106%）、2.9亿元（27%）、2.1亿元（124%）、1.6亿元（1270%），经营表现亮眼。出海逻辑兑现，增量可期。年初以来，天胶价格波动和红海事件对运费的冲击均逐步消退，成本端整体向好。近期业内涨价函频发，浦林成山、中策橡胶等企业纷纷宣布调价，行业产销两旺，景气持续兑现。

向后展望，国内轮胎企业出海步履不停，且海外工厂选址地点更加多元化，进一步分散了海外工厂受突发制裁的风险，如：赛轮轮胎选址印尼、墨西哥工厂扩增产能、森麒麟于摩洛哥、西班牙建设半钢项目、玲珑轮胎塞尔维亚工厂也在逐步投产过程中，在建海外产能后续将成为胎企长期成长的坚实保障。核心标的：✓赛轮轮胎：“液体黄金”竞争力显著，且公司新设印尼工厂、墨西哥工厂、柬埔寨追加项目均处在建设中，海外扩产持续推进，全球化布局优势凸显；✓森麒麟：产品高端化、制造智能化领军行业的轮胎龙头，半钢占比领先同业；摩洛哥工厂加速推进，年内有望贡献增量；1月泰国半钢关税终裁落地，退税收益可期进一步增厚公司业绩。

玲珑轮胎：塞尔维亚工厂产能逐渐释放，且泰国全钢初裁结果即将落地，公司可将美国全钢订单转移以应对贸易壁垒，双基地优势显现；配套结构持续调整，公司配套与零售的比例已经从2018年的1:0.5提升到年初的1:1左右，大幅改善公司整体毛利率。

3. 周期板块：景气赛道加速涌现

年初以来，经过分析我们发现，年初至今化工周期机会主要还是集中在供需确实出现拐点的品种，主要满足供给收缩、寡头格局、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。然而周期目前尚处在结构性行情阶段。接下来，化工里面进入拐点的子行业会越来越多，周期板块的机会有望逐步扩散。

3.1. TMA：行业格局向好，下游承受力强，景气加速

TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA（偏苯三酸酐）是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料在我国的需求占比分别为52%、40%、7%。一方面，TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性：PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于105°C高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。

对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据我们测算TMA占105°C耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据我们测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.37%。海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2022年H2，海外正常生产的企业主要仅有美国Ineos Joliet等少数企业。

根据正丹股份招股说明书，在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

TMA盈利能力继续跃升。根据百川盈孚，截至2024年5月6日TMA价格已上涨至3.4-3.7万/吨，相比年初1.4万元/吨持续上涨。2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨，2月下旬以来TMA价格大幅上涨带动毛利上涨，截至2024年4月26日当周，TMA行业平均毛利为15316元/吨，同比上涨1235.31%。

3.2. 维生素：拐点渐近，空间巨大

维生素成本占比低、需求刚性。80%维生素作为饲料添加剂用于畜牧行业。多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，不能满足机体需要，需要通过外源获取。根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少，但在饲料配方中不能缺少。养殖动物缺乏维生素对其的损伤可能非常巨大，需求刚性。寡头格局，若有装置出现不可抗力，弹性巨大。

由于全球维生素及中间体（如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇）呈现高度集中的寡头垄断格局，结合下游成本占比及刚性需求，涨价时弹性巨大。历史上，2017年12月VA价格曾超过1200元/kg，VD3价格曾超过500元/kg。核心标的：✓花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格有望逐步上行以及新产品逐步放量，公司有望迎来拐点。✓新和成：公司是我国维生素龙头，公司目前拥有1万吨VA、6万吨VE，蛋氨酸、VC、VD3、VB5、VB6、辅酶Q10、VB12等产品，有望全方位受益于维生素景气。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）